2.權證發行前後公司治理績效比較研究——Wilcoxon檢驗結果。
3.非參數檢驗結果分析。
由表中數據可知：
（1）資產盈利指標無論是在發行前1年或後1年基本上呈現逐年上升趨勢。其中，全樣本的每股收益（EPS）在發行當年與發行後1年比較中，5%水平上顯著，在發行前1年與發行後1年比較中，10%水平上顯著；2006年樣本的每股收益（EPS）在發行當年與發行後1年的比較中，10%水平上顯著。在其他情況比較下，雖然每股收益（EPS）和淨資產報酬率（ROE）都出現了上升的趨勢，但統計上不顯著。
（2）主營業務增長率（GROWTH）在發行前1年與發行當年的比較中呈現下降趨勢，在發行當年與發行後1年、發行前1年與發行後1年的比較中均有上升趨勢，但在數據統計上不顯著。
（3）現金流動負債比例（RCOA）無論是在發行前1年或後1年基本上呈現逐年上升趨勢。其中，在發行前1年與發行當年的比較中，全樣本和2006年樣本都顯現顯著的上升，顯著水平達到1%和5%；在發行前1年與發行後1年的比較中，全樣本和2006年樣本也都呈現顯著的上升，顯著水平都達到了5%。
上述縱向比較的結果表明，發行權證後，公司各層麵的治理績效指標均呈現上升趨勢，其中每股收益EPS和現金流動負債比例RCOA的上升程度最為明顯。
二、多元回歸分析檢驗
在上述分析中，我們發現樣本在發行權證後公司治理績效有了上升的趨勢，那麼這種上升的趨勢是否是由權證的發行所引起的呢？如果是的話，權證的發行對公司治理績效的上升又有多大貢獻呢？為了研究這一係列問題，我們以2006年樣本為研究對象，利用2004年到2007年總共4年的數據，建成麵板數據模型進行檢驗。
（一）理論假設與變量選擇
1.理論假設
根據前麵的理論分析可知，權證產品的應用可以緩解公司利益相關者的利益衝突，抑製管理者的機會主義，優化融資結構，促進公司做出更有效的投資決策，從而有利於公司治理績效的提高。因此，提出假設：公司治理績效與權證應用正相關。
2.變量選擇
參考國內外相關實證研究，本節將選取經理人持股比例、第一大股東持股比例、董事會規模、董事長是否兼任總經理、財務杠杆五個衡量公司治理程度的指標作為實證檢驗公司治理績效的控製變量。
（1）經理人持股比例。
按照利益收斂假說的觀點，經理人持股比例增加，公司經營績效可以提升。即認為當所有權與經營權分離，經理人會為追求本身利益極大，產生特權消費行為或選擇對公司整體而言次優的決策，使得公司總體經營績效降低。當股權集中於管理者時，特權消費或次優決策所產生的損失將大部分由經理人承擔，因此隨著經理人股權的提高，其與公司利益會更趨一致，經理人將致力於使公司價值極大的行為。然而按照利益掠奪假說的觀點，經理人持股比例和經營績效呈負相關。因為經理人的持股比例越大、職位更具保障，其支出偏好或怠惰的行為會更加嚴重。當經理人股權集中時，為維持本身的職位和利益會利用股權控製或影響公司決策，進而使其更具保障，因此可能會降低公司整體的價值。高雷、宋順林（2007）高雷、宋順林：《高管人員持股與企業績效——基於上市公司2000～2004年麵板數據的經驗證據》，載於《財經研究》，2007年3月。利用上市公司2000～2004年5年的麵板數據，證明經理人的持股規模與企業績效顯著正相關。
（2）第一大股東持股比例。
李增泉、孫錚、王誌偉（2004）研究了第一大股東持股比例與資金占用之間的關係，發現中國存在著隧道挖掘行為；施東暉（2003）發現控製權交易與小額股權交易有差額，大股東的平均挖掘程度為24%，高於國際水平；張仁良（Yan-Leung Cheung，2004）研究了香港上市公司關聯交易的市場反映，通過關聯交易在不同市場窗口的市場超額回報，證明大股東存在“隧道挖掘”的假說是正確的；高雷、王家祺、宋順林（2007）高雷、王家祺、宋順林：《資金侵占與第一大股東持股比例》，載於《統計與決策》，2007年5月。采用曲線模型研究了資金侵占與第一大股東持股比例之間的關係，結論支持壕溝防禦效應假說，不支持利益協同效益假說。
（3）董事會規模。
董事會規模的最優值應該為多少，一直很難有確切的答案。小規模的董事會能夠節約成本，議事更有效率，製定決策時較少產生官僚主義，因此運作起來較有成效，能夠提升公司的經營績效。如孫永祥、章融（2000）的研究發現，我國上市公司董事會規模與公司經營績效之間存在負相關關係。董事會規模越小，則公司經營績效越佳，但小規模董事會更有效率的前提是董事會中的成員能夠盡職盡責地承擔應負的責任，維護全體股東的利益，而不是隻站在大股東的立場；吳蘭英（2008）以在深交所上市的100家製造業公司為研究對象，對我國上市公司董事會規模與公司績效的相關性進行實證檢驗，結果表明董事會規模與公司績效之間存在顯著的倒U型曲線關係。
（4）董事長是否兼任總經理。
董事會的主要功能之一即為監督經理人的執行績效。若董事長兼任總經理，則出現監督者與執行者為同一人的情況，這可能會導致監督缺位、缺乏獨立性繼而影響董事會監督的結果。巴頓和貝克（Pattonand Baker，1987）認為，若總經理具有雙重角色，會因自身利益而幹擾董事會議事的進行；雷克內爾（Rechner，1989）RechnerP。L。“Corporate Governance：Factorfiction？”Business Horizons，1989.認為，董事長兼任總經理將嚴重影響董事會的獨立性，尤其在內部董事為主的董事會結構中，此種情形更加嚴重，此時內部董事將無法獨立客觀地監督和評估總經理；在決定總經理的聘任、考核及薪資時，容易因董事長自身的利益，而妨礙董事會功能的發揮，此時董事會的獨立性便喪失；雷克內爾和多爾頓（Rechnerand Dalton，1991）研究結果表明，雙重性結構（董事長兼任總經理）與獨立性結構（董事長及總經理由不同人擔任）的公司在股東權益報酬率、投資報酬率及淨利率上均有顯著差異，獨立性結構公司的各項報酬率的平均數皆高於雙重性結構的公司。趙玉潔、宋良榮（2008）以2005年上海證券交易所公布的上市公司年報為樣本，對董事長是否兼任總經理與公司經營績效間的關係進行實證檢驗，結果表明董事長兼任總經理與公司的經營績效存在顯著的負相關關係。