7.3.2 經理層非理性下的公司財務行為
盡管公司的治理結構以及各種激勵措施可以在一定程度上使得經理層按照公司股東價值最大化的目標進行管理與決策，但行為公司財務學認為，管理者決策的偏誤並不僅僅是代理問題所產生的，更主要的原因在於經理層自身是非理性的（如過度自信和樂觀）。在這種情況下，即使經理層仍然采取基於價值的管理，但自身難以避免的認知偏差和情緒影響使得他們難以達到”真正的理性。下麵我們主要討論經理層的過度自信與過分樂觀對財務決策的影響。
使用嚴格的財務分析方法作決策的經理人有時會表現出過度自信。經理層的過度自信往往導致高估投資的收益，而忽視投資的風險，從而容易導致投資決策失誤。
對資本預算做出過度自信的決策主要由兩個因素引起。第一個因素是認知控製。心理學家指出，認知控製的增加與對風險覺察程度的降低相聯係，這種情況在男性中表現得尤為明顯，尤其是在需要使用技術來進行合適的風險管理決策時。比如當年摩托羅拉公司的銥星計劃，管理層隻與一個工程師團隊商討了兩個小時，在對項目伴隨的風險分析不充分的情況下就接受了銥星計劃。第二個導致管理層過度自信的因素是計劃製定與風險管理的不足。在談到風險時，人們一般都不會去想看不見的風險。因此，當人們認為的風險少於其所實際麵臨的風險時，就會變得更加自信。還是以摩托羅拉公司的銥星計劃為例，當時公司的管理層低估了與客戶數量相關的風險。銥星公司的目標市場由經常進行國際旅行的商業管理人員構成，其潛在客戶大約有800萬人。盡管有150萬的潛在客戶對產品進行過谘詢，但訂購者僅僅隻有2萬人。為什麼會這樣呢？答案就要在以下四個方麵：
①設計者們發現，人們一般在室外而非室內打手機。這項技術性難題是之前完全沒有預料到的。
②手機技術的競爭。1987年，手機相當昂貴，僅僅為少數技術人員擁有。然而十年後，當銥星公司將其服務引入市場時，手機已經非常普及了。
③規格。銥星公司的電話比一般手機要大得多且需要長天線才能使用，用起來很不方便。
④價格。銥星公司的每部電話價格超過3000美元，而當時手機的價格大約在100美元左右。此外，它的使用費很高，每分鍾話費為4美元到10美元之間。
另外，Heaton（2002）和Hackbarth（2002）都認為，過度自信的經理層會認為股權融資成本過高，同時他們又不願意通過債務等外部融資來進行投資，因而隻能依賴於公司的現金流。這就可能導致公司被迫放棄一些淨現值為正的項目。所以，以上兩種情況的過度自信表現都將損害公司的長期利益。
過分樂觀導致經理人對項目的現金流產生向上的偏差預期，它是一種係統性的偏差。例如，當年被公認為美國最為昂貴的交通幹線項目的波士頓隧道大挖掘工程，在1985年獲批的時候預估費用為26億美元，但隨著項目臨近2005年的完工期，最終成本達到將近150億美元。對於交通運輸基礎設施項目來說，平均的實際成本一般高出預估成本28個百分點，並且每10個項目中就有9個存在成本低估的情況。而對收益的預期同樣存在過分樂觀的現象，歐洲的鐵路項目中，實際的乘客平均比預估數量低39個百分點。
資本預算過程中的過分樂觀是廣泛且致命的。原因很多，下麵描述一些主要原因。
①控製。認知控製影響著樂觀的程度（以及過度自信的程度）。經理人員開始時能認為自己能夠控製工程和項目的支出，但往往實際結果大大超出預想。
②熟悉和代表性。當人們麵對的情況是他們熟悉的情況時，他們容易過分樂觀，並且常常將自己想成那種情況下的成功人士，即熟悉性。這實質上是可得性偏差的一種表現形式。比如，在摩托羅拉的銥星計劃中，管理層對無線電話通信相當熟悉，從而認為自己是電信行業的代表性贏家。
③良好願望。項目規劃者常常認為他們的預測是最為樂觀的情況，而非介於最悲觀和最樂觀之間的情況。這就是一種願望，對結果的欲求越大，人們就會越樂觀。
經理層的過度自信與過分樂觀的心理同樣會造成非理性的並購行為。在對兼並和收購的傳統看法中，價格是有效的。因此，在假設企業依然保持獨立的前提下，進行收購活動的企業和被收購的目標企業的市場價格都是與各自的基礎價值重合的。但是，收購企業和目標企業之間的兼並活動隱含著兩者的協同效應。從理論上講，收購方企業的股東將會通過以市場價值對目標企業進行支付的方法在收購活動中捕捉這種協同效應。所以說，如果協同效應為正，那麼收購方企業的經理人隻需要跟隨收購進程即可。更進一步講，由於財富是可替換的，並且所有資產都被正確定價，因此，兩家企業的股東對於用現金和股權相結合的方式為收購活動進行融資的表現無差異。
在並購活動中，並購對象價值往往用托賓Q值來衡量。托賓Q為公司股票的市值與重置價值的比率。托賓Q既取決於公司的內在價值與相應的重置價值，又取決於人們對該公司未來成長性的預期，同時還會受到市場股票價格的整體水平的影響。在一個有效的市場中，股票價格能完全反映公司的內在價值，其托賓Q將趨於理性水平，但在一個非有效市場中，股票價格偏離公司的內在價值，以托賓Q為依據進行公司價值估計必然會影響並購行為。既然市場是非有效的，公司股價並非完全由其經營業績決定，那麼，就會增加經理人在進行並購決策時的代理成本和行為成本。一方麵，經理人不從公司長遠發展角度考慮，僅通過炒作並購重組概念、公布並購消息以刺激股價上漲獲得短期收益，或購買股價被嚴重低估的公司股票，不經整合隻待易手獲利；另一方麵，經理人過分看重自己掌握的信息和自身的管理能力，相信通過收購擴張能挽救處於困境的公司，即使不被市場看好也認為是遭遇低估，這體現了其決策過程中的過度自信和證實偏差。於是，公司外部市場的非理性與內部決策者非理性共同引發了有損公司價值的並購行為。
過度自信和過度樂觀往往是公司進行非理性、大規模並購的心理動因。由於過度自信的存在，經理人會過於重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況（尤其當信息完全時），對憑借個人努力獲得成功過度樂觀。人們尤其對他們自認為是能控製的結果更為過度自信。從事並購的經理人顯然正在取代目標公司的管理者，成功的並購實質上加強了經理人目前的地位和工作前景。因此，他可能存在對結果控製的幻覺並低估最終失敗的可能性。因此，經理人在進行並購決策時很容易受過度自信心理的影響，相信並購行為能挽救經營不善的目標公司，給其帶來奇跡，實現管理協同效應，或是對並購活動的投資收益持過分樂觀的態度，認為其智慧的並購決策能給公司帶來收益，或是認為自己掌握了可靠信息，找到了市場價值低於內在價值，即價值被低估的目標公司，意圖實施並購。相對於代理成本理論建立在經理人以追求自身利益為前提的假設上，過度自信的經理人仍認為他是以股東利益為前提進行決策的，故其對傳統的以激勵為基礎的補償方式沒有反應，如對大量的股票收益沒有反應。因此，即使限製了經理人由於代理問題出現的不利於公司發展的並購決策，將經理人的目標與股東的目標整合一致，經理人也會因其過度自信等非理性心理做出有損公司價值的並購決策。