情況4：價格向上突破1920元/噸。期貨空頭虧損，買入的看漲期權成為實值期權，賣出的看跌期權虛值程度更深。該投資者作為看漲期權的買方，提出執行權利，獲得15000元/噸的期貨多頭部位。正好與其期貨空頭部位對衝，虧損200元，但無論價格漲到何種程度，總體最大虧損為200元。
在賣出期貨的情況下，運用零成本保值策略，主要是基於期貨價格會緩慢下跌的可能性較大，但又存在暴漲的風險。當期貨價格運行在14800元-15200元執行價格之間時，期貨部位的損益同樣不受期權的影響，期貨部位的盈虧就是整個組合部位的盈虧。而期貨價格向下跌破14800元/噸時，投資者的期貨空頭收益卻戛然而止，這就是采用該策略的投資者需要付出的代價：價格下跌至預期之外的盈利可能。當期貨價格向上突破1920元/噸的價格時，投資者的虧損將會被有效切斷。
6.4.3 長期價格風險的管理
許多公司所遇到的基本的套期保值問題是大多數的金融工具的到期日相對較短，而公司麵臨的風險暴露是長期的。即便是合意的套期保值工具的到期日較長，但由於在長到期日的金融工具上的交易非常少，長期期貨合約流動性欠佳，用它們進行較大量的套期保值也是很困難的，從而純粹的市場對衝會使得套期保值成本高得難以逾越。因此，隻能采用到期日較短的期貨合約等衍生工具來進行長期風險的套期保值。
本節以貨幣市場價格風險為例，說明衍生工具在長期價格風險管理中的作用。
換作商品價格風險管理可以參照執行，差別僅在於商品期貨需要在滾動套期保值中不斷調整並計算套期比率。
“例6-15”年初，A公司的財務總監需要為公司安排本年的外幣（美元）借款計劃，每一筆借款期限都是3個月。
在特定情況下，滾動套期保值可以完成條式套期保值不能完成的套期保值任務。通過把合約”疊加在一起，期貨合約可以用來為那些期限超過市場上所有期貨合約的風險敞口進行套期保值。不過，這種疊加的辦法也有缺陷：第一，為了滾動進行套期保值，需要買賣更多的合約，因此增加了套期保值的交易成本；第二，還沒有交易的期貨價格是不確定的，從而增加了額外的基差風險來源。
關鍵詞衍生工具期貨期權互換風險管理對衝思考題
1.衍生工具可以對衝何種風險？其哪些特性決定了它可以較低成本應用於公司風險管理？
2.在公司的融資活動中，哪些衍生工具可以幫助公司順利開展融資管理？其功能主要包括什麼？
3.在公司的投資活動中，衍生品可以規避何種風險？發揮何種作用？
4.在公司營運資金管理活動中，如果應用期貨合約對資金波動風險進行管理，基差風險帶來的影響主要是什麼？該如何對基差風險進行管理？
案例分析中國航油（新加坡）股份有限公司衍生品投資業務失控：
分析及啟示
一、中航油事件回顧
2004年12月1日，中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱“中航油）對外發布了一則令世界震驚的公告：這家新加坡上市公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元（合45億人民幣）。淨資產1.45億美元的中航油因其嚴重資不抵債，已向新加坡最高法院申請破產保護。曾經是中國企業海外投資尖兵的中航油，就此從輝煌走向了沒落。
（一）中航油發展曆程
1993年5月26日，中航油的前身中國航空油料運輸（新加坡）私人有限公司在新加坡注冊成立。1997年7月，中航油母公司中國航油集團公司委派集團副總經理陳久霖任中航油總經理。1998年初始，中航油正式參與中國進口航油的采購工作。同年，中航油被新加坡政府授予”特許石油貿易商資格。1999年起，中航油依托航油采購業務開拓國際石油貿易業務，貿易品種包括航空油、汽油、柴油、石腦油、燃料油、原油和石化產品等；貿易區域從中國擴展至東盟、遠東和美國，並且實現多種貿易方式的交叉運營。截至2001年年底，中航油已經發展成為一個以航油采購為主、國際石油貿易擁有一定規模，在本區域石油市場享有一定知名度的石油貿易公司。
2001年12月6日，中航油成功地在新加坡交易所主板掛牌上市，公開發行股票1.44億股，籌集資金8000萬新元，成為首家完全利用自有資產在海外上市的中資企業。在上市的《招股說明書》中，中航油的石油貿易涉及輕油、重油、原油、石化產品和石油衍生品五個部分。公司的核心業務是航油采購，公司交易的衍生品包括期貨互換和期貨交易。公司發展至2002年，從一個純貿易公司轉型為集石油實業投資、國際石油貿易和航油采購為一體的工貿結合型的實體企業，並且將石油實業投資、國際石油貿易和進口航油采購作為三足鼎立的經營戰略，逐漸成為中資企業在海外的一麵旗幟。
（二）中航油巨虧事件
始末就在中航油如日中天之時，卻在期權交易中錯誤地調整交易策略，賣出買權並買入賣權，導致公司期權盤位到期時麵臨巨額虧損。在短短的一年時間內，中航油就從輝煌走向了沒落。
2002年3月20日，中航油進行第一次背靠背石油期權交易。在此之前，公司隻為投機和套期保值目的開展期貨和互換交易。
2003年3月28日，由中航油交易員紀瑞德執行了公司的第一筆投機期權交易，中航油開始從事投機性期權交易。
在2003年第三季度前，由於中航油對國際石油市場價格判斷準確，基本上購買“看漲期權，獲得了一定利潤。在判斷2004年國際油價將會下跌後，中航油和日本三井銀行、法國興業銀行、英國巴克萊銀行、新加坡發展銀行和澳大利亞麥戈利銀行等機構簽訂了賣出石油看漲期權的場外合同，每桶38美元。2003年年底，中航油共賣出了總量為200萬桶的期權合約。
2004年第一季度，國際油價飆升，中航油持淡倉。由於交易員紀瑞德和卡爾瑪在頭三個月繼續賣空，而石油價格一路上漲，到3月28日，公司已經出現580萬美元賬麵虧損。為求收複失地，中航油加大投資增持淡倉。
2004年第二季度，國際原油價格持續走高的行情使其潛在虧損增至3000萬美元。為避免出現賬麵虧損，中航油采取了展期和無限開放頭寸的辦法來掩蓋當期賬麵虧損，押賭石油價格下跌。
從7月到9月，中航油隨著油價的上升，唯有繼續加大賣空量，整個交易已成狂賭。到2004年10月，中航油持有的期權總交易量已達到5200萬桶之巨，遠遠超過了公司每年實際進口量。這些合約分散在2005年和2006年的12個月份。其中，2006年3412萬桶，占總盤位的79%。但是，跨過10月，紐約交易所的油價在突破每桶50美元之後繼續上行，中航油從當年38美元出貨調整到2006年的平均43美元，此時已覺勢如騎虎，且因現金流耗盡而身陷絕地。
到2004年10月10日，中航油原油期貨合約為5200萬桶，而國際原油期貨價格已達55美元/桶曆史新高，賬麵虧損達到1.8億美元。公司現有的2600萬美元流動資金、原準備用於收購新加坡石油公司的1.2億美元銀團貸款，以及6800萬美元應收賬款，全部墊付了保證金。此外，還出現8000萬美元保證金缺口需要填補。
10月20日，中航油集團為籌資補倉，通過德意誌銀行新加坡分行配售15%的中航油股份，集資1.08億美元。
10月26日，中航油在期權交易中最大的對手日本三井能源風險管理公司正式發出違約函，催繳保證金。
10月27日-28日，中航油因被迫在WTI輕油55.43美元的曆史高價位上實行部分斬倉，賬麵虧損第一次轉為實際虧損1.32億美元。
10月29日，巴克萊銀行開始追債行動，要求中航油償還2646萬美元的到期債務。
11月8日，中航油再度被逼斬倉，又虧損1億美元。11月9日，日本三井能源風險管理公司加入追債行列，追討7033萬美元的到期債務。
11月17日，英國渣打銀行追討1443萬美元的到期債務，並指出如果未能在12月9日支付欠款，會申請將中航油破產。
11月25日，中航油所持有的最後一批合約被平倉，總虧損合計高達3.81億美元，而債權銀行陸續追債，合計追討債務2.48億美元。更為雪上加霜的是，該公司同時已違反法國興業銀行牽頭的1.6億美元銀團貸款的有關條款，同樣麵臨被清盤的危機。
麵對越來越難以把握的局麵，中航油集團著手向主管部門請示，國資委最終決定不對中航油進行無原則救助，使中航油的資金鏈斷裂。截至2004年11月29日，中航油虧損總額高達5.5億美元，陳久霖向新加坡法院申請破產保護，並於次日終止了所有原油期貨交易。
中航油事件屬典型的公司內部控製失靈案例。作為在新加坡的上市公司，中航油理應具有完善的風險管理體係；作為曾經名噪一時的”明星企業，中航油理應建立合理的內部控製製度；作為新加坡56家透明度最高的企業之一，中航油也應具有優秀的信息溝通與披露機製……然而，就是這樣一家理應很穩健的績優公司，卻在石油衍生品交易中出現如此重大失敗，其深層原因值得研究。
二、中航油衍生工具管理失控的主要表現
（一）控製環境：總裁權力難受約束中航油事件的直接表現是總經理陳久霖的權力缺乏相應的約束機製。陳久霖一直獨立於中國航油集團公司班子的領導之外，中國航油集團公司派出的財務經理兩次被換，中國航油集團公司卻沒有約束辦法。從內部控製的角度看，這是一個很奇怪的現象。內部控製製度的基本特征就是在賦予相應管理人員權利的同時設計相應的機製對其權力進行製約，從而引導其按照組織目標的要求表現管理行為。
為什麼總裁的權力很難或根本受不到製約呢？也就是說，內部控製體係為什麼難以製約公司總裁的權力呢？筆者認為這很可能源於中國國有企業管理的普遍缺陷。
1.內部控製難以逾越公司治理界限
內部控製解決的是公司內部權力製衡的問題，公司總裁的權力則是靠公司治理的體係來製約的。但是，陳久霖作為中航油總經理，同時兼任中國航油集團公司副總經理，並且從任命程序來看，陳久霖是先被監管部門任命為集團副總經理，而後兼任中航油（新加坡）總裁的。企業作為一個組織，往往權力具有明確的邊界，公司高級領導層分工明確，即各司其職、各擔其責。陳久霖作為中國航油集團公司副總經理，同時擔任中航油總裁，理所當然地在中國航油集團公司層麵由陳久霖分管中航油事務。所以，陳久霖在中航油的權力難受製約也就容易理解。值得注意的是，中國航油集團公司總經理同時兼任中航油董事長，為何不能製約陳久霖非理性的管理行為呢？原因可能有二：一是作為中國航油集團公司總經理無暇顧及中航油具體事務，采用充分放權和授權的方式，並且一旦這樣的氛圍形成，作為中國航油集團公司其他副總經理也難以逾越自身管理權限實施監督行為；二是中國航油集團公司總經理鑒於對陳久霖的信任而不過多幹涉中航油具體業務。
在這樣的背景下，中航油的公司治理體係實際難以真正發揮內部控製係統的外延功能。實際上，中航油的公司治理體係放在中國航油集團公司的層麵來看，就應發揮集團公司投資業務的內部控製功能。但是，由於中航油的公司治理體係與內部控製主體存在重疊，導致內部控製無法有效製約權力主體的管理行為。
2.管理層曾經的成功會限製組織
對其個人的約束公司內部控製係統的一個重要功能就是保證公司業務的合法性。但是，中航油自2003年獲得國家有關部門批準並經中國航油集團公司授權，開始從事油品套期保值業務。這一業務是合法的，但在此期間，陳久霖擅自擴大業務範圍，從事石油衍生品期權交易。
中航油事件事發後，中國航油集團公司總經理、集團派駐中航油（新加坡）的董事李永吉、顧炎飛以及財務部主任林中山均聲稱：在2004年10月中航油（新加坡）總裁陳久霖正式向集團公司彙報期貨虧損前，他們並不知悉中航油（新加坡）在開展投機性衍生品交易。但筆者不認為這一非法業務不為中國航油集團公司所知。事實極有可能是，中國航油集團公司默許了中航油開展此項非法業務，原因在於中航油對整個中國航油集團公司價值貢獻是非常突出的。而陳久霖曾經的成功也促使管理者相信他可以從投機業務中賺取更大利潤。
另一個值得注意的問題是，陳久霖既然在中航油已經取得了成功，為何還要冒如此巨大的風險。筆者認為，這一方麵和企業的激勵製度相關，另一方麵更重要的是陳久霖曾經的成功極大鼓舞了個人的信心，並從中獲得巨大的成就感。
（二）目標製定：中航油目標與母公司戰略不符2004年COSO發布的《風險管理框架》，將風險控製和戰略目標納入內部控製的體係，較1992年提出的《內部控製——整體框架》豐富了內涵。其中，它對公司風險給予了更多的重視，以目標設定、事項識別、風險評估和風險反應四個內部控製要素解決公司戰略落實過程中的風險控製問題。其中，目標設定是事項識別、風險評估的前提，而各種事項識別和風險評估技術又可以應用到戰略製定過程中。
事項識別幫助管理層對那些將會對企業產生影響的潛在事項進行深入認識，通過事項識別確認可能出現的風險之後，就要考慮風險出現的可能性和帶來的影響，也就是進行風險評估。在評估了相關的風險後，企業管理者就要確認如何應對，選擇那些能夠把風險控製在風險容忍度範圍之內的應對措施。所以，目標製定、事項識別、風險評估和風險反應是一個係統整體，缺一不可。目標製定是企業獲得成功的關鍵。企業明確的戰略定位，是約束企業短期行為和長期行為的重要規範，事關企業的命運。如果缺少了明確的戰略定位，企業管理層在識別和評估風險並采取行動方麵，就有可能產生盲目性。那麼中航油在目標製定上的做法如何呢？
1.公司業務體係及結構
難以體現公司戰略中航油是中國航油集團的控股子公司。
中國航油集團公司的官方網站明確說明集團的戰略是“以航油業務為核心，積極開展相關多元化業務，麵向國際，通過資本運作、資源整合、品牌經營和集團化運作，實現持續、快速、健康增長，用五年時間將中國航油建設成為具有國際競爭力的跨國航油集團。可見，國際化是中航油集團發展成為跨國航油集團的重要一步。從業務結構上看，中航油在集團內部主要承擔航油采購業務，並在此基礎上積極開拓國際石油貿易。中航油自陳久霖擔任總裁以來，即致力於完成集團對公司的定位，經過幾年努力控製了中國航油集團公司幾乎100%的燃油進口，而進口燃油在中國民航燃油市場中占有約1/3的比例，基本實現了中國航油集團公司的戰略但是，中航油除燃油進口外，還從事其他高風險的業務，尤其是金融衍生品交易。公司2000年到2003年年報上對該業務進行了如下描述：”公司利用金融衍生工具的目的是降低市場風險，另外，在出現有利時機時公司也可能運用金融衍生工具進行投機獲利。
根據這一說法，金融衍生品交易並非中航油的戰略發展重點，而主要是作為避險手段的，但中航油實際操作卻與這一定位不符。公司自2002年後，金融衍生品交易在公司利潤結構中占有越來越高的比重，到2003年高達39.23%。
這就為中航油2004年爆發危機埋下了隱患。
在2003年中航油的利潤結構中，原先的核心業務如中國進口航油采購和國際石油貿易僅僅分別占到總利潤的16%，而公司依靠投資獲得的回報則已經占到公司稅前盈利的68%。也就是說，中航油的大部分盈利是靠在期貨市場上炒作石油期貨而來的。此時，期權交易已不是套期保值、規避風險的途徑，而成為攫取利潤、進行風險投機的工具。
為何中航油會采用利潤導向的公司業務體係呢？一是由於中國航油集團公司對中航油的考核指標以利潤為主導；二是由於中航油高級管理層的薪酬與公司利潤業績掛鉤，陳久霖報酬的87%與公司盈利掛鉤。在這樣的考核與激勵體係下，懲罰機製與獎勵機製高度不對等，風險由公司承擔，而收益則由個人分享，中航油高級管理層采用高風險的業務體係結構因此易於理解。
（三）事項識別：期權業務的風險在哪裏
事項識別是指對企業過去和未來的潛在事項以及事項發生的趨勢進行計量。通過事項識別，管理層對那些影響企業的潛在事項進行深入認識。對於機會，要在企業戰略目標製定過程中加以考慮；對於風險，要在風險評估和風險應對中加以分析。缺少了事項識別，可能會導致企業對機會和風險認識不足，從而喪失機會或者是對風險應對不足。
從期權交易中所獲收益，主要有兩個來源：從長期來看，收益來自標的物的商品價格波動；從短期來看，可通過準確判斷同類期權交易者的投資行為攫取利潤，相應地，其他期權交易者會遭受損失。相反，商品期權交易的風險也主要來自於這兩個方麵。因此，中航油石油期權交易的風險主要來自於兩個事項：一是石油價格的波動引起的期權價格波動；二是自身投資行為被其他交易者了解的程度或準確判斷的概率。下文分別分析：
1.石油價格波動帶來的風險
中航油清醒地認識到石油價格波動會帶來投資的風險，以及可能從中獲取的利潤。但是，由於陳久霖缺乏石油衍生品交易專業知識，他采用了聘用並授權交易員的方式進行專業投資，當然也較易在專業上對其形成依賴，事後被證明這一信任或依賴正是虧損越來越大的根源。這意味著，在公司投資業務管理中，尤其應避免采用信任並授權的方式，而應將其納入到內部控製體係中來。在公司管理實踐中，往往會出現高級管理層缺乏專業知識進行科學判斷的情形，此時應避免采用完全授權給個別人的方式，而應在公司內部建立起內部控製的有效流程，避免對個別專業人士過分依賴。
2.公司交易信息的保密工作
中航油沒有識別出自身交易行為信息泄露這一風險事項。中航油參與期權交易的10位交易員，分別來自澳大利亞、日本、韓國等，全是外籍交易員。如此重大的交易機密卻掌握在國外人士的手中，這樣一方麵給交易信息的保密工作帶來了一定困難；另一方麵很可能導致交易機密的泄露。
（四）風險評估：風險容忍度一目了然
通過事項識別確認可能出現的風險之後，就要考慮風險出現的可能性和帶來的影響。風險評估可以幫助企業管理者更清楚地認識事項帶來的風險，以便在管理過程中采取適當的應對措施。
中航油在清醒地認識到標的物價格波動帶來的投資風險這一事項後，鑒於自身缺乏相應的專業知識，也缺乏相應的風險評估能力，因此委托安永會計公司製定了《風險管理手冊》。手冊明確規定了公司衍生品交易不同損失額度的申報審批製度以及最終的止損限額。可見，公司對風險容忍程度的控製還是有著清醒認識的。遺憾的是，這一認識並沒有轉化為麵臨投資損失時的管理行動。