5.2.1股東與債權人間的利益衝突分析
在股東和債權人間的利益衝突中,股東(其代表)會做出使財富從債權人向股東轉移的決策,但是,債權人會注意到這種財富剝奪可能發生的情形,因此,債權人對其債權要求更高的收益。預知債權人反應的股東能減緩這個潛在衝突。相關的文獻已識別出股東和債權人之間的三種主要潛在衝突:一是資產替代效應(Jensenand Meckling,1976);二是投資不足問題(Myers,1977);三是清償性股利問題。
一、資產替代效應
詹森和麥克林(Jensenand Meckling,1976),所指出的債權人和股東之間的利益衝突,是由於債務契約給予股東一種次優投資的激勵所造成的。特別是債務契約規定,如果一項投資產生了大大高於債務麵值的回報,股東可得到大部分回報;如果投資失敗,由於股東的有限責任,債權人將承擔後果,於是股東可能從投資非常冒險的項目中獲利,即使這些項目是價值減少的。債權人借錢給公司時是根據對公司所接受的項目的風險水平的預期相應地確定債務利率水平,如果公司承接的項目變得比預期風險高,則債權人在當前持有的債務上就會損失,因為其所持有的債務價格下降(利率上升)反映出更高的風險。債權人的損失就是股東的收益,當該項目具有正的淨現值時,股東不僅獲得整個淨現值,而且還從債權人手中獲得財富轉移。這個效應被稱為“資產替代效應”,是債務融資的一個代理成本。
二、投資不足問題
邁爾斯(Myers,1977)識別出了由於投資不足所引起的代理問題。當股東沒有接受淨現值為正的項目時,投資不足問題發生,因為投資給債權人帶來了利益,而全部成本由股東承擔。他發現在公司近期可能破產時,即使有新的可導致價值增加的項目,股東也不會有投資的激勵,因為在瀕臨破產的情況下,現有的破產程序可能使該項目的成本和風險全部由股東承擔,但收益卻大部分或全部被債權人優先占有。由於債務比例高的公司出現破產的可能性較大,因而他認為債務比例高的公司更容易導致放棄淨現值為正的項目,即投資不足問題,也就是邁爾斯(1977)所謂的債務高懸(Debtoverhang)效應。
三、清償性股利問題
如果債權的估價建立在公司保持不變的股利政策上的話,股利的增加將會降低負債的價值。在極端情況下,如果公司變賣所有的資產發放清償性的股利,債權人的債券將會變得一錢不值。因此,債權人又會在公司的股利政策上加以限製,但是這又會導致公司的過度投資問題,即:公司有充足的資金,當年不能發放給股東,從而投資於一些NPV為負值的投資計劃,降低公司的價值。
5.2.2 權證對於債權人保護的作用機製分析
一、權證的融資作用
從融資的角度講,權證本身的融資功能並不大,不宜成為融資的主打產品,適宜於與其他融資工具結合,優化融資方式。比如在一籃子融資組合中,對老股東配股時配發權證,或與債券融資結合的附認股權公司債附認股權公司債(Bondwith Warrants,簡稱WB)指附有認股權證的公司債,兼具債券和股票融資特性,是一種混合融資工具。持有人有權在一定期間內按約定價格及數量,購買債券發行公司的普通股票。附認股權公司債除內含普通公司債的特性外,還具備行使價格、行使比例以及行使期等認股權證的基本要素。等。權證在債權人保護問題中,最顯著的就是附認股權公司債券。對附認股權公司債的持有者來說,他們較少關注公司未來風險是否增加,因為他們擁有公司權益的選擇權,可以說,認股權證提供了一種融資的“協同效應”。
(一)緩解股東與債權人利益衝突的作用機製分析
在有限責任的庇護下,股東在進行投資決策時,通常有放棄低風險、低收益項目而選擇高風險、高收益項目的投資激勵行為,從而產生資產替代效應。假如投資成功,債權人隻能獲得契約中事先約定的固定收益,其餘部分全部歸股東所有;假如投資失敗,股東可以借助有限責任,將超過出資額部分的損失轉嫁給債權人。附認股權公司債中內含的認股權證,公司的管理層事實上向債權人提供了在股權價值提高情況下通過轉換進而分享成果的一種保證。當公司進行高風險投資時,由於公司的預期收益增大,股票的市場價格將上升。附認股權公司債持有者要想自己的利益不受到股東高風險投資行為的侵害,隻要將認股權證行權,就可和原有股東分享投資成果。這時,新增股本的稀釋作用將會使得股票的收益下降。原有股東本來打算通過高風險投資來侵害債權人,增加自身的收益,卻因為附認股權公司債的轉換性而使得債權人分享了成果,所以其進行“資產替代”的動機將會大大弱化。