（2）現有研究大多隻考察了個別治理機製對企業投資決策的影響，如第一大股東持股、經理薪酬等，但沒有將各項治理機製作為一個整體進行考察。根據係統論的觀點，公司治理的各具體機製共同構成一個完整的係統，係統內各要素之間可能是相互促進但也可能相互耗損。因此，除單獨考察各項治理機製作用的發揮情況外，還需將公司治理作為一個整體來考察其對投資決策的影響。
（3）國外的理論和實證研究均表明，一些內部治理機製如股權結構、董事會結構、經理人持股等可能內生於某些影響因素，而中國現有的相關實證研究中，對這些變量的內生性考慮較少，從而導致所獲得的實證結果可能是有偏的。
（4）研究者大多使用了在中國存在更大衡量偏誤的托賓Q來衡量企業投資機會，這對於他們的實證檢驗結果可能存在一定的不利影響。
2.1.2 信息不對稱與企業投資
1.信息不對稱與企業投資：理論分析
如前所述，在信息完全對稱等假設下，隻要存在淨現值為正的投資機會，企業總能以合理的成本籌措到投資所需的資金，因而總能實現當前資本成本條件下的最優投資水平。然而，梅耶斯和馬吉拉夫（1984）以及斯蒂格利茨和韋斯（Stigliz＆Weiss，1981）的研究分別表明股權融資和債權融資中存在的信息不對稱將使得企業難以實現最優投資水平。布什曼和斯密斯（Bushman＆Smith，2003）等的研究則表明通過信息披露可以減輕企業在融資過程中的信息不對稱，進而影響企業的投資行為。
（1）股權融資中的信息不對稱與企業投資。梅耶斯和馬吉拉夫（1984）利用信息不對稱理論分析了發行股票融資中的逆向選擇問題，並進一步討論了逆向選擇對企業投資行為的影響。他們的分析表明，在管理者與潛在的新股東之間存在信息不對稱時，由於股票價值被低估的企業經理發行股票給原有股東所帶來的損失可能遠大於投資項目所能帶給他們的收益，所以管理者從企業原有股東的利益出發，寧願放棄淨現值為正的項目也不願意發行股票；而股票價格被高估的企業經理總是願意發行股票。潛在的投資者也知道企業管理者的這一行為模式。因此，他們將企業發行股票這一行為視為壞消息，而視不發行股票的決策為好消息。無論是股票價格被高估還是被低估的企業一旦發行股票，投資者都將在原有價格的基礎上向下打一折扣。因此，企業在選擇項目投資的融資來源時，將優先考慮受信息不對稱影響最小的內部資金，然後是負債，最後才是發行股票。這表明在信息不對稱情況下，企業內部資金的多寡將影響著企業的投資支出。因此，信息不對稱使得內部資金不足的企業有可能出現投資不足。
那拉亞南（1988）在梅耶斯和馬吉拉夫（1984）的研究基礎上進一步深入地分析了信息不對稱下的企業投資行為。他們的研究表明：當信息不對稱隻涉及新項目的價值時，淨現值（NPV）小於零的項目也可能被實施，即產生過度投資現象。其原因是，市場不可能通過項目的NPV將所有公司進行完全分離，因而市場隻能按照所有企業的平均價值來確定某個企業在市場上所發行風險證券的價格。這樣一來，項目NPV較低的企業可以從發行被高估的股票中獲利，這一收益可能會彌補NPV小於零的項目所造成的損失，從而使得這些企業有可能實施NPV為負的項目，導致過度投資。
（2）債務融資中的信息不對稱與企業投資。在股權融資受限的情況下，如果企業可以毫無阻礙地籌集到金額不受限製的債務資金，則企業的投資也不會受到影響。但是，大量理論研究表明這種情況是不可能存在的。因為逆向選擇問題不僅存在於股權融資方式下，同樣存在於債務融資過程中，原因是債務存在著違約的風險。在給定利率下，如果經理擁有的私有信息表明他們更可能違約的話，就更有可能借款。
斯蒂格利茨和韋斯（1981）分析了借貸市場上的信息不對稱是如何導致信貸配給的。在借貸市場上，銀行的期望收益取決於借款人的還款概率和貸款利率，由於銀行不能完全了解借款人的投資風險，為降低貸款的風險損失傾向於提高利率，但利率的提高有可能使低風險的借款人退出市場，致使借貸市場上高風險的借款人越來越多（逆向選擇），或誘使借款人選擇風險更高的項目（道德風險），以承擔較高的利率負擔，從而使得銀行貸款的平均風險水平上升，而願意支付較高利率的借款人可能是那些預期還款能力較低的人。利率的提高可能是降低而不是提高銀行預期收益。因此，銀行寧願選擇在較低的利率水平拒絕部分借款人的貸款要求，也不願意選擇在較高的利率水平滿足所有借款人的貸款要求，這樣信貸配給就產生了。在存在信貸配給情況下，企業即使願意接受貸款方提出的貸款利率，也無法為風險高但仍具有投資價值的項目籌集到所需資金，從而導致投資不足現象的發生。
（3）信息披露與企業投資。無論是股權融資的信息不對稱，還是債務融資的信息不對稱，它們都是通過影響外部融資成本來影響企業的投資支出的。信息披露被認為可以緩解信息不對稱，進而降低企業外部融資成本，減少企業的投資不足。
布什曼和斯密斯（2003）概括了企業披露的財務會計信息將通過以下三個渠道減少企業的非效率投資：①幫助經理和投資者鑒別投資機會的質量，減少投資者的項目估計風險。財務會計係統一方麵可以清晰地提供關於投資機會的直接信息，例如，經理或潛在的進入者根據其他企業報告的邊際利潤可以識別有前景的投資機會、並購目標或戰略革新。因而財務會計信息可以幫助經理和投資者更準確地識別能創造價值的投資機會，使企業的投資更接近於最優投資水平；另一方麵通過減少投資者對項目價值的估計風險及相應的額外收益要求，降低公司的資本成本，進而減少企業因融資約束導致的投資不足。②約束經理在項目選擇上的道德風險，降低投資者要求的額外風險補償。在信息不對稱、經理人潛在的自利行為下，代理理論認為，源自外部投資者的壓力是激勵經理采取最大化企業價值投資政策的必要條件（Jensen，1986）。而客觀、可證實的會計信息有助於股東對經理的監管和股東權益的保護。因此，財務會計信息有助於約束經理對外部投資者利益的侵占，促使其進行有效的項目選擇，從而減少企業的非效率投資。另一方麵，財務會計信息通過改善公司治理機製，降低投資者因麵臨可能被經理剝奪的損失風險而要求的額外風險補償，降低公司資本成本，進而減少企業的投資不足。③減少投資者之間的信息不對稱，降低逆向選擇和流動性風險。如果企業預先承諾披露高質量的財務會計信息，則有助於減少投資者與知情交易者進行交易遭受損失的風險，從而吸引更多的資金進入資本市場，降低了投資者的流動性風險。資本市場中投資者流動性風險的降低可以促進公司投資於高收益的長期項目，而不是長期占用某個投資者的資源。因此，發達、流動的資本市場預期將鼓勵公司從事高風險、高收益的長期投資。
然而，也有研究表明，信息披露並不一定能起到減少非效率投資的作用。如蘭伯特等（Lambert et al。，2007）認為上述會計信息通過降低企業資本成本影響企業投資的過程並未結束，因為資本成本的降低會導致企業增加投資，而投資的增加又會進一步增加市場參與者對企業未來現金流分布評估的難度，從而提高了企業的資本成本。因此，會計信息對資本成本影響的均衡結果就是這兩種作用相抵之後的淨值，即會計信息對資本成本的影響方向是不明確的，因而信息披露對企業非效率投資的影響方向也是不確定的。
2.信息不對稱與企業投資：經驗證據
自梅耶斯和馬吉拉夫（1984）的理論模型提出在信息不對稱環境中融資與投資相關的預期後，許多學者圍繞信息不對稱對企業投資的影響展開了實證研究。這些學者的實證研究策略可以歸結為三類：第一類是檢驗投資—現金流敏感性。由於在信息完全對稱的假設下，企業的投資支出與所使用的資金類型無關，即投資對現金流的波動應該不敏感。因此，如果通過實證檢驗發現投資對現金流的波動敏感，則表明信息不對稱對企業投資有顯著的影響。第二類是對融資順序的檢驗。由於梅耶斯和馬吉拉夫（1984）以及梅耶斯（1984）提出，信息不對稱的存在將促使企業籌資時優先選擇對信息不對稱更不敏感的資金來源，即按內部資金、債務融資和發行股票順序融資，因此，如果能證實企業確實按此順序融資，即可證明信息不對稱會導致投資不足。第三類是考察信息披露、資本成本與企業投資的關係。信息披露、信息不對稱、資本成本和企業投資是依次遞歸的關係。由於信息不對稱比較難以度量，而信息披露可以降低信息不對稱。因此，一些學者以信息披露質量作為信息不對稱的逆指標，以信息披露與資本成本、企業投資之間的關係作為信息不對稱與資本成本、企業投資之間關係的證據。由於資本成本的降低是投資不足得以緩解的必要條件，因此也將信息披露影響資本成本的經驗證據作為信息不對稱影響企業投資的間接證據。下麵將對上述第一類和第三類經驗證據進行回顧。
（1）投資—現金流敏感性的經驗證據。自FHP（Fazzari等，1988）開創性地通過實證研究發現融資約束與投資—現金流敏感性之間的正相關關係後，有關投資—現金流敏感性的研究可以按其實證發現分為支持和質疑FHP結論兩大類。
一方麵，大量學者使用不同的分組標準、不同國家或地區的樣本和不同的估計方法得到了與FHP相同或相似的證據；另一方麵，KZ（Kaplan＆Zingales，1997）和克利裏（Cleary，1999）等對現有文獻中的基本假設“投資—現金流敏感性隨融資約束程度單調增加”提出質疑，並通過實證研究發現，融資約束程度越小的公司，其投資—現金流敏感性越強。
是什麼原因導致FHP與KZ的發現截然相反呢？阿拉亞尼斯和莫綜達爾（Allayannis＆Mozumdar，2004）在重新檢驗了KZ和Cleary的樣本後發現，陷入財務困境（以負現金流為標誌）會導致企業融資約束程度與投資—現金流敏感性負相關。他們將KZ樣本中的奇異值剔除後，得到的檢驗結果與FHP的結果是相似的。莫伊恩（Moyen，2004）則認為，造成FHP與KZ的回歸結果相左的原因在於用來判斷企業是否受到融資約束的標準不同。她基於企業是否具有外部融資能力構造了受約束模型與不受約束模型，然後采用模擬法對不同分組標準下的企業投資—現金流敏感性差異進行了檢驗，結果發現，如果以股利支付率的高低為標準來判斷企業是否受到融資約束，則得到的結果與FHP一致；而如果以企業投資是否耗盡了企業內部資金為標準，則得到與KZ一致的結果。
盡管FHP與KZ之爭因阿拉亞尼斯和莫綜達爾以及莫伊恩的研究有所平息，但如前所述，代理問題也會導致投資—現金流敏感（Vogt，1994），因此，信息不對稱並非是投資—現金流敏感性的唯一原因，二者也不一定是單調遞增的關係。這表明投資—現金流敏感性並不是衡量信息不對稱對企業投資影響程度的良好指標。
（2）信息披露與資本成本和企業投資的經驗證據。由於筆者能力所及，目前僅發現韋爾迪（Verdi，2006）直接研究了信息披露質量與企業投資的關係。他以應計項目質量衡量財務報告質量，以經典Q投資模型的殘差衡量企業的投資不足和過度投資，基於1980～2003年間49543個企業年度觀測值的研究發現，財務報告質量的提高可以顯著地抑製企業過度投資，緩解企業投資不足。
與信息披露質量與企業投資關係的研究相比，關於信息披露影響資本成本的研究成果則相對較多。研究者所使用的信息披露質量衡量指標一般包括兩大類：一是專業機構評級或自建指數；二是盈餘質量。
①以專業機構評級或自建指數作為信息披露質量衡量指標的研究。專業機構對信息披露的評級多為針對公司全部披露（包括強製披露和自願披露）的質量（數量）進行打分，而研究者自建指數則多為針對自願披露進行評分。無論使用哪個指標來衡量信息披露質量，早期的研究由於未采用直接計量資本成本方法而導致未發現信息披露降低資本成本的經驗證據（Botosan，1997），而20世紀90年代中後期的研究大多發現信息披露能有效地降低企業資本成本的經驗證據。博托尚（Botosan，1997）以1990年122家工業公司為樣本，采用基於會計的權益估價技術直接計量公司的資本成本，發現對於那些較少被分析師關注的公司，其資本成本和自願披露程度顯著負相關，但是在分析師關注度高的公司中沒有發現這種相關關係。博托尚和普拉姆利（Botosan＆Plumlee，2002）將博托尚（1997）的樣本擴大到多年度（1986～1996年）、多行業（43個行業）的大樣本（3618家公司），發現公司的資本成本與年報披露的分析師評級負相關，但是同時也發現資本成本與季報和其他公告披露的分析師評級正相關，這表明企業的信息披露頻率越高，資本成本也越高。她們對此結果的解釋是，更頻繁的披露吸引了出於短期利潤目的進行交易的投機者，這增加了收益的波動性從而導致資本成本上升。但吉茨曼和愛爾蘭德（Gietzmann＆Ireland，2005）認為這一發現令人難以信服，理由是：她們所基於的理論假設可能是錯誤的，存在遺漏變量、披露的衡量指標不準確等問題。鑒於此，吉茨曼和愛爾蘭德自建了一個及時的戰略披露（timely strategic disclosure）指標，研究發現，及時性披露與英國公司的權益資本成本的下降相關，而且對於采取激進會計政策的企業這種影響更顯著。
②以盈餘質量衡量信息披露質量的研究。低質量的盈餘增加了非效率資源配置的風險，高質量的盈餘可以通過減少盈餘作為顯示公司收益結構信號的不確定性從而降低資本成本。一些實證研究為此找到了相應的證據。弗朗西斯等（Francis et al。，2004）考察了盈餘質量特征與資本成本之間的關係，他們以基於會計的應計質量、盈餘持久性、可預測性和平滑性以及基於市場的價值相關性、及時性和穩健性作為盈餘的特征，研究結果支持了他們關於盈餘質量與資本成本負相關的假設。在他們隨後的一篇文章中，弗朗西斯等（2005）以應計項目的質量作為信息風險的衡量指標，發現應計質量差的企業有著更高的債務成本和權益成本。
由此可見，關於信息披露質量對資本成本的影響研究大都發現信息披露可以有效地降低企業的資本成本，而資本成本的降低是企業投資不足得以緩解的必要條件。
3.信息不對稱與企業投資：中國的研究
與國外豐富的理論研究成果和經驗證據相比，無論在投資—現金流敏感性研究領域還是在信息披露對資本成本的影響研究領域，中國的大多數研究還停留在簡單地運用國外現有的理論或實證模型以中國上市公司為樣本進行實證檢驗，相關的理論研究成果非常匱乏。相對於發達的市場經濟國家，處於轉型經濟階段的中國，信息不對稱現象更為嚴重。如此嚴重的信息不對稱是否會對中國企業的投資產生不利的影響呢？中國學者分別從投資—現金流敏感性和信息披露對資本成本的影響兩方麵進行了理論研究和實證檢驗。
（1）信息不對稱與投資—現金流敏感性。在投資—現金流敏感性的實證研究方麵，自馮巍（1999）以來，針對中國上市公司的一係列研究采用與FHP等（1988）相似的方法得到了相似的結論——投資對現金流的波動非常敏感，但對於哪一類企業的投資—現金流敏感性為信息不對稱所引起則沒有一致的結論。馮巍（1999）以1995～1997年間滬、深135家製造業公司為樣本進行研究後認為，信息不對稱導致了低股利支付和不受政府支持企業的投資現金流敏感。對於信息不對稱更容易導致國有企業還是民營企業的融資約束，鄭江淮等（2001）和朱紅軍等（2006）的發現完全相左：前者以1996～1999滬、深全部上市公司為樣本的研究發現國家股比重高的公司投資不足；而後者以1998～2004年5176個公司年度為樣本的研究發現，由於預算軟約束的存在使得國有企業的融資約束程度要低於民營企業。國外的研究一般認為小企業更容易遭受信息不對稱所致的融資約束，然而，中國學者卻未能在此獲得一致的證據：全林等（2004）發現大規模公司投資不足，而唐雪鬆和郭建強（2007）則發現，小規模公司的投資—現金流敏感性為融資約束所致。
鑒於現有的投資—現金流敏感性研究大都將財務困境公司排除在研究樣本之外，張功富和宋獻中（2007）考察了2003～2005年因連續兩年虧損被ST的79家公司的投資—現金流敏感度的變化，結果發現，與配對的非ST公司以及ST公司陷入困境前相比，財務困境公司因更嚴重的信息不對稱而遭受更嚴重的融資約束。連玉君（2007）則針對國內相關研究中無一例外地使用存在嚴重衡量偏誤的托賓Q作為投資機會替代變量所導致的問題，設計了一個能更好地度量企業投資機會的邊際Q的替代變量，考察了1998～2003年間301家公司的投資—現金流敏感性的動因，結果發現，在控製了托賓Q的衡量偏誤後，投資支出依然對現金流非常敏感，融資約束較為嚴重的公司則表現為投資不足。
（2）信息披露與資本成本。與投資—現金流敏感性的研究一樣，中國學者關於信息披露對資本成本影響的理論研究相對較少。汪煒和蔣高峰（2004）建立了一個逆向選擇模型證明隨著信息披露水平的上升，公司資本成本中由於信息不對稱產生的部分逐漸減少，公司的權益資本成本也將隨之降低。
相比於少得可憐的理論研究，此領域的實證研究文獻數量稍多一些，其中大多數研究發現信息披露可以降低企業的外部籌資成本。汪煒和蔣高峰（2004）在其理論模型的基礎上，利用滬市516家公司的數據驗證了其關於上市公司信息披露水平（臨時公告和季報的數量）的提高有助於降低公司權益資本成本的假設。王華和張程睿（2005）的研究發現，IPO公司的信息不對稱程度與其IPO籌資成本正相關。曾穎和陸正飛（2006）以2002～2003年共283家深市A股上市公司為樣本，分別以披露總體質量（深交所的信息披露質量評級）與盈餘披露質量（盈餘激進度和盈餘平滑度）指標反映上市公司的信息披露質量，研究發現，信息披露質量較高的樣本公司邊際股權融資成本較低。
4.信息不對稱與企業投資：研究評述
國外學者在信息不對稱與企業投資方麵的研究盡管無論是理論模型還是經驗證據上都比較係統和豐富，但依然存在著一些不足：（1）由於投資—現金流敏感性是由多種原因造成的，因此，即使實證檢驗發現了投資—現金流敏感性，如果不能推斷出其動因的話，對實踐的解釋和指導意義也非常有限。盡管通過樣本分組和利用沃格特模型可以進行動因檢驗，但沃格特模型隻能判斷樣本組整體的投資—現金流敏感性的動因，無助於投資者掌握他們所投資的公司非效率投資情況。（2）盡管理論模型已經證明或預期信息披露或信息不對稱對企業投資的影響，但尚未發現直接檢驗信息不對稱與投資不足關係的實證文獻，原因可能是信息不對稱和投資不足在度量方麵均有一定難度。
從中國學者對投資—現金流敏感性研究文獻來看，還存在著以下幾個方麵的問題有待解決：（1）缺乏結合中國製度背景建立的投資—現金流敏感性的理論模型；（2）實證研究基本上停留在簡單套用國外理論模型對中國上市公司的投資—現金流敏感性進行檢驗，因而難以得到足以令人信服的結論；（3）以存在較大衡量偏誤的托賓Q衡量中國企業投資機會可能是導致前述研究結果分歧嚴重的主要原因；（4）一些學者使用的融資約束分組標準，如股利支付率可能並不符合中國國情。
從中國學者在信息披露影響資本成本的實證研究來看，存在著以下幾個問題有待解決：（1）衡量信息披露或信息不對稱的變量可能難以較為準確地反映中國上市公司的信息不對稱程度，如臨時公告的數量、盈餘質量、企業規模和多元化等都隻能反映信息不對稱的某一方麵，缺乏一個能夠綜合且較為準確地度量經營者與投資者之間以及不同投資者之間信息不對稱的變量。（2）尚未發現直接檢驗信息披露或信息不對稱與企業投資之間關係的實證研究。由於資本成本的降低是投資不足得以緩解的必要條件而非充分條件，因此，信息披露與資本成本相關的經驗證據僅能作為信息不對稱與企業投資之間關係的間接證據，並不能據此直接得出信息不對稱導致企業投資不足的結論。