鄭航濱
近年來，我國房價不斷攀升，人民幣彙率升值壓力不斷加大，既有來自國外的壓力，也有國內出口等方麵的壓力，在此情況下，境外資本大量流入國內。從國際收支平衡表分析來看，外彙儲備的大幅增加、淨誤差與遺漏數值由負轉正、短期資本的大量增加，這些都顯示了境外資本的流入加快。流入的境外資本主要是進行三種投資：實業投資、證券投資和房地產投資。進行實業投資需要較長的盈利周期，外資雖然能以QFII形式進入國內證券市場，但中國目前證券品種較少，股票市場長期低迷，因此，進行房地產投資成了近期流入的境外資本特別是套利資本所關注的投資市場。在大量境外資本流入國內房地產市場的情況下，房價不斷推高，尤其體現在北京、上海等熱點地區的房地產市場。我國在2005年7月21日進行了彙率調整，實行更富有彈性的彙率製度，但市場上對人民幣的升值預期仍然存在，我國國際收支統計數據表明，境外資本仍然沒有停止流入國內，這會對房地產市場進而整個國民經濟產生重大影響。影響房價的因素很多，本文僅從人民幣升值預期與房價的相關性角度探索性地研究兩者內在聯係並提出對策性措施。
一、人民幣彙價與房價的相關性及影響效應
（一）近年來我國房價基本走勢
1.全國總體房價不斷攀升。
近年來，我國房價整體上不斷攀升，2002年以後全國平均房價的上升速度加快，2003年、2004年和2005年9月全國平均售價分別為每平方米2379元、2714元和3258元。2001年以來，商品房銷售價格指數大於城市居民消費價格指數，2003年、2004年和2005年9月的商品房銷售價格指數分別105.2%、110.3%和105.5%，同期城市居民消費價格指數分別為102.7%、102%和100.8%。
2.高房價集中於部分熱點地區。
從房地產持續投資熱點的分布來看，主要集中在上海、北京、廣東、浙江等地區。從統計數據上來看，上海、北京、廣東、浙江房價位於全國各地區的前列，至2005年9月，上海、北京、廣東、浙江的平均售價分別為每平方米5118元、4737元、3188 元、2731 元，分 別 比 2004 年 底 增 長 21.29%、28.37%、28.98%、37.36%。這些地區是我國經濟增長最快的地區，其經濟的快速發展、居民收入水平提高、消費升級換代、大量外資的進入和勞動力的流動都會增加對房地產的需求。
3.房價上漲的主要原因。
有多種因素推動我國房價不斷上漲。一是開發建設成本提高，如建築安裝成本、地價、稅費等，尤其是地價上漲很快。二是我國城市化加快，城市人口不斷增加，從而對房地產的需求相應增大。三是居民收入的增加，2003年和2004年全國居民人均可支配收入分別上漲9.98%和11.21%。四是消費者心理預期，當購買者預期未來房價會上漲，就會在當期擴大對房地產的需求。五是投機者進行房地產的投機炒作，盲目跟風炒房，導致房價跳躍式上漲。六是銀行在改革過程中，將房地產抵押貸款作為業務調整的戰略重點發展，這刺激了居民的住房需求，推動的房價上漲。從1997~2004年，住房抵押貸款從90億元增加到2004年的1.6萬億元。
除了上述影響房價的因素外，近年來重要的因素之一是人民幣升值預期吸引境外資本流入。在人民幣麵臨內外升值壓力下，境外資本流入國內的規模加大。流入的目的是獲得“雙價差”，一方麵是進行投資房地產，獲得房地產價格上漲的“價差”；另一方麵，境外資本流入的目的是坐等人民幣升值以期獲取彙兌收益的“價差”。人民幣彙率的預期變動與房價的波動具有一定的關聯性。
（二）人民幣升值預期對房價的影響效應
在經濟全球化的過程中，彙率已經成為經濟生活中越來越重要的宏觀經濟變量，能夠在一定程度上反映出一個國家的經濟基本麵。在市場開放條件下，彙率變動會影響房地產市場，而房地產市場的波動又會引起彙率政策及彙率水平的調整，並且金融市場的開放程度越高，彙率與房價相互作用、相互影響的程度就越大。
1.人民幣升值預期吸引境外資本流入房地產進行套利交易。
彙價與房價互相影響。當存在貨幣升值預期時，意味著投資者在該國的投資預期收益會升高，投資者會增強對該國房地產市場的信心，伴隨“羊群效應”的存在，這將吸引更多的國際投資者購買該國的房地產，資金密集型的房地產市場會聚集更多逐利資金，推動房價的走高。當某種貨幣存在升值預期，彙價與房價互相推動將出現：預期本國貨幣升值—境外資本流入—房價上漲—吸引更多境外資本流入—加大升值壓力—彙率升值到一定程度—境外短期套利資本流出—房價下挫。這種房地產市場大起大落的係統風險不利於房地產市場長期穩定發展，容易產生房價泡沫，類似1998年亞洲金融危機及香港地區房地產投資者從正資產變為負資產的情況。根據國家外彙管理局上海分局統計，2003年購本外幣房款中，外資（包括外彙貸款和外資流入）占比9.6%，到2004年前5個月驟升到16.8%。境外資金直接流入房地產的占比在2001~2004年5月間分別為16.1%、23.5%、25.4%、32.6%。2001~2004年上海房價上漲率分別為8.4%、6.9%、23.8%、24.7%。
境外資本對人民幣升值的預期趨強。1999年以來人民幣總體上不斷升值，雖然幅度不大。1999年、2000年和2004年期末人民幣對美元彙率分別為1美元兌8.2795元、8.2774元和8.2765元人民幣。2005年7月21日人民幣升值2%，人民幣對美元交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動彙率製度，人民幣彙率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣彙率機製。到2005年底人民幣對美元彙率達到1美元兌8.0702元人民幣。人民幣小幅升值並沒有消除國際投資者對人民幣進一步升值預期的壓力，這可以從人民幣無本金遠期交割外彙（Non-deliverableForward，簡稱NDF）的價格趨勢判斷。一年期人民幣NDF在2005年7月22日為1美元兌人民幣7.7100元，NDF低於同期的人民幣兌美元的公布牌價，反映出市場對於人民幣進一步升值預期仍然存在。2005年11月25日中國人民銀行與商業銀行進行貨幣掉期交易（SWAP）達成的遠期彙率為1美元兌7.85元人民幣，這也一定程度上影響到市場對人民幣的升值預期。
2.本外幣利差因素影響資金流向利潤率較高的房地產行業。
彙率與利率存在密切聯係，彙率波動將可能使一國的市場利率發生變動，而利率是影響房地產市場的重要因素。具體來看，一方麵，在固定彙率製下或在彙率受管製的國家，彙率的升值或貶值壓力都會誘使管理當局調整利率以維係本幣彙率；另一方麵，彙率的變動將引發一國外彙儲備的增減，該國的貨幣政策為吞吐外彙占款必然會對市場利率有所影響，而市場利率的變動，最終將對房地產市場走勢產生影響。從2001年5月~2003年6月美聯儲連續13次降息，將聯邦基金利率（美國中央銀行基準利率）從6%下調到1%，此後至2004年5月聯邦基金利率沒有太大變化，這期間人民幣對美元具有顯著的正利差，吸引著境外資本流入。在全球低利率時代即將終結的大背景下，2004年開始許多經濟體國家不斷加息，美聯儲從2004年6月30日~2005年12月已經連續13次升息，2005年12月聯邦基金利率達到4.25%，盡管目前美元基準利率超過了一年期人民幣存款利率（2.25%），但與同期貸款利率相比仍有很大差距。境外資本流入後兌換成人民幣，通過投資基金和信托基金等形式再放款到房地產市場中去，其收益以貸款利率計算，則境外資本仍有很大套利空間。
3.境內外購買力的差距吸引境外資本流入境內房地產行業。
根據購買力平價理論，兩國貨幣的彙率主要是由兩國貨幣的購買力決定。購買力平價反映了一國貨幣的實際購買水平，研究顯示人民幣的實際購買力要高於彙率，同樣數量的貨幣在中國可以購買更多的商品。由於人民幣具有較強的購買力，因此這會促使境外資本的流入國內，投資於國內的房地產市場，增加了對國內房地產市場的需求。根據有關人民幣購買力測算，1995年有些專家學者計算為4.2∶1，國家統計局2000年的結果為5.15∶1，世界銀行2001年的結果為1.88∶1，雖然各種結果並不一致，但都體現出人民幣購買力大於同期彙率水平。假設人民幣購買力平價為4∶1，即1美元購買力相當於4元人民幣。這意味著在中國一套價值人民幣50萬元的房子，用美元買隻需6萬元。然而目前在購買力平價和人民幣彙率不一致的情況下，如果按購買力計算，需花費12.5萬美元，而實際結果是境外投資者隻用6萬美元就獲得了價值12.5萬美元房產，由於購買力的差異可能將吸引境外資本流向國內，尋找增值變現快的投資項目，例如中國的房地產或房產信托基金等。
（三）日本和中國台灣地區彙率改革對房地產發展影響的經驗教訓
1.日本的經驗教訓。20世紀80年代中後期，隨著擴大出口政策的實施，日本麵臨著巨大的升值壓力。1985年12月，隨後“廣場協議”的發表，日元被迫升值，國際熱錢大量流入日本，炒作股市和房市。從1986年起，日本資產價格經曆了5年的持續上漲時期，而地價上漲了2倍多，其中1987年商業用地和住宅用地價格的年上升率甚至超過了76%的異常水平，至同年底日元彙率升值66%。另據日本國土廳公布的調查統計數據，1985年東京的商業用地價格指數為120.1%（1980年為100），但到了1988年就暴漲到了334.2%。在短短的3年間暴漲了近2倍，形成了世界經濟史上空前的房地產泡沫。
導致日本房價迅速上漲的兩個主要因素：一是彙率改革迫使日本政府采取鬆的貨幣政策。日元升值使日本的工業受到了相當大的衝擊，1986年日本工業出現了負增長。為了緩衝升值對產業經濟的影響，日本銀行放鬆銀根，不斷下調利率，1986年9月和1987年5月，兩次采取緊急經濟對策，將官方貼現率從5%降到2.5%。連續5次降低利率放鬆銀根，基礎利率連續走低，貨幣供應量連續多年超過10%，造成市場上資金極其充沛。但是大量資金並不像政府所希望的那樣流入製造業和服務業，而是流入股市和樓市，使得房價暴漲。二是日本政府推行銀行資本金管理改革，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，刺激了房地產泡沫的不斷膨脹。為了減少金融自由化與國際化過程中銀行的經營風險，日本部分銀行執行國際清算銀行製訂的銀行資本金管理規定，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行間在不動產貸款上惡性競爭，刺激了房地產泡沫的不斷膨脹。
2.中國台灣地區的經驗教訓。中國台灣地區的彙率改革也導致了房地產價格大幅度波動。在1985年12月之前，新台幣與美元彙率基本維持在40∶1的水平。但從1986年開始，在美國的壓力之下，新台幣逐步升值，與美元的彙率從1985年的100新台幣兌換2.51美元上升到1989年的3.82美元，4年升值34%。新台幣采取逐步升值的方式，雖然使企業可以爭取調整的時間，但同時帶來了大量的投機資本，助長了新台幣的升值壓力。台灣當局為了穩定新台幣，就必須不斷從市場上購買美元，拋出新台幣，導致貨幣的過多投放，1985年的貨幣供應量M1的增長率為12.23%，1986年增加為51.42%，1987年為37.82%，1988年為24.37%，這使房地產價格和股市價格膨脹，1987年、1988年和1989年台北市的住宅價格上漲速度分別達到36.8%、96.5%和78.24%。