二、大股東的消極作用
大股東侵占小股東利益的證據已經逐漸累積起來。這些證據主要反映在以下幾個方麵：控製權溢價、公司價值、股利政策、資產轉移以及經理更換等。
雖然 GROSSMAN和 HART（1980）很早就提出了控製權收益的概念，但正如DYCK和ZINGALES（2001）所指出的，由於控製權收益的不可觀測性，很難找到一種可靠的方法對其進行計量，截至目前所有關於控製權收益存在的證據都是間接的。相關的研究主要采用兩種方法來衡量控製權收益。第一種方法最先由BARCLAY和HODERNESS（1989）提出，即通過比較大宗股權（控製性股份）轉讓時大股東付出的價格與股權轉讓公告後一日市場交易的價格之間的差額來衡量控製權收益。第二種方法則是通過比較兩種具有不同投票權的股票（有相同或類似的現金收益權）的市場交易價格來計量控製權收益。BARCLAY和HODERNESS（1989）運用第一種方法對美國上市公司的控製權溢價進行了研究，他們發現在大宗股權交易中，大股東支付的價格平均高於市場交易價格的20%。DYCK和ZINGALES（2001）運用同樣的方法對來自39個國家的1990～2000年間的412起控製權交易進行了研究，結果表明不同國家的控製權溢價水平有很大的差異，最小為－4%（日本），最高則達65%（巴西），所有樣本的平均水平為14%。他們發現，資本市場的規模、股權集中程度以及私有化方式都對控製權溢價程度具有顯著影響，該結果與相關理論的預期相符（ZINGALES，1995；BEBCHUK，1999；DYCK，2001）。另外，來自雙重股票交易價格的研究也證明了控製權溢價現象的存在，並表明不同國家的控製權溢價水平表現出很大的差異，從最小的3%（美國）到81%（意大利）不等。從理論上來講，控製權溢價的存在不一定必然導致資源配置的無效率，但相關的實證研究卻發現，一國控製權溢價水平的高低與該國法律體係對投資者的保護程度具有顯著的相關性：法律體係對投資者權益的保護越好，控製權溢價水平越低，反之亦然（DYCK和ZINGALES，2001）。因此，控製權溢價現象的存在一定程度上可以證明大股東對公司的控製權為其帶來了超額收益。
兩權分離程度對公司價值的負麵影響提供了大股東消極作用的另一個間接證據。SHLEIFER和 WOLFENZON（2002）從 BECKER（1968）的“犯罪與懲罰”理論出發，證明大股東對其他股東剝削的可能性越大（法律體係對投資者的保護越弱以及所有權與控製權的分離程度越高時），控製權收益越大，從而公司的價值越低。LA PORTA等（2002）以及 CLAESSENS等（2002）為其提供了證據。VOLPIN（2002）的研究也發現，控股股東持有的現金收益權低於50%的公司價值顯著低於被大股東絕對控股的公司（即現金收益權和控製權比例都高於50%）。
自從 MODIGLIANI和 MILLER（1958）以及 MILLER和 MODIGLIANI（1961）的“股利無關論”提出後，經濟學家已經建立了眾多理論來解釋BLACK（1976）所稱的“股利之謎”（DIVIDEND PUZZLE）。其中，曾一度流行的信號理論（SIGNAL THEORY）認為，股利政策被經理用來向外界傳遞有關企業未來盈利能力的信息（BHATTA-CHARYA，1979；JOHN和 WILLIAMS，1985；MILLER和 ROCK；1985；AMBARISH等，1987）。許多文獻用股利宣告的市場反應對其進行了驗證（AHARONY和 SWARY，1980；ASQUITY和 MULLINS，1983），但最近有文獻對該理論的正確性提出了質疑。例如，DEANGELO等（1996）以及BENARTZI等（1997）發現，當期股利政策的變化無助於對企業未來盈利能力的預測。因此，用代理理論來解釋公司的股利政策受到了更多的關注。根據該理論，公司內部人一般不願意將公司利潤分配給外部投資者，而是更傾向於將其留在公司或投資於一些並不劃算的項目以從中獲得私人利益（EASTER-BROOK，1984；JENSEN，1986；FLUCK，1998；FLUCK，1999；HART和MOORE，1994；GOMES，2000；ZWIEBEL，1996）。基於股利分配的代理理論，相關文獻表明大股東可能通過將更多的利潤留在公司實現對小股東的剝削。LA PORTA等（2000）對來自33個國家的4 000家公司的股利政策的研究證實了上述假設。他們發現，法律體係對投資者保護較好國家的股利分配比率顯著高於法律體係對投資者保護較差的國家。並且，在法律體係對投資者保護較好的國家，公司成長機會對股利分配比率有著顯著影響（成長性高，分配率低，反之亦然），但在法律體係對投資者保護程度較弱的國家，兩者並沒有顯著的相關性。作者認為，在其他條件（例如成長機會等）等同的情況下，股利分配比率的高低反應了大股東對小股東的剝削程度。DEANGELO和 DEANGELO（2000）對TIMES MIRROR公司的案例研究提供了大股東利用股利政策剝削小股東的詳細過程。FACCIO等（2001）以及 VIENNA（2001）的研究則進一步證實了上述結論。FACCIO等（2001）對東亞各國的研究發現，控股股東的現金收益權與投票權的分離程度越高的公司以及與某財團相關聯的公司越傾向於分配較少的股利；GUGLER和YURTOGLU（2001）對德國公司的研究也證明，當公司股權結構的安排更有利於大股東對小股東的剝削時（例如公司采用金字塔或交叉持股的方式），股利減少的公告將會引起顯著為負的市場反應（權益資本的2%），並且這類公司的股利分配比例也顯著低於其他公司。
除了不分配股利外，直接竊取公司資產是大股東剝削小股東的另一種表現方式。例如，BERTRAND等（2002）提供了控股股東通過掏空剝削小股東的證據。另外，WEINSTEIN和 YAFEH（1998）的研究也提供了與此相關的證據。他們以日本700家製造業公司1977～1986年間的數據為研究樣本，發現受到主要銀行支持的公司之所以表現出較低的資本密集度和較低的盈利能力（WEINSTEIN和YAFEH，1995；MORCK等，2000），主要是受到以下兩個因素影響：（1）出於對風險的厭惡，主銀行更傾向於讓公司投資一些低風險項目，因此必然對應著低的收益率。（2）主銀行利用其對公司的有效控製進行尋租。他們發現，受到主銀行支持的公司的債務成本顯著高於其他同類公司，從而表明主銀行利用其對公司的控製權強製公司支付了較高的利息。
在東南亞、西歐、中東、拉丁美洲以及非洲，許多上市公司由家族控製（LA PORTA等，1999；CLAESSENS等，2000；FACCIO和LANG，2002）。BURKART等（2002）建立了一個模型用來說明家族控股企業創始人退休時的決策行為。他們的研究表明，當法律體係可以實現對投資者的有效保護時，雇傭職業經理人經營企業並將其全部出售是一種最好的方式，這時公司代理問題主要表現為職業經理與外部投資者的利益衝突；當法律體係可以有效保護小股東但卻不足以製止經理人員的“懈怠行為”時，創始人或其後代將雇傭職業經理經營企業但卻持有足夠股份以監督經理行為，這時公司的代理問題將表現出雙重特征，一方麵是大小股東的利益衝突，另一方麵是經理與股東的利益衝突；當小股東的利益也無法得到法律體係有效保護時，創始人或其後代將繼續經營企業並同時擁有控製型股份，這時公司代理問題主要表現為大小股東的利益衝突。因此，對家族控股企業經理人員變更與企業績效關係的研究有助於我們進一步理解大股東控製對公司經營的重要影響。VOLPIN（2002）對意大利公司的研究為其提供了證據支持。他們發現，具有以下特征的公司經理人員變更對企業績效的敏感性顯著低於其他公司：（1）公司控股股東同時擔任經理。（2）控股股東持有的現金收益權低於50%，並且其他股東持有的股份不足以對公司施加任何實質性影響。
三、大股東產權特征的影響
KANG和SORENSEN（1999）指出，不同類型的股東在外在權威（FORMAL AUTHORITY）、社會影響（SOCIAL INFLUENCE）以及專業技術（EXPERTISE）上存在很大的差異，他們監督管理者的願望和能力可能隨其收益權和使用權的多少而變化，從而在公司治理中發揮的作用可能並不完全相同。無論國有企業還是私有企業都麵臨同樣的公司治理問題，即所有權與控製權相分離所導致的內部經營者與外部投資者之間的代理問題。但是，不同產權所有者對上述問題的處理方式並不完全相同，從而國有企業與私有企業的公司治理效率也必然存在一定的差異。SHIRLEY和WALSH（2000）從監督（MONITORING）、合同（CONTRACTS）、接管（TAKEOVERS）以及破產（BANKRUPTCY）四個方麵分析了當大股東產權為公有性質時（即國有企業或國有控股公司），相對於大股東產權為私有性質時在公司治理結構上的缺陷。
（一）監督
來自股東的直接監督是解決代理問題的最佳方案，但是，如果將全體公民看作國有企業的股東，國有企業的股權無論在何種意義上都比私有企業更為分散，並且由於國有企業的股東不能像私有企業的股東一樣自由買賣其擁有的企業股份，進而企業績效對其財富的影響也顯著小於私有企業。ALCHAIN（1965）認為上述兩種因素的共同作用使得國有企業股東的監督效率要顯著低於私有企業。與此相關的一個問題就是，由於不存在公有產權市場，國有企業股東也就無法像私有企業股東一樣通過產權市場獲得有關企業績效的信息。VIKERS和YARROW（1991）以及LIN、CAI和LI（1998）認為，來自產權市場的反映企業績效的信息提供了私有企業股東相對於公有企業股東不可比擬的監督優越性。KANE（1999）也持類似的觀點，指出股權分散與信息匱乏都會導致國有企業股東監督的低效率。這說明，由於公有產權監督的無效率，國有企業的經理比私有企業的經理有更多地“偷懶”機會，從而國有企業績效也會劣於私有企業。