正文 第26章 人民幣彙率波動與本外幣政策宏觀調控實證研究(2 / 3)

1.彙率波動引起經濟總量顯著變化。

根據相關數據分析,人民幣彙率和國內生產總值具有明顯的正相關(相關係數為0.88),也就是說彙率的變動能夠引起國內生產總值顯著的變化。彙率對經濟增長的影響表現在當一國貨幣對外貶值時,其貿易收支得到改善,出口增加,此時若該國還存在閑置的生產資源,則其國內生產就會擴大,帶動國內經濟增長;反之,若一國貨幣對外升值,則有可能引起國內生產的收縮。根據這個分析結果,人民幣升值將會引起國內生產總值顯著的變化,因為這種變動會在短期內打擊出口、鼓勵進口,削弱中國的競爭力。在沒有其他政策調整的情況下,相對的出口下降和進口增加將導致GDP增速相對下跌。然而長期來看,進口產品國內價格的下跌將有助於抑製通貨膨脹,從而提高實際利率,導致實際有效彙率從高位回落,從而帶動出口複蘇。

就我國而言1985~1994年在人民幣大幅貶值時期,我國外貿出口大幅增長,大量外商直接投資進入,到1994年外貿依存度達到43.6%,外商直接投資增長了近20倍,這兩個因素在我國改革開放期間拉動了經濟增長,可以說彙率因素在此期間發揮了較大的作用。在1994年人民幣彙率升值50%的情況下,我國進出口貿易與外資流入放緩,使得經濟增長速度驟然下降,連續5年GDP的增速都在下降,從2000年開始止跌回升。2003年、2004年GDP分別達到117390.2億元和159878億元。

2.彙率波動對就業的影響將隨著經濟結構調整不斷減弱。

彙率和就業具有明顯的正相關(P=0.92),也就是說彙率的變動能夠引起就業顯著的變化。在其他條件不變的情況下,彙率對就業的影響,邏輯分析為人民幣彙率波動———調整進出口總量和結構———影響相關行業產能———勞動力市場;人民幣彙率波動———外國資本流出流入———投資行業的產能———就業。考慮到1994年外彙管理體製改革前後人民幣彙率的調整幅度和頻率都有很大的區別,因此分兩個階段考察彙率與就業的關係。1994年以前,彙率與就業變動率的趨勢更為一致,當人民幣大幅貶值時,有力地刺激了我國以勞動力密集型出口為主的行業就業增長率顯著的提高。但1994年以後,人民幣波動略有升值,並且彙率低估,繼續實行出口導向的鼓勵政策,就業量繼續增加,就業與彙率的相關性變化不大,原因主要是1994年人民幣貶值過大,而實際經濟調整相對緩慢,傳導中的時滯性作用,就業沒有立即發生大幅度的變化。而2005年以後,我國的經濟增長模式出現變化,資本、技術密集型企業的比重不斷加大,名義彙率的波動對勞動力就業的影響效應逐步減弱。

從影響途徑分析,首先,名義彙率對就業的影響是通過進出口貿易總量和結構。目前我國進出口貿易在GDP中占60%以上,而且占我國出口相當比重的主要是農、礦以及加工貿易等勞動密集型產品,人民幣彙率的變動對我國出口競爭力的影響將是顯著的,人民幣彙率升值直接影響了我國出口企業的生產、利潤、經營成本,還會波及就業水平和總量。其次,人民幣彙率的變動直接影響外國資本進入成本的高低。當貶值時,外資進入本國的成本下降,外國資本大量流入,國內可能出現超額需求,為國內創造更多的就業機會。反之,貨幣升值時,外國資本進入我國的成本上升,外國資本進入減少,就業機會自然削減。根據調查統計,外商直接投資2005年前10個月達到484.1億美元,集中在紡織、鞋帽等勞動力密集型的製造業占60%,因此,人民幣升值對我國就業將產生巨大的影響。

3.彙率小幅升值對物價影響較小且不會造成通縮的壓力。

彙率和物價相關係數為負0.24,二者相關性不明顯。這主要是由於1996~2005年6月期間人民幣對美元彙率基本穩定,因此難以分析彙率與物價的相關性,也就是說人民幣彙率與物價之間不存在簡單的對應關係。從1990~1998年人民幣名義彙率與消費價格指數呈負相關,其中1990~1994年人民幣持續貶值,消費價格指數持續走高;1994~1998年在人民幣升值的同時,物價持續走低。但在1999~2001年時期,兩者呈正相關。1999~2001年期間人民幣和物價同時走高。但從2001年開始,人民幣彙率基本穩定在8.277元的水平,期間物價水平與物價變動的關係更為複雜。因此本幣升值並不必然伴隨著國內整體價格水平下降,某一階段人民幣升值的同時,價格還可能繼續攀升。即使本幣升值與價格走低同時出現,兩者不一定具有因果關係,但是與國際和國內消費需求有關,價格主要是由供求關係決定的,因此,人民幣升值抑製出口需求後,我國應積極擴大內需,防止通縮產生。

彙率對物價的影響,主要通過對外貿易間接影響。首先,進口商品的大量增加,使人民幣彙率可能通過影響進口商品價格,對國內物價造成影響。但真正可能影響國內價格水平的,是直接用於消費的一般貿易進口。加工貿易進口是為了加工以後再出口,並非用於國內消費,對國內價格的影響較小。截至2005年7月我國來料加工、加工裝配進口占進口總額的39.5%,一般貿易進口占進口總額的44.2%。因此,即使人民幣彙率有所波動,對國內整體價格水平的影響甚微。其次,近年來,我國進口商品結構發生了較大變化,主要進口品國際價格的變動可能對我國價格產生一定的影響。根據聯合國對國際商品貿易統計,2000年與1985年相比,我國原材料進口比重從8%上升到18%,基本製成品比重進口從28%降至19%,技術含量較高的化學製品、機械和交通設備等製成品進口比重略有上升。90年代比重在80%,2002年達到83.3%。因此,國際市場原材料等初級產品和製成品美元價格的變動,將對我國價格水平造成一定的影響。由於我國經濟增長較快,產業結構在不斷調整,大部分主要進口品國際市場價格大幅上揚,國內價格整體趨升,即使人民幣小幅或逐步升值,也不會構成對我國通貨緊縮壓力。

4.彙率波動直接影響我國國際收支狀況。

名義彙率和國際收支具有較明顯的正相關關係,二者的相關係數為0.82.改革開放以前,我國實行高度集中的計劃經濟體製,國際收支數額較小,基本上沒有國際資本流動,外彙收支實行“以收定支,收支平衡,略有節餘”的方針,外彙儲備很少。改革開放以後,隨著對外經貿往來大量增加,我國的國際收支狀況發生了深刻的變化,主要表現在以下幾個方麵:一是國際收支規模大幅度增長。二是進出口貿易迅速發展,2003年和2004年淨出口額分別為255億和320億美元。三是服務貿易快速發展。四是資本項目在國際收支中所占份額迅速增加。五是國家外彙儲備大幅度增加,2004年底外彙儲備達到6099億美元,增長率為51%。從1995年以來,我國的國際收支多數年份都保持經常項目和資本項目“雙順差”格局,但1998年以來,我國一直保持穩定的人民幣彙率政策,外彙收支和資本流入急劇增加主要是人民幣彙率升值預期和我國GDP高速增長的原因。

(1)人民幣名義彙率與進出口呈正相關的關係,出口相對進口與名義彙率的相關度更高。但以1994年人民幣彙率並軌為界將轉變過程分成兩個階段,1994年以前,人民幣彙率始終呈現出不穩定的貶值態勢,進出口顯現出人民幣彙率的波動與進出口總量高度相關;而1994年之後人民幣彙率一反常態,呈現了穩中有升的態勢,進出口依然保持增長,但並不存在顯著的相關關係。據有關專家研究,人民幣彙率波動僅能解釋貿易收支的3%,其他非彙率因素的影響在90%以上。這主要是在彙率改革導致彙率波動時,國家會有相應的政策如進出口自營權、出口退稅等政策,衝抵了彙率波動帶來的影響。

(2)名義彙率與我國的外商直接投資具有較強的正相關性,其對外商直接投資的影響可以從兩個方麵分析,一是彙率水平的高低,二是彙率的穩定性。彙率水平的高低將引起外商直接投資的各項成本變動,如貨幣兌換成本、勞動成本、生產成本等。1985~1994年,我國名義彙率一直呈大幅貶值,這段時期正是大量外商直接投資進入,1994年較1985年外商直接投資增長了近20倍。彙率穩定性是影響外商直接投資的另外一個重要因素。從1994~2005年上半年我國名義彙率保持基本穩定的態勢,波動幅度最大不超過4%,期間外商直接投資保持持續增長,我國保持穩定的人民幣彙率使之在較小的範圍內波動,為境內外企業減少了資本投資風險,創造了穩定的投資環境。

(3)彙率是影響外彙儲備的內生變量,從實證檢驗分析彙率與外彙儲備存在相關關係,但並非呈線性函數關係。我國仍實行資本項目管理和有管製的浮動彙率製,因此外彙儲備規模變化不僅僅是彙率單一因素所決定,但是我國彙率幾次大的調整都帶來外彙儲備規模的變動。1994年以前,人民幣彙率階段性的貶值,出口收彙增長推動使得我國外彙儲備相應呈現不穩定的緩慢增長。1994~2003年隨著人民幣彙率的小幅升值和經濟高速增長,出口順差和外商直接投資大幅度流入(截至2005年底我國累積外商直接投資約6000億美元),致使我國的外彙儲備跳躍式增長,尤其是從2004~2005年隨著人民幣升值2%和未來升值預期的壓力,國際熱錢大量湧入,加上企業出口提前結彙、進口延期付彙等因素,不斷提高我國外彙儲備。根據國家外彙管理局2005年11月公布的《中國國際收支報告》,到2005年6月止,我國經常項目順差673億美元,資本和金融項目順差383億美元,外彙儲備已達到7690億美元。

(二)人民幣彙率波動對我國貨幣政策的影響

美國經濟學家蒙代爾、克魯格曼提出關於國際貨幣體係的“三元悖論”。該理論認為,資本自由流動、貨幣政策的獨立性和彙率穩定,三者不可兼得,最多隻能取其二。中國在這個“不可能三角”中隨著資本管製逐步放開,在1997年人民幣盯住美元保持人民幣彙率穩定之後,就使我國貨幣政策的自主性彙率的穩定付出了削弱的代價和成本。通常經濟過熱時,貨幣當局的首要任務是“刹車”和著陸,收縮貨幣供應。但麵對外彙源源湧入,特別是1998年亞洲金融危機期間,為了將人民幣彙率穩定在8.28元兌1美元的水平上,央行不得不投放大量的基礎貨幣。統計數字表明,央行通過這種外彙占款方式投放的基礎貨幣已占基礎貨幣總量的90%。在此期間央行通過發行央行票據,可以實現控製貨幣供給,但是貨幣對衝渠道有限,成本高昂。而基礎貨幣的過快增長,使境外套利資金流向高利潤、變現容易的商品市場,例如房地產市場,誘發投資擴張、通脹壓力和資產泡沫。而主動放棄單一盯住美元的彙率製度,轉而采用有管理的浮動彙率,就在“不可能三角”中,在彙率的穩定與貨幣政策的自主性權衡中,使貨幣政策的自主性大大增強,減輕了央行對外彙市場幹預的壓力,降低外彙占款,增加貨幣政策的操作空間。促使中國提高貨幣供應的自主控製權,提高了包括利率工具在內的貨幣政策的有效性。

1.外彙占款增加影響貨幣政策的獨立性。

一是固守彙率容易喪失貨幣政策的獨立性。當前我國實行的是穩健貨幣政策,主要標誌是:不存在超經濟的貨幣發行,實際利率略高於物價總水平。我國雖然總體上仍屬資本管製國家,但資本賬戶也已部分放寬且仍在擴大開放進程中,因此資本流動對彙率的影響將不斷增強。當資本流入過多時,會導致本幣貨幣供給的增加,使通貨膨脹的壓力加大;但當中央銀行提高本幣利率以防止通貨膨脹壓力上升時,又會導致國際短期資本流入增加,從而使中央銀行利率政策陷於兩難困境。

二是外彙儲備急劇上升導致基礎貨幣投放不斷加大。由於外彙儲備上升,外彙占款增加引起貨幣供應量加速增長,因此央行必須在人民幣公開市場進行對衝操作。在財政政策由積極轉向穩健,貨幣政策無疑要擔負起更多宏觀調控職責背景下,出於對衝需要,中央銀行的公開市場操作隻能是被動的。目前外彙占款在基礎貨幣中已占很大比重,2004年末我國外彙儲備餘額與M0之比為2.35,同年外彙儲備增加額與M0增加額之比為9.93.在保持人民幣彙率穩定的政策目標約束下,中央銀行調控貨幣供給量的主動性下降。這種局麵使我國基礎貨幣投放的壓力增大,從而導致貨幣政策效應降低。使得投資和物價在貨幣緊縮的情況下繼續在高位運行,難以達到在保證幣值穩定條件下支持經濟平穩較快增長的貨幣政策預期目標。在現階段,央行在公開市場業務對衝操作越來越借助於發行央行票據,不得不選擇定期發行較長期限的央行票據,由此貨幣政策緩衝空間再度縮小,並且加重央行的利息負擔。

三是以外彙占款形式投放基礎貨幣引起社會資金分配結構的變化。涉外企業收到外彙以後,可以通過結彙即刻獲得人民幣資金,從貨幣創造和貨幣供應角度看,全部企業和個人的結售彙行為最終反映在結售彙順差,由銀行賣給中央銀行,中央銀行的基礎貨幣(外彙占款)流向商業銀行在中央銀行的準備金賬戶,引起商業銀行的準備金增加,引起貨幣供應量的多倍擴張。由於內向型企業與涉外企業在資金、技術、管理水平上先天存有差距,內向型企業和涉外企業並不能實現資金在二者間的自由流動,資金充裕和資金匱乏企業並不能在相同的成本收益水平下使用資金,客觀上造成了社會資金分配結構不合理問題。貨幣政策在維持國內物價水平的約束下,出口型企業資金相對充裕,而分配給內向型企業的資金隻能縮減。

2.資本流動加劇影響貨幣政策的獨立性。

(1)外彙儲備增長速度加快。2004年中國外彙儲備增加額高達2067億美元,截至2005年9月我國外彙儲備已上升到7690億美元。境外資本不斷流入對我國貨幣政策影響越來越大。一是短期外債增長加快,2004年末中國外債餘額2286億美元,較上年末增長350億美元,增幅18%。其中,一年期以內的短期外債增長更快,2004年末占中國全部外債的比例已超過45.6%。高於國際公認的40%的警戒線,其中部分結彙投資境內實業、地產和國債基金。二是外資流入房地產行業比重不斷提高。2004年出現大量非居民和套利資本通過離岸賬戶到中國境內購買房地產的狀況,其中一些明顯超出了購房自用的範疇。在有的沿海城市,海外個人購房一人多達幾十套甚至上百套,明顯帶有投機套利性質。三是避開外彙管製,通過貿易信貸、離岸賬戶等形式,貿易項下和資本項下資金流入渠道互相混雜,從表麵看是貿易活動或直接投資,但實際上是用來購買人民幣資產或者房地產,進行投機套利交易。甚至還存在相當數量的“假外資”。

(2)套利資本流出入途徑。

一是通過投資項下渠道。套利資本可以通過提前注資或虛假投資的方式流入並結彙,也可假借並購之名以溢價支付對價款方式流入,還可以境外投資項下投資本金回收或利潤彙回方式彙入結彙。套利後可以通過利潤彙出、轉股、撤資等方式實現資金流出,境外投資低門檻也可能給投機資本回流提供通道。從地產投資來看,房地產企業完全可以“合法”地通過房地產境外售樓收入這一載體實現資金流出入。

二是通過外債項目渠道。首先,表麵上外商投資企業境外借款受“中長期外債累計發生額和短期外債餘額之和應當控製在總投資和注冊資本之間的差額以內”的規定製約,但由於在控製指標設置上將流量指標(中長期債務發生額)與存量指標(短期債務餘額)簡單相加進行考核,企業可以通過短貸長用的方式繞過規模控製,不但導致外商投資企業外債短期化,也為套利資本通過短期外債這一載體實現流出入提供了可能。其次,盡管2004年7月1日起境內外資銀行外彙貸款不得結彙成人民幣使用,但外資銀行可以通過境內擔保境外借款、離岸轉貸、境內外授信一體化等方式,將境內外資銀行外彙貸款轉化為境外借款為外商投資企業提供融資。

三是通過貿易項目渠道。包括貿易項下轉讓定價,企業通過貿易商品“高報進口價格、低報出口價格”方式轉移利潤進而彙出外彙資金,在需要時同樣也可通過“低報進口價格、高報出口價格”的方式少付彙多收彙,將外彙資金彙入境內;進口項下不付彙或延期付彙,其實質是境外客商對境內進口企業的貿易融資,變相構成資金流入,但完全遊離於外彙監測管理之外,有關資金隨時可以持進口有效憑證到銀行購付彙回流境外;無真實貨物出口的貿易收彙。現行的出口收彙核銷體係隻關注企業出口是否如期足額收彙,申報為貿易收彙的資金均可輕易入賬或結彙,而對貿易項下流入資金的貿易真實性則缺乏必要監督,這使套利資金通過滾動核銷、收彙不核銷等方式流入成為可能。

四是通過非貿易項目渠道。主要是企業貿易或資本項下資金通過居民個人因私外彙收入流入結彙。如福建某公司在香港上市募資13億港幣資金後,將4000萬港幣資金以“僑彙”名義通過該公司法人代表及其親屬途徑調入境內,結彙或質押人民幣貸款轉入該公司或其關聯企業用於還貸和日常周轉。此外,境內銀行吸收非居民個人外彙存款業務也存在管理漏洞,特別是非居民外彙存款質押人民幣貸款套利後仍可直接彙回境外。

五是通過地下錢莊渠道。地下錢莊是套利資金流出入最為隱蔽但也最為直接的途徑。企業通過地下錢莊彙入資本金的原因主要有三方麵:一是對外投資管理相對嚴格的國家和地區的投資者,為規避當局的資金彙出管製而通過地下錢莊轉移資金。二是境內企業為“戴洋帽”,獲取外資企業的優惠政策而通過地下錢莊將內資“洗”為外資。三是境內企業為規避稅收或外彙管理將貿易收入通過地下錢莊彙入。

六是通過外彙市場利差交易套利。由於國內遠期結售彙市場機製不健全,與境外NDF市場存在價差,某些跨國公司借機從事無風險套利。

(3)資本流動加速對貨幣政策的影響效應日益顯現。

資本流動特別是大量短期資本流動,一方麵降低貨幣供應的穩定性,逼迫基礎貨幣投放,降低貨幣政策的效果;另一方麵,套利資本往往對相關產業、金融市場造成衝擊,提高貨幣政策調控的難度。外彙儲備增量中,非貿易和非利用外資因素的比重從1998年以來逐步增大。1998年我國進出口差額與外彙儲備當年增量之比為857.4%,進出口差額與實際利用外資之和與外彙儲備當年增量之比為2012.37%,2004年這兩個比例分別為15.49%和44.81%,呈逐步下降的趨勢。

(三)套利資金彙兌對國際收支平衡與貨幣政策影響效應

跨境資本流動的需求大致可分為兩類:真實需求和投機需求。投機需求和真實需求之間有時並沒有很明確的分界線。在完全開放的市場經濟條件下,幾乎沒有必要區分資本流動的真實需求與投機需求。但就我國當前而言,由於經常項目已實現完全可兌換而部分資本項目交易仍存在一定管製,交易的真實性成為資金跨境收支彙兌順利開展的前提,因此收支彙兌統計與真實交易統計的偏離(即所謂的異常資金流動)往往是投機性資金交易流動的結果。

1.套利資本流入動因。

一是市場因素。①外彙市場。2003年以來國內外普遍存在人民幣升值預期,但人民幣基準彙率不僅繼續保持穩定,而且還隨著美元的走軟而相對其他主要貨幣略有貶值,進一步加劇了人民幣即期彙率與市場預期的背離程度,從而吸引了大量外彙資金流入結彙。一旦人民幣如預期升值並達到境外資本預期回報目標,套利資本購彙回流後的收益顯而易見。②資金市場。自2004年以來美聯儲已多次加息,到2005年12月聯邦基金利率已達4.25%。人民幣2004年10月29日的加息,標誌著我國長達九年降息周期的結束,市場普遍認為人民幣仍存在一定的加息和升值預期壓力。隨著美聯儲連續加息,目前本外幣正向利差已出現逆轉,利差已不再成為驅動套利資金流入的動因,而我國股市底部期和房地產高回報率吸引著境外資金流入境內。③證券市場。自2001年以來我國證券市場進入一個前所未有的調整周期,目前各種股指均處在曆史較低水平,不少股票價格已跌破淨值,投資風險相對較小,對境外投資者已具較強吸引力。盡管就短期而言,股票市場還存在許多不明朗因素,如股權分置和宏觀經濟進入調整期等,但這些因素造成的市場波動也為國際套利投機資本提供了更多的籌碼和炒作機會。境外某些對衝基金亦可通過境內外不同市場工具和價差空間投資A股套利。④房地產市場。我國是當今世界經濟發展最快的區域之一,而房地產相對價格仍處於較低的水平,同時土地資源的短缺增強了投資者對中國房地產的信心。近年來,我國房地產市場迅速發展,加上人民幣升值預期,熱點地區房產價格一路攀升,吸引大量外資流入。據中國人民銀行金融市場司調查,外資占上海全部購房資金的比例2003年初為8.3%,2004年底已經達到了23.2%。

二是優惠政策差別因素。①內外資不平等待遇下的民企外資化傾向。長期以來,國家為了吸引國際資本,給予外商投資企業在所得稅減免、市場準入、土地供應、進出口經營權等許多方麵的優惠待遇,而且外資企業更易通過間接上市等方式向國際資本市場融資。客觀上造成外資企業的經營環境比內資企業更加優越,加入WTO後盡管這種差距在逐步縮小,但仍然繼續存在。民營企業要在競爭中求發展,戴“洋帽”、借“殼”投資是一捷徑。從某種意義上說,內外有別的投資促進政策也為民企“返程投資”提供逐利條件。②出口退稅製度下的騙稅行為。我國1985年起實施的出口退稅製度,對於鼓勵出口,擴大和占領國際市場,起到了重要作用。但同時一些企業單位卻趁機采取假報出口等手段,騙取國家出口退稅牟利。騙取出口退稅需要以真實外彙資金流入為基礎,收彙環節是不法分子實施騙稅行為過程中必須完成的一個步驟,也是其實際獲取非法利益的關鍵環節。