1.1.1 研究背景
在國際資本市場上，權證被越來越多的投資者用作投資、對衝、投資和套利的工具。在中國內地資本市場，作為金融衍生品種的基礎性產品，權證在我國時隱時現、斷斷續續地發展已有十多年的曆史。早在1992年，深圳證券交易所就推出了我國第一隻權證——“寶安權證”，並取得了初步成功，其後逐步又推出了種類各異的配股權證。但後因過度投機，權證市場於1996年被禁，該證券品種逐步退出曆史舞台。2000年以後，深圳證券交易所組織專人對新時期如何發展權證進行了廣泛的分析，並取得了一係列成果，為順利推出權證品種奠定了良好的技術條件和基礎設施。2005年7月，深滬交易所聯合推出《權證業務管理暫行辦法》，這標誌著我國權證市場的發展揭開了嶄新的一頁。2005年8月中國內地再次開設權證市場。截至2009年，我國資本市場發行權證有55隻，其中股權分置改革中配送的有34隻，發行分離交易可轉債附送21隻，均為免費配送。其中認股權證40種，認沽權證15種，認沽權證全部為股權分置改革中配送。大部分為股本權證，隻有2種備兌權證。從行權方式上看隻有一隻為美式期權，其餘全部為歐式或百慕大式期權。
權證市場的發展，權證產品的不斷推陳出新極大地改變了公司投融資的環境，拓展了選擇空間。在此背景下，本書首先分析中國內地市場權證產品發展現狀，從理論及實證層麵分析上市公司運用權證的動因及進行風險管理的現狀，其次分析權證作為一種衍生金融產品，它的出現對上市公司投融資、資本結構、資本成本、風險管理等財務政策以及公司治理的影響，從而提出針對性的政策建議。同時對使用權證的動機及其對公司價值和相關利益者的影響等一係列問題進行分析，力圖為權證理論的發展作出貢獻。
1.1.2 國內外研究現狀述評
1911年美國發行了最早的權證後，權證權證是指證券發行人或者其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券（中國證監會：《權證管理辦法》，2005年）。作為一種具有杠杆效應的衍生金融工具很快在美國、歐洲發展起來，隨後諸多學者和業界人士對其進行研究。對於權證的研究主要是圍繞著權證工具開發、市場的監管、投資者對權證的應用等方麵進行，研究的文獻也主要集中於權證的定價理論與模型、權證的風險度量及權證避險策略、權證的價格發現功能、權證對標的股票價格影響四個方麵。隨著我國權證市場的設立，我國學者和業界人士對權證也進行了大量研究，這些研究主要圍繞著我國內地權證市場的設立、作用、監管、權證對A股市場的影響等方麵進行。本書將重點梳理權證定價、避險、價格發現、對標的股票影響和國內權證市場五方麵的研究成果，並做出相應的評述。
一、權證定價方法與定價模型研究
權證的定價與應用布朗運動刻畫資產價格動態過程幾乎同時問世，並相伴隨而發展。期權定價的革命性創舉是1973年布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）模型的問世，學者們的研究也不可避免地以布蘭克-斯科爾模型為基礎，隨後研究了假設股票價格的隨機過程服從“非正態分布”或“非單純的正態分布”的各種不同情形下的認股權證定價問題，試圖通過對認股權證定價的一般原理的探索，數學模型的建立和相關的實證檢驗分析，找到較為接近事實的和有效的定價方法。（一）布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價公式產生前認股權證定價理論的產生與發展第一個推出認股權證的定價公式是法國數學家路易斯·巴奇利（Louis Bachielie）。他在1900年的《投機理論》中，從證券市場由買者和賣者組成，買者看漲而賣者看跌於是形成證券買賣交易的現象中，第一個發現股票價格波動過程具有布朗運動權證的定價與應用布朗運動刻畫資產價格動態過程幾乎同時問世並相伴發展。的某些特性，並推導出股票期權的定價公式。由於該理論存在不完備性且實際相距太遠，計算結果不精確，權證市場的不發達等諸多原因，該定價公式在當時並沒有引起人們的重視。1961年C。M。施普倫克利（C。M。Sprenkle）在《認股權價格是預期和偏好的指示器》一文中對定價公式進行了重大修正，C。M。施普倫克利計算式與巴奇利模型的不同是假設股票價格滿足動態的幾何布朗運動，而不是算術布朗運動，因此更接近現實。但公式在實際中應用的困難在於，獲得認股權證的價格前，必須對股票價格的平均增長率α和風險厭惡係數л做出估計，但這二者的估計很困難，甚至施普倫克利自己也沒有能夠估計出α和л的值。博恩斯（Bonessz，1963）首次將時間價值觀念引入權證定價公式。他在《股票期權價值理論的要素》一文中假定：（1）股票價格服從平穩的對數正態分布；（2）投資者風險中性，但承認風險溢價的重要性；（3）α是股票的期望收益率按α的折現率將期權的期末期望值折現為現值即期權的價格。博恩斯的定價公式與布蘭克-斯科爾（Blank-Schole）布萊克-斯科爾斯（Blank-Scholes）期權定價公式。布蘭克和斯科爾首先從最簡單最基本的期權——歐式看漲期權進行研究，他們應用均衡資本資產定價推導出了歐式看漲期權的B-S定價公式；區分了以股票為標的資產的歐式看漲期權與認股權證的不同，主要表現在股權的稀釋效應。基於認股權證的稀釋效應，布蘭克和斯科爾推出了認股權證的定價公式。布蘭克-斯科爾期權定價公式的進步在於，公式的所有參數都是可以估計的，因此在實踐中得到了廣泛應用。期權公式在形式上基本相同，唯一的不同點在折現率的不同，博恩斯模型中的折現率α是股票的期望收益率，而布蘭克-斯科爾期權定價公式中的折現率為無風險收益。
這一時期對認股權證定價理論的研究特點是：對股票期權和認股權證認識還比較粗淺，沒能區分其不同點；把認股權證的定價等同於看漲期權的定價；模型的構造有一定的主觀色彩，因為推出的定價公式中存在多個參數，而這些參數在現實中又難以估計，所以這些定價公式難以在實踐中推廣。
二、布萊克-斯科爾斯期權定價公式與認股權證定價理論
1973年費夏·布萊克和邁倫·斯科爾斯（Faisher Blackand Myrons Schole）發表的《期權定價和公司財務》，對認股權證進行了區分，並推導出至今廣為流行的歐式看漲期權定價公式：布蘭克-斯科爾期權定價公式。最早的期權定價研究主要是針對股票期權進行的，所以期權定價模型從一開始就是認股權證的定價模型。但是股票期權和認股權證是有區別的，認股權證包括備兌權證和股本權證備兌權證是指由標的股票公司之外的機構（通常為證券公司）發行的一種權利證書，約定購買權證的投資者在一定期限後，可以按某一價格購買上市公司股票（或一攬子股票），備兌認股權證在到期執行認股時，發行人可以向權證投資者交付股票，或按市場股價與權證的差價向投資者支付現金。權證是上市公司自行發行，它既可以是認購也可以是認沽，標的資產為公司股票的一種權證。備兌權證在性質上與股票期權相同，隻是發行規定更嚴格些，所以二者的定價模型和公式是相同的。股本權證對股東的股權有稀釋效應，因此必然會影響股票的價格從而影響權證的價值。1973年安德魯（Andrew）推導出在稀釋效應下的認股權證定價公式，其後學者們對執行認股權證對公司的稀釋影響、有稀釋效應的布蘭克-斯科爾公式的導出、稀釋模型的性質進行理論分析和實證檢驗，對模型進行評價。
（三）權證定價的隨機波動率模型、跳擴散模型和GARCH模型
布萊克-斯科爾斯模型對標的資產價格的運動過程的描述與現實差距太大，一方麵實際的標的資產的對數分布比對數分布的峰度要尖得多，尾部也厚得多，與對數正態分布不同，即存在隱含波動率微笑現象。奧斯本（Osborn，1964）發現股票市場的收益率呈厚尾分布；法瑪（Fama，1965）發現收益率分布是左偏的，且存在收益分布的尖峰特征；特恩和韋格（Turnand Weiger，1996）證明了同樣的結論。其次，波動率存在聚類現象這種現象的行為金融學解釋是：第一，這說明一些信息的出現不是以平滑連續的方式，而是以偶爾的成堆的方式出現；第二，對連續出現的信息，人們的反映是非線性的，即人們對趨勢形成之前出現的信息常常會忽略掉，隻有當信息超過臨界水平，才對信息以累計的方式做出反應。顯然與有效市場理論的線性方式對信息做出反映不同。因此以有效市場性理論為基礎的布蘭克-斯科爾模型已不能準確刻畫資產收益的運動過程，需要做出改進。該模型改進其中就包括了隨機波動率模型，即假設資產收益的波動率服從某種隨機過程，如赫爾和懷特（Hulland White，1987），馬赫蘇迪（Maghsoodi，1998），羅馬諾·懷特（Romano White，1987）和圖齊（Touzi，1997），艾倫·L·劉易斯（AlanL。Lewis）的著作相對完整地描述了這一方法“Option Valuationunder Stochastic Volitility”。默頓（Merton，1976）提出股價路徑應是一個跳躍擴散過程（Jump Diffusion Process）。如果資產價格變化過程中的跳躍成分與整個市場無關的話，就屬於可分散風險。可分散風險不應該獲得期望收益。利用幾何布朗運動可描述隻有係統風險的資產價格運動，用Poisson隨機過程可描述產生非係統風險的偶然的資產價格的跳躍，並且假設跳躍幅度服從正態分布，通過求解隨機方程可得出期權定價公式。賈羅和羅森費爾德（Jarrowand Rosenfeld，1984），鮑爾和托勞斯（Balland Torous，1983，1985），費恩斯通（Feinstone，1985），阿吉雷和布斯（Argirayand Booth，1986）等，也都發現股價路徑確實存在跳躍的情況，支持默頓的觀點。另外，布賓斯坦（Rubinstein，1985），沙斯特裏和梅恩亞維沃貝恩（Shastriand Wethyavivorn，1987），納克和李（Naikand Lee，1990）等將其運用於期權的評價上發現，以默頓模型計算出來的認股權價格比以B-S模型計算出來的價格更接近真實市場價格，特別是處於價外的認股權，或是標的股票曾有巨大或經常性的波動時，以默頓模型評價認股權證是比較合適的。
納爾遜（Nelson）在1990年證明GARCH模型近似雙擴散過程模型，杜安（Duan）在1996年推廣了這一結果，把雙擴散模型與獨立的GARCH模型聯係在一起，1997年證明當時所有使用過的雙擴散模型都可以被表示為GARCH模型群體的極限之一。杜安、裏查肯和朗（Duan，Ritchkenand Run，2003）提出了收益和波動率都服從跳擴散過程的GARCH模型。
近幾年開始，國內的一些學者研究權證定價在我國的應用。侯迎春（2007）對我國的權證定價問題進行了較為係統的研究，針對我國權證市場的特點提出定價誤差的消除技術，構造了修正模型誤差的回歸模型，選取適當的變量，合理預測權證定價的模型誤差，認為權證定價應考慮市場的供需和換手率因素；另外，牛市或熊市背景下發行權證，對權證會有不同的影響，應當適當考慮這一因素，達到修正定價誤差的目的。賀強、王建軍（2006），李存行（2006），陳勇（2006），孫茂穎（2006），井百祥、孫伶俐（2006）等都把股權稀釋效應引入認股權證的定價模型中。他們認為，稀釋效應對權證價值有稀釋作用，由此推出有稀釋效應的認股權證定價模型，這一模型是在B-S期權公式的基礎上，經過修正得到的。劉兵（2002）研究了相對業績比較期權的定價方法，通過尋找一個與公司有相關性的資產，進行相對業績比較，剔除係統性風險對公司股票價格的影響，根據修正後的股票價格製訂經理股票期權計劃，實現激勵的目標。譚軼群、劉國買（2004）分析了亞式期權的激勵效用。