綜上所述,融資工具設計理論告訴我們,融資中存在不同主體間的利益衝突,不同的融資方式,利益衝突的表現形式有所不同,融資工具的類型及條款的設計(例如,可轉換債券、權證)可以就不同的利益主體建立不同的信號傳遞機製和不同的激勵相容的合約條件,從而緩解利益衝突,提高融資效率。
以下就權證的信號傳遞、激勵相容機製機理進行相關分析。
2.3.3 權證的“信號傳遞機製”對事前信息不對稱的緩解
事前的信息不對稱會導致逆向選擇。逆向選擇現象在我國資本市場上表現為:一級市場上,新上市公司的業績逐年下滑,每股收益也有相同特征,而與之形成鮮明對照的是,許多業績優良的企業卻不能上市;二級市場上,市場惡炒的現象時有發生,使得資本市場中稀缺的資本資源無法按照效率優先的原則進行配置。為了克服逆向選擇導致的非效率交易,交易雙方必須通過一定的機製來克服相互之間在簽訂契約時的信息不對稱問題。這種機製的建立有兩種途徑,一是信號傳遞由擁有內部信息的一方通過自己的行為選擇來向信息欠缺的一方傳遞有關信息。二是信號甄別由信息欠缺的一方向信息擁有方提供多種可供選擇的方案,通過觀察信息擁有方對不同方案的選擇,判斷其擁有的信息。權證抑製事前信息不對稱主要是通過“信號傳遞機製”。
對於權證能建立相應的信號傳遞機製,本書將通過模型本部分的模型分析借鑒金曉斌、黃正紅、聯蒙珂2002年的研究報告《認股權證在增發中的應用》。進行下列分析:
假設在其他條件一樣的情況下,上市公司的真實價值取決於其質量μ的高低,質量越高的上市公司,其真實價值Y越大。即:Y=Y(μ),d Ydμ>0.公司質量μ的高低是隱藏信息,上市公司知道自己的μ值,但投資者卻不知道μ的具體值,隻知道μ服從f(u)的分布,投資者隻有通過新增的信息不斷修正自己對μ的判斷。
在資本市場中由於信息的非對稱性,上市公司與投資者對公司的價值有不同的判斷確定。
一、上市公司對公司預期市場價值的判斷
上市公司知道,可觀測到的公司市場價值,在受其他各種因素的影響下圍繞其真實價值波動,即V(μ)=Y(μ) ε,其中ε服從均值為0、方差為σ2的隨機分布。因此,上市公司對公司預期市場價值確定為:EV(μ)=Y(μ)。
二、投資者對公司預期市場價值的判斷
投資者認為,可觀測到的股價不但受其他因素影響,還受上市公司質量高低的不確定性影響,預期的市場價格是不確定μ值條件下上市公司價值的一個預期值,即:
EV1=EY(μ)=∫Y(μ)f(μ)dμ
三、二者價值判斷上的差異
EV是上市公司自己對公司預期市場價值的判斷,EV1是投資者對公司預期市場價值的判斷。於是,對於不同質量的上市公司,投資者的預期價值與上市公司的真實價值之間會出現偏差,即高質量的公司由於市場上的公司魚龍混雜,使得其價值可能被低估;而低質量的公司則通過濫竽充數,使得其價值可能被高估。
四、權證融資的信號傳遞分析模型
假設某公司準備增發新股進行再融資,融資量為Q股,融資資金為M。上市公司有兩種選擇:一是直接發行股票,二是選擇權證進行融資,針對這兩種方案我們進行分析。
(一)直接發行股票
公司的預期增加收益ΔV1=QPM(Q),Q為增發融資量,PM(Q)為增發時的價格,或發行價。
(二)采用權證進行融資
先以價格PM(Q2)發行新股Q2,再以執行價格kerT向老股東配送權證Q1=Q-Q2份,其中r為無風險利率,且PM(Q2)>PM(Q);KerT>PM(Q2)。
公司的預期增加收益為:ΔV2=Q2×PM(Q2) Q1×KerT×Pr(ST≥KerT)
KerT為權證的執行價,權證的執行價一般會高於標的股票在權證發行當時的市場價PM(Q2)。Pr(ST≥KerT)為T年後,公司股票價格大於執行價格的概率。這一概率既與執行價格有關(執行價格越低,執行的概率越大),又與增發完成後的除權價格S有關(除權價格越高,執行的概率越大,但認股權證本身的價值與執行概率有關,這反過來又影響除權價格,兩者之間相互影響),還與上市公司本身質量高低有關(質量越高,則執行概率越大),並受其他一些因素影響。在執行價格、Q2及其他因素不變時,可以知道:
Pr(St≥KerT)u>0
由於PM(Q2)>PM(Q);KerT>PM(Q2),此時我們可以找到一個點μ*(Q2,K),使得對於任意的μ>μ*(Q2,K)都有ΔV2>ΔV1,即高質量的公司采用權證方案融資所獲得的預期增加收益大於采用直接股票融資;而對於任意的μμ*(Q2,KerT)而言,雖然PM(Q2)>PM(Q);KerT>PM(Q2),但由於ΔV2=Q2×PM(Q2) Q1×KerT×Pr(ST≥KerT)式子中,Pr(ST≥KerT)的值下降必然導致Q1×KerT×Pr(ST≥KerT)的值下降,甚至接近於零,從而使得等式ΔV2=Q2×PM(Q2) Q1×KerT×Pr(ST≥KerT)的值減小,以至於ΔV2ΔV1.由於低質量的上市公司ΔV2<ΔV1,因此在融資方案的選擇上低質量的上市公司最好采用直接發行股票進行融資。直接發行股票進行融資比通過權證方案進行融資更有利於公司的生存發展。
(三)分析結果
第一,當投資者觀察到公司在增發時采用了權證方案,則投資者知道,該公司的質量μ>μ*(Q2,KerT),這無疑給投資者傳達了一個新的信息,投資者將根據這一新的信息對公司的市場價值進行重新定位:
EVc1=EY([μμ>μ(Q2,K)])
=∫Y(μ)f([μμ>μ(Q2,K)])dμ。
由於Yμ>0所以,EVC1>EV1,就是說,由於上市公司通過在增發時引入權證,向投資者傳遞了公司質量的高低信息,使得市場得以對公司的真實價值進行再發現,提升了公司的市場價值。
第二,那些質量較低的上市公司由於采用直接發行股票進行融資,投資者便可以意識到,該公司的μ<μ*(Q2,KerT),投資者同樣將根據最新的信息對其重新定位,即:
EVc2=EY([μμ<μ(Q2,K)])
=∫Y(μ)f([μμ<μ(Q2,K)])dμ
這將減少這部分低質量上市公司的市場價值,即上市公司的股價將下跌。