彙率浮動以動謀定
美元兌人民幣彙率破“7”之後，關於人民幣升值的討論再度升溫。和幾年前的討論不同的是，如今學者和官員們對於升值的必要性已經基本達成共識，分歧在於什麼是合適的升值方式。2003年和2004年，當人民幣麵臨升值壓力的時候，熱錢的流入尚不嚴重，政府擔心的主要是升值可能會對出口部門帶來不利影響。幾年過去了，我們已經看到，中國的出口對彙率並不敏感，盡管麵臨著不斷升值的壓力，出口部門仍然發展迅猛。但是，在錯過了升值的最佳時期之後，彙率調整已比幾年前更為棘手。如今，市場上對人民幣升值的單邊預期成為政府考慮彙率問題時不得不顧忌的問題。升值的收益在於為貨幣政策鬆綁，如果央行不再需要被動地買入美元、增發貨幣、實行衝銷政策，通貨膨脹的壓力就能得到緩解，製造業競爭過度而服務業發展不足的結構性失衡也能順勢改善。但不恰當的升值會進一步加劇市場對人民幣升值的預期，熱錢會滾滾而來，並吹起股票市場和房地產市場的泡沫，一旦有一天這些熱錢突然出現逆轉，則資產價格的泡沫將應聲破滅，中國經濟將遭遇真正的金融危機。
什麼是最好的升值方式？我們認為，在當前形勢下，通過暫時嚐試人民幣彙率完全自由浮動，可以成功打破市場上對人民幣升值的單邊預期。放開彙率浮動，不僅不會導致混亂和失控，相反，破釜沉舟才能反敗為勝，彙率浮動之後，才能以動謀定。
和很多人想象的不同，如果實行人民幣彙率小幅慢走，看似穩妥，其實風險最大。小幅升值最大的弊端是強化了市場上對人民幣升值的單邊預期。全世界的人都認為人民幣升值沒有到位，全世界的人都會預期人民幣將進一步升值。這將使得貨幣當局處於非常被動的局麵，中國人民銀行幾乎成為外彙市場上美元的唯一買家。盡管中國在改革開放以來幾乎所有的重大改革都遵循著漸進主義的策略，但是在彙率問題上，不適宜照搬在其他領域裏的曆史經驗。以日本的曆史為例，日本從20世紀80年代之後開始了日元升值的曆程，日本政府一直試圖幹預外彙市場，緩解日元升值的幅度，但日元該升值還是一路升值，幹預市場的唯一“成效”是讓人們產生了越來越強烈的預期：日元是永遠要升值的。這真是溫水煮死了青蛙。
人民幣可不可以一次性升值呢？我們從2003年就主張，一次性較大幅度的升值勝過小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在於，沒有人知道應該升多少。值得注意的是，最適宜的升值幅度不是一步到位，而是要升到大約一半的位置。換言之，升值的目標不是讓市場上所有的人都相信，人民幣升值已經到頭，該掉頭貶值了。如果所有人都相信人民幣升值到位，那麼熱錢就會轉身逃走，包括國內的資金也會大量流出。最為理想的情況是，市場上有一半人認為人民幣已經升值到位，但有另一半人認為人民幣還有升值空間。看多和看空的力量勢均力敵，就會創造出一個“均衡”的彙率。遺憾的是，即使央行“幸運”地猜測到了最合適的升值幅度，也仍然難以贏得市場的信任。
如果猜不透市場的心，隻有讓市場自己來選擇，才能完全掃清市場上猜忌的疑雲。市場會選擇恐慌和混亂嗎？這幾乎是不可能的。首先，市場上的猜謎者各有各的謎底，但大部分人對2008年美元兌人民幣升值幅度的預測都在10%左右。根據對人民幣無本金交割遠期市場（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。換言之，讓市場自己去選，他們也會大體選擇升值10%左右。其次，考慮到中國外彙市場上的特殊結構，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣彙率完全自由浮動，也不可能大規模拋出美元頭寸。最後，我們建議貨幣當局采取暫時放開彙率浮動，中國采取的彙率製度是有管理的浮動彙率，如果開始暫時浮動的試驗，就可以在檢驗市場的多空博弈，體察由波動指向的“均衡”彙率之後，隨時根據形勢和需要加強管理。看到了市場的底牌之後，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場和政府的默契會自此形成。