因此預期，第一大股東持股比例越高，企業的過度投資程度越低。
如前所述，從貨幣資本的角度看，競爭的清算威脅對股東財富的負麵影響最大。損害企業價值的過度投資將進一步增加競爭行業的企業被清算的可能性。因此，隨著競爭的加劇，企業的大股東可能采取兩個辦法來減少其投資損失：一是減持股份，引進更多的股東與其共同分擔企業的風險；二是增加持股比例，加強對經理層的監督。由於中國上市公司大股東所持股份多為非流通的國有股，而國家對於國有股的減持政策非常謹慎，大股東在減持其股份時將遇到諸多障礙，因此第一個辦法行不通。在沒有“退路”的情況下，由於持股比例越大，監督收益超過監督成本的可能性就越大，因此麵對激烈的市場競爭，中國上市公司的大股東有動機進一步增加其持股比例。
如前所述，大股東增加持股後有可能加強對經理人機會主義行為的監督，也有可能忙於“掏空”上市公司而疏於監督。但產品市場競爭有助於抑製控股股東的“掏空”行為（高雷等，2006），這是因為如果競爭行業的大股東繼續實施掏空，則“產品市場競爭”、“大股東掏空”與“經理層‘懈怠’”三管齊下將大大地增加公司被ST乃至退市的風險，而這一苦果的主要吞食者將是大股東。因此，為了保證自身的長遠利益，隨著競爭程度的加劇，大股東可能會自覺地約束其“掏空”行為。
因此預期，產品市場競爭越激烈，第一大股東會增加其持股比例，且大股東的隧道效應下降而監督效應將上升。
綜合以上兩方麵的預期，提出以下假設：
產品市場競爭越激烈，第一大股東持股比例將越高，經理層過度投資程度越低。
2.“產品市場競爭→董事會規模→過度投資”路徑假設
董事會是公司治理的核心，代表全體股東利益行使對經理層的監督和決策建議職能，在企業投資決策上的表現分別是：對經理層提議的過度投資項目不予批準；為公司提出有價值的投資方案。但這兩項職能的發揮好壞取決於董事會的配置是否合理。董事會規模就是其中之一。國外的研究大多認為，隨著董事會人數的增加，董事之間的合作成本上升，董事會成員之間搭便車問題嚴重，導致董事會對經理的監督能力下降（Jensen，1993Lipton＆Lorsch，1992），因而董事會規模與企業價值之間負相關（Yermack，1996）。
然而，如果僅以國外學者的研究結論來指導和評價中國企業的董事會建設，那可能是很危險的，因為董事會規模內生於所在國的製度環境、企業規模和成長性等多種因素。與西方國家上百年的董事會建設史相比，中國上市公司的董事會建設不過十餘年。萊恩等（Lehn et al。，2004）的研究就發現，1935～2000年間持續經營的81家公司董事會規模經曆了由大到小的過程，這說明早期較大的董事會規模可能是符合當時製度環境的理性選擇。本書認為，在中國當前，較大的董事會規模可能更有利於其監督與決策建議職能的發揮，理由有三：第一，中國企業傳統的決策體製受計劃經濟時期集中思想的影響，“一個人說了算”的現象較為嚴重，因此，成立董事會，讓更多的董事參與公司重大決策，有利於推動公司決策體製由個人經驗決策向集體民主決策轉變。第二，較多的董事能為董事會帶來較多的知識與經驗，使得董事會內部的專業知識、管理知識得以較好地互補，從而可以更好地識別經理人的過度投資項目，為企業提供更好的投資建議。第三，過小的董事會可能會使得單個董事即使對表決提案有反對意見，但由於擔心自己“勢單力薄”而保持沉默，而規模較大的董事會則使得這些董事可以團結到“誌同道合”的董事聯名提出反對意見（Ocasio，1994），這對於抑製經理人過度投資行為是有利的。
鑒於上述分析表明，在中國，較大規模的董事會有利於其監督職能的發揮，而重大投資決策又是公司董事會最主要的議題之一。因此預期，較大的董事會規模有利於抑製經理層的過度投資。
隨著產品市場競爭的加劇，公司麵臨的不確定性問題越來越多，知識和信息對於提高公司決策科學性的作用也就越來越重要。董事會成員大都是某方麵的專家或能手，他們在知識結構和解決問題的方式方法上積累了豐富的經驗和知識。為了充分利用董事會的這一優勢，更好地發揮董事會的職能，企業往往會在董事會中設立各種專業委員會，引入更多的董事。隨著競爭程度的加劇，公司主要股東為避免企業被清算所致的投資損失也可能向公司派出更多的董事，以加強對公司的控製，改善公司治理。
因此預期，產品市場競爭越激烈，董事會規模就會越大。
綜合上述兩方麵的預期，提出以下假設：
假設5-3：產品市場競爭通過擴大企業董事會規模來抑製經理層過度投資。
3.“產品市場競爭→獨立董事比例→過度投資”路徑假設
獨立董事是指獨立於公司的管理層、不存在與公司有任何可能嚴重影響其作出獨立判斷的交易和關係的非全日製工作的董事。獨立董事的主要作用表現在兩方麵：首先，他們能為公司提供建議，對董事會的決策提供參考意見，能夠為公司提供知識、信息，從而提升公司價值；其次，由於獨立董事不像兼任經營班子工作的內部董事那樣擔心受打擊報複，並且受到“聲譽”機製的製約，應該可以更加大膽、有效地對經理人實施監督（Noe＆Rebello，1996）。因此，獨立董事的比例越大，董事會的獨立性越強，從而對經理人的監督能力越強（John＆Senbet，1998）。
中國自2001年正式引入獨立董事製度以來，獨立董事比例在2003年就已經基本上達到了規定的1/3的比例。獨立董事的獨立性也逐漸得到增強，越來越多的獨立董事在麵對不合理的提案時會提出不同的甚至是拒絕的意見（唐清泉和羅黨論，2006），不僅可以在一定程度上減少內部人控製問題（邵少敏等，2004），而且可以有效地抑製大股東的利益侵占（葉康濤等，2007），因而可以有效地提高公司績效（王躍堂等，2006）。對於經理層的過度投資，內部董事沒有動機也沒有能力進行監督：首先，過度投資不僅對經理本人有利，同樣有利於作為內部人的內部董事，因此，內部董事沒有監督的動機；其次，中國傳統文化中下級對上級的絕對服從意識和出於被CEO打擊報複的擔心使得在經理人領導下的內部董事對於經理人的過度投資不敢提出異議。這說明，與國外相比，在中國的董事會中更加需要能說真話、敢說真話的獨立董事對經理人的過度投資進行監督。