③檢驗未預期現金流與投資支出之間關係的研究。由於未預期現金流更難以被外部股東監控。因此，自利的經理更有可能將其用於過度投資。基於這一考慮，如果實證檢驗發現企業投資支出與未預期現金流之間存在顯著的正相關關係，則可證明經理與股東之間的代理衝突導致了企業過度投資。克洛克和蒂斯（Klock＆Thies，1995）將現金流分為預期與未預期兩部分，發現未預期部分更多地被經理用於NPV為負的項目。傅（Fu，2006）認為增發新股（SEO）為發行企業帶來了大量的現金流入，而且在增發後經理層持股比例往往有所下降，外部股東也更加分散。因此，SEO後經理過度投資的動機將更強。為檢驗這一假設，他考察了1980～1999年間2873家美國公司在SEO後的投資行為，結果發現，經理不是將發行股票所得收入用於償還債務，也不是用來增加營運資本，而是用於投資，且新增投資與發行後績效顯著負相關，這些證據均表明企業在SEO後存在過度投資行為。
（2）公司治理影響企業投資行為的經驗證據。根據前述理論分析，公司治理旨在解決企業的代理問題，而代理問題是影響企業投資決策的重要因素。因此，公司治理應該對企業的投資決策有著重要的影響。現有實證研究文獻分別考察了綜合公司治理水平、股權結構、董事會、經理層激勵等多個治理機製對投資決策的影響。
古格勒等（Gugler et al。，2004）研究了不同國家的公司治理環境對公司投資效率的影響。他們以1996～2001年間61個國家的超過19000家公司為樣本，以投資收益與資本成本之比（qm）作為投資效率的衡量指標，估算得到了全部樣本國家的qm，發現公司投資效率與所在國家的公司治理製度有效性顯著正相關。
在股權結構對企業投資決策的影響方麵，格爾根和倫尼布格（Goergen＆Renneboog，2001），古格勒（2003）以及保麗娜和倫尼布格（Pawlina＆Renneboog，2005）均考察了大股東對代理問題所致的投資—現金流敏感性的影響。前者發現工業類大股東的出現導致投資支出與現金流顯著正相關，而後二者則分別發現奧地利國有控股企業的投資對現金流的波動高度敏感，外部大股東的存在可以通過有效的監督降低企業投資—現金流敏感性。
在董事會特征方麵，格林斯騰和托爾考斯基（Grinstein＆Tolkowsky，2004）的研究發現，美國企業董事會中設立的負責評估和批準經理投資計劃的專業委員會不僅有助於抑製“現金牛”（Cash Cow）企業的過度投資，在有高成長機會時還可以向董事會提供關於潛在並購案的信息。斯蒂芬和克萊恩（Stephen＆Klein，2004）則研究了非管理層董事激勵計劃的設定方式對於企業代理成本和未來投資的影響。他們以1997～2002年間2267家美國公眾公司為樣本，采用兩階段最小二乘法分別考察非管理層董事激勵的影響因素以及非管理層董事激勵對投資決策和業績的影響，結果發現：董事會係統地設定其報酬契約來降低各類代理成本，而非管理層董事的股票期權授予（stock option grants）與未來投資顯著正相關，表明對非管理層董事的激勵可以促使企業增加投資。
在經理層激勵方麵，由於前述多位學者從理論上證明了經理層的激勵契約對企業的投資決策有影響。因此，一些學者便為此尋找實證證據。與薪酬激勵相比，股權激勵更能將經理層的利益與股東的利益一致起來。因此，此領域的經驗證據更多地集中於經理人持股對企業投資行為的影響。康等（Kang et al。，2006）考察了經理層激勵（基於權益的激勵報酬占全部報酬的比重）與長期資本投資支出的關係。結果發現，在考慮了二者的內生性後，基於權益的經理層激勵是美國公司長期資本投資的重要決定因素。科爾斯等（Coles et al。，2006）提供了支持經理層報酬與投資政策間強烈因果關係的經驗證據。他們發現CEO的報酬對股價波動程度的敏感性越高，CEO越有可能實施高風險的政策，包括更多地投資於R＆D，更少地進行有形資產投資等。高希等（Ghosh et al。，2007）考察了1994～1997年間9831個美國企業年度CEO所有權（持股與股票期權）對企業資本投資和R＆D投資決策的影響。結果發現，R＆D投資支出與CEO持股比例之間為倒“U”形的二次曲線關係，與CEO股票期權則在高水平的期權持有上正相關。但是，他們沒有發現有證據支持預期的資本投資與CEO所有權之間的U形關係。
（3）公司治理效率的其他經驗證據：
①大股東作用的經驗證據。根據前述理論研究文獻可知，大股東在公司治理中具有監督效應和隧道效應兩種相反的作用。
對於監督效應，研究者從大股東與企業績效的關係、業績糟糕經理的更換兩方麵尋找支持的證據。湯姆森等（Thomsen et al。，2006）考察了30篇關於大股東與企業績效研究的代表性文獻後總結道：總體而言，所有權結構與企業績效之間不存在顯著的相關關係。而來自大股東與經理人員變更關係的證據就更樂觀一些。如丹尼斯和塞拉諾（Denis＆Serrano，1996）對美國公司的研究發現，當公司擊敗接管要約後，業績低劣並存在大股東的公司經理人員的變更頻率顯著高於其他公司。以英國、德國和日本公司為樣本的研究也都分別提供了大股東對經理人員更換具有積極影響的證據。
對於隧道效應，實證學者主要從控製權溢價（如Dyck＆Zingales，2004）、公司價值（如Thomsen等，2006）和股利政策（如Truong＆Heaney，2007）等方麵尋求證據。戴克和津蓋爾斯（Dyck＆Zingales，2004）運用39個國家1990～2000年間393起大宗交易數據的估計表明控製權的平均溢價為14%，最高的控製權溢價為65%。湯姆森等（2006）采用了格蘭傑檢驗（Granger）來考察歐盟和美國最大公司的大股東所有權與公司價值的因果關係。結果發現，在歐洲大陸國家的公司中，大股東持股（超過10%）與下一期企業價值或會計收益顯著負相關，表明大股東持股比例越高，對企業價值的侵占程度就越嚴重。張和希尼（Truong＆Heaney，2007）對37個國家8279家上市公司最大股東與公司股利政策之間的關係進行了研究，發現大股東為內部人時，企業更不可能支付股利，或股利支付率更低，表明大股東的存在更可能將股利留存於企業以便於進行掏空或侵占。
②董事會治理效率的經驗證據。董事會治理效率主要表現在董事會規模、構成及董事激勵等方麵的特征與企業績效、業績糟糕CEO更換方麵的關係。
一是董事會規模與治理效率。強調董事會監督功能的學者大多認為規模小的董事會更有效率。耶麥克（Yermack，1996）采用美國《財富》500強公司作為研究樣本，發現董事會規模與以托賓Q和財務比率衡量的企業績效之間存在顯著的負相關關係，並且董事會規模越小，經理人員的薪酬以及經理人員的變更對企業績效更敏感，從而說明董事會對經理人員的監督和激勵隨著董事會規模的增大而減弱。耶麥克的這一研究結果被後來的許多學者用於支持小規模董事會更好的證據。但是，也有相反的經驗證據，如科爾斯等（2008）在美國的大型、多元化的杠杆公司中發現董事會規模與市場績效顯著正相關。
二是董事會構成與治理效率。與前述理論研究結論一樣，關於董事會構成對其監督效率影響的實證研究也沒有獲得一致的證據。埃爾馬蘭和魏斯馬赫（Hermalin＆Weisbach，2003）在對相關實證文獻進行回顧後得出與董事會構成相關的兩點結論：董事會構成與企業績效不相關，但它對企業重大決策（如CEO更換和CEO薪酬）有著顯著的影響。董事會構成無論是與會計收益指標還是與托賓Q抑或與長期績效指標之間均不存在顯著的相關關係，即使運用聯立方程糾正董事會構成與公司績效之間可能存在的內生性問題，埃爾馬蘭和魏斯馬赫（1991）以及巴加特和布萊克（Bhagat＆Black，2002）均未發現董事會構成與公司績效間的顯著相關關係。但對於外部董事監督和建議職能行使的經驗證據就要樂觀得多：布裏克利等（Brickley et al。，1994），約翰和申貝特（John＆Senbet，1998）等的實證研究均發現外部董事能有效地發揮其監督和建議功能。
三是董事激勵與治理效率。理論研究認為要讓自利的董事充分發揮其監督作用必須給予董事一定的激勵，但實證研究並沒有提供一致的證據。其中，多數經驗證據支持董事激勵的積極作用，如科斯納（Kesner，1987）以財富500強的250家公司的研究發現，持股的董事在決策過程中發揮更主動的作用；克倫和克爾（Kren＆Kerr，1997）發現在增加股東價值方麵，提高董事持股比例比增加獨立董事人數更有效；漢森和宋（Hanson＆Song，2000）的研究認為公司董事持股是有效的公司內部治理機製。但最近一項研究表明董事報酬無助於其監督作用的發揮。布裏克等（Brick et al。，2006）研究了1992～2001年間1000餘家企業CEO和董事的報酬，發現CEO與董事的報酬存在顯著的正相關，CEO和董事的過度報酬與企業績效負相關。這些證據表明，董事報酬未能起到激勵作用。
③經理層激勵與治理效率。最優契約理論和管理層權力理論分別認為經理層薪酬激勵的後果是代理成本的減少和增加。大量學者就經理層薪酬激勵的經濟後果進行了實證研究，但很少有直接檢驗薪酬激勵與代理成本之間關係的研究，而是大多集中於薪酬績效敏感性的研究。墨菲（1985）基於1964～1981年美國73個大公司高層管理者的研究表明，經營者薪酬對股東收益（包括股票溢價和股利）的敏感性是強的。詹森和墨菲（1990）的研究發現，經理層的薪酬績效敏感度很低（股東財富每變化＄1000則CEO的財富就變化約＄3.25），因而不能提供有意義的管理激勵。科爾等（Core et al。，2003）在集中考察了與股權相關的經理層激勵的文獻後指出，不同的企業對於高強度的激勵需求不同。因此給予經理更多的股權激勵並不必然意味著代理成本的降低和業績的改善。
管理層權力論也得到了一定的經驗證據支持。如西爾特等（Cyert et al。，2002）發現，在存在“強CEO”的情形下，CEO薪酬一般要高出20%～40%；而在“強董事會”的情況下，董事持股比例與CEO薪酬顯著負相關，董事持股比例平均增加一倍，會相應導致CEO薪酬降低4%～5%。
3.代理衝突與企業投資：中國的研究
中國學者對於代理衝突與企業投資關係的研究主要集中在以下兩個方麵：（1）公司治理機製對投資—現金流敏感性的影響；（2）公司治理機製對過度投資的影響。此外，還將簡要回顧中國公司治理機製有效性的其他實證文獻。
（1）公司治理機製對投資—現金流敏感性的影響。這一方麵的實證研究包括兩方麵：①代理問題導致的投資—現金流敏感性；②公司治理機製對代理問題所致的投資—現金流敏感性的影響。
關於何種類型公司的投資—現金流敏感性為代理問題驅動，學者們尚無統一的發現。何金耿和丁加華（2001）以1999～2000年397家滬市上市公司為樣本的研究得到了類似於FHP（1988）的發現：低股利組的投資現金流敏感係數遠遠大於中等股利組，但他們認為低股利支付率隻不過是經理人謀求高利潤留存的方式，代理問題才是投資—現金流敏感的主要原因。鄭江淮等（2001）認為代理問題導致國家股比重低的公司投資現金流敏感。全林等（2004）認為小規模公司的投資—現金流敏感性為代理問題所致，而唐雪鬆和郭建強（2007）則認為大規模公司的投資—現金流敏感性為代理問題所致。連玉君（2007）發現融資約束程度輕的公司傾向於過度投資，並認為代理問題是其投資—現金流敏感性的主要原因。
既然公司治理的目的就是要減輕企業的代理問題，那麼，公司治理機製應該能降低因代理問題所致的投資—現金流敏感性。學者們對此進行了檢驗。江偉（2005）考察了滬、深707家上市公司在2001～2002年間第一大股東持股比例對投資—現金流敏感性的影響，結果發現，控股股東的支持緩解了上市公司的融資約束，導致第一大股東持股比例與投資—現金流敏感性負相關；而控股股東對盈利高的上市公司的掏空導致第一大股東持股比例越低以及盈利能力越強的上市公司的投資現金流敏感度越高。唐雪鬆和郭建強（2007）在實證檢驗發現中國上市公司投資—現金流敏感性為代理問題所致後，進一步檢驗了經理持股比例與投資—現金流敏感性的關係發現，經理持股比例越低，投資對現金流波動越敏感。
（2）公司治理機製對企業過度投資的影響。過度投資的實質是一種代理成本。因此，如果公司治理機製有效，則應該可以抑製經理層的過度投資。中國最近的兩項研究（辛清泉等，2007魏明海和柳建華，2007）均以理查德森（2006）模型度量公司的過度投資，分別考察經理薪酬、第一大股東持股比例和經理層持股等公司治理機製對過度投資的影響。
由於代理問題產生的重要原因是經理人持股比例低於100%導致所有權與經營權分離，給予經理人薪酬激勵應該可以緩解代理問題所致的過度投資。辛清泉等（2007）對此進行了實證檢驗。他們以2000～2004年A股上市公司為樣本，考察了經理薪酬對公司過度投資的治理效應。結果發現，就上市公司整體而言，有更多的證據表明，經理薪酬過低導致了投資過度現象。
魏明海和柳建華（2007）考察了2001～2004年2632個國有上市公司年度的現金股利政策、第一大股東持股、地方政府幹預等與企業過度投資之間的關係，結果發現：支付現金股利可以抑製企業的過度投資；第一大股東持股比例與企業的過度投資水平呈倒“U”形關係；地方政府對國有上市公司的幹預加劇了企業的過度投資程度。
（3）公司治理機製有效性的其他經驗證據。公司治理機製除直接影響投資決策以外，其有效性還表現在其他方麵，如影響公司績效、更換業績糟糕的經理、抑製大股東的掏空等。
①大股東的作用。“一股獨大”是中國上市公司股權結構的主要特點之一，一直以來也備受詬病，但關於大股東作用的實證研究並未獲得一致的證據，而是可以歸結為三種結論：一是大股東發揮了積極的監督作用，有利於提高企業價值。如沈藝峰等（2007）考察了2000～2004年152家ST公司大股東持股比例與高層管理人員變更之間的關係，結果發現大股東更有可能解雇業績糟糕公司的經理。趙景文和於增彪（2005）比較了“一股獨大”公司和股權製衡公司的會計業績，發現前者顯著高於後者。二是大股東“掏空”上市公司的動機強烈，損害了中小股東的利益。李增泉等（20052004a2004b）以及賀建剛和劉峰（2005）分別從並購重組、資金占用、現金股利政策和資產交易等多個角度提供了控股股東“掏空”上市公司的經驗證據。三是大股東在公司治理中的作用是狀態或然的，即大股東是發揮積極的監督效應還是消極的隧道效應取決於一定的條件。如白重恩等（2005）以2000年的滬、深1004家上市公司為樣本的實證研究發現，第一大股東的持股水平對企業市場價值的影響為U形關係：第一大股東持股水平低時隨持股比例增加，其隧道效應加強；在持股水平較高時則隨持股比例增加，其監督效應加強。
②董事會的作用。中國學者們大多從董事會規模、結構、董事激勵等方麵與企業績效、代理成本的關係考察董事會的治理效率。
關於董事會規模與企業績效之間關係的研究主要有負相關和非線性相關兩個實證發現：一是孫永祥和章融（2000）以1998年的519家公司為樣本的研究發現，董事會規模與公司績效之間存在負相關關係；二是於東智和池國華（2004）以1998～2001年間1160家公司為樣本的研究發現，董事會規模與公司績效為倒U形二次曲線關係，即在規模較小的董事會中增加董事將有助於提高公司績效，而在規模較大的董事會中增加董事將導致公司績效的下降。
自2001年中國正式引進獨立董事製度這一“舶來品”以來，學者們從多個角度就獨立董事在公司治理中所發揮的作用進行了實證檢驗。一是獨立董事在緩解經理與股東之間代理衝突方麵的作用。邵少敏等（2004）以2001～2002年的50家浙江省上市公司為樣本，根據所發現的獨立董事比例與內部董事比例負相關的結果認為，獨立董事在一定程度上能夠減少內部人控製問題。二是獨立董事在抑製大股東對中小股東利益侵占方麵的作用。葉康濤等（2007）以2000～2003年的1531個公司年度觀測值為樣本的研究發現，在控製了獨立董事的內生性情況下，發現了在普通最小二乘法（OLS）回歸中未能發現的獨立董事比例與大股東資金占用之間的顯著的負相關關係，這一證據表明獨立董事可以有效地抑製大股東的利益侵占。三是獨立董事在公司重大決策參與方麵的作用。深交所綜合研究所2002年進行的上市公司治理狀況問卷調查結果顯示，90%的獨立董事參與了公司重要決策，與監督職能相比較，樣本公司的獨立董事在決策參與方麵發揮著更明顯的作用。四是獨立董事在改善公司績效方麵的作用。鑒於此前國內多數關於獨立董事與績效的研究均未考慮獨立董事比例與績效之間的內生性問題，王躍堂等（2006）以2002～2004年的3476個觀測值為樣本的研究發現，獨立董事比例和公司績效顯著正相關，這種相關性在控製內生性問題後仍然成立，並認為這一相關性主要源於獨立董事的監督作用。
中國上市公司中大量“零持股董事”的存在使得國內關於董事持股激勵的研究也相對較少。於東智（2003）的研究發現，董事持股製度有利於公司績效的提高，強製持股並在任期內鎖定的製度有助於董事關注股東價值。
③經理層激勵的作用。自中國上市公司1998年度報告披露了高級管理人員持股及年度報酬的有關信息以來，許多學者展開了關於經理層薪酬激勵是否有效的實證研究。由於中國上市公司到上個世紀末仍然很少建立薪酬激勵機製（李增泉，2000），因此，以2001年前為樣本期的研究均未發現經理層薪酬與企業績效之間顯著的相關關係，如李增泉（2000）和宋德舜（2004）分別以1998年和1993～1996年的上市公司為樣本的研究。諶新民和劉善敏（2003）以及周建波和孫菊生（2003）的研究樣本均為2001年的上市公司，他們的研究結果均表明，經理者持股、薪酬激勵與公司經營績效顯著正相關。最近的一項研究（徐向藝等，2007）則表明高管薪酬可以有效地降低代理成本。
4.代理衝突與企業投資：研究評述
總體而言，國外學者在代理衝突與企業投資關係的研究方麵較為深入和係統，無論是理論模型還是實證證據都比較豐富。然而，盡管許多關於公司治理與代理衝突的文獻都是置於投資決策背景下展開討論的，但直接研究公司治理機製或代理問題影響企業投資決策的理論和經驗證據並不多見，而討論內外部公司治理機製相互作用對投資決策影響的研究就更為罕見。
中國學者在此領域的研究尚處於起步階段，有關代理衝突影響企業投資的理論研究則幾乎處於空白。現有的相關實證研究也大多是直接參考國外的理論或計量模型，利用中國上市公司的數據進行的檢驗。綜觀國內相關的實證研究文獻，本書認為還存在以下一些問題有待解決：
（1）外部治理機製，尤其是產品市場競爭機製對企業投資決策的影響研究非常少見。現有的研究大多集中於產品市場競爭與內部公司治理對企業績效的影響，然而，產品市場競爭和公司治理對企業績效的影響需要“中間橋梁”來實現，即公司治理首先會影響企業行為，這些行為繼而會對企業績效產生影響（辛清泉等，2007）。企業投資行為就是“中間橋梁”之一。