國外風險投資產業演化及經驗借鑒
發展戰略
作者：吳航
摘要：風險投資對於高技術產業發展和國家創新體係建設至關重要。風險投資政策對於後發國家快速實現追趕，完善風險投資市場建設意義重大。文章在綜述已有風險投資政策研究的基礎上，認為風險投資市場應以產業化的發展思路進行建設；結合美國和以色列風險投資產業演化分析，總結出了風險投資產業發展的本質特征和政府的角色定位。風險投資的發展應以一定的科技和創新基礎作為支撐，風險投資策略應與當前戰略性新興產業發展高度結合，應加大對初創企業種子期和前期的投資力度；政府應重視對上遊投資者的激勵，吸引社會閑散資本，同時積極吸引國外金融機構在國內市場投資，以此提高國內風險投資市場的運營管理水平和人才素質。
關鍵詞：風險投資；產業演化；初創企業；高技術產業
一、 引言
風險投資起源於美國，並成為了推動美國高科技產業發展的重要驅動力。鑒於美國風險投資對高技術產業發展和國民經濟的強大帶動作用，各國都將發展風險投資作為國家創新體係的重要一環。美國風險投資產業是市場作用的產物，經曆了較長的發展曆程，而以色列在20世紀90年代參照美國的發展經驗，形成了政府推動的產業發展模式，並獲得了極大的成功，成為全球最大的風險投資市場之一。相比美國等發達國家，我國風險投資起步較晚，我國要想實現風險投資產業的快速發展，政府必須參與風險投資產業的建設。本文在綜述風險投資政策研究的基礎上，認為應以係統演化的產業發展觀分析風險投資產業的發展，然後立足美國和以色列風險投資產業發展演化路徑，揭示了風險投資產業發展的本質，為我國風險投資產業建設提供借鑒。
二、 風險投資政策研究綜述
鑒於美國風險投資發展的成功經驗，各國都將風險投資納入國家創新體係的建設重點，因此政府導向的政策研究成為了關注焦點。目前相比風險投資的研究，對於風險投資政策的研究可謂少之又少，且主要是描述性的，並沒有取得很大的進展。很多學者和政策製定者將風險投資理解成資金池（A Pool of Money），對於風險投資政策的研究主要體現在供給方麵，對於需求方麵的因素很少涉及，即主要是如何通過以下幾種途徑增加融資量：（1）政府直接投資；（2）稅收或是其它激勵；（3）影響養老金和保險基金等的管理變革。此外，對於風險投資退出機製的研究也有不少涉及，研究風險資本的退出機製也是為了讓投資者更有信心進行風險投資，因而研究退出機製也是以融資為目的的。Black和Gilson（1998）強調了風險資本通過IPO退出的重要性，認為其它國家模仿美國進行風險資本市場建設遭受失敗的原因就在於那些國家的股票市場不能為風險資本提供IPO的退出渠道。
也有一些學者在研究供給政策對風險投資的影響時，同時考慮到了需求方麵的因素。Poterba（1989）在資本所得稅對美國風險投資增長影響的研究中，綜合考慮到了供給（風險投資基金的資金量）和需求（激勵個體成為創業者並加入新創公司），認為風險投資的供給和需求都會影響融資。Gompers和Lerner（1998）從企業、產業和州政府三個層麵對影響美國風險融資的因素進行了研究，並對影響風險資本數量的供給和需求因素進行了區分，研究發現影響養老金、資本所得稅率、整體經濟增長和研發支出的管理變革以及企業的績效和聲譽對於風險投資融資具有顯著影響；某些州的研發支出對風險投資業具有正向影響，研發支出通過增加創新項目進而影響創新需求。
然而，即使是在Poterba（1989）的研究中也沒有關注到高素質專業風險投資管理人員和投資者的重要性。Avnimelech和Teubal（2003）認為風險投資應該被看成是一個產業，關注的重點應該轉向阻礙風險投資的體製和市場障礙，風險投資的成功需要一係列政策和製度的變革，不僅僅是局限於風險投資領域，還涉及到高技術集群或是其它領域。Keuschnigg和Nielsen（2001）認為除了傳統的融資政策以外，政府還應提供相應的管理建議和服務，政府應在創業培訓、設備投資和產品生產方麵進行補助，通過成本有效的政府服務激發創業精神。Becker和Hellmann（2005）對德國風險投資發展經曆進行研究後發現，風險投資不僅需要積極的股票市場作為支撐，同時需要提供高素質的創業人員作為補充。Rin，Nicodano，Se-mbenelli（2006）利用歐洲14個國家1988年～2001年的麵板數據，係統研究了公共政策與建立積極的風險投資市場之間的關係，認為除資本所得稅率與退出機製外，創業障礙也是影響風險投資市場建立的一個重要因素，其中創業障礙包括反壟斷法、官僚化程度、移民法阻礙雇傭國外人才的程度等7個體製機製方麵的問題。
從已有的研究情況來看，對於風險投資的政策設計主要還是集中於供給政策的研究，對於需求側的研究和重視程度較低，而將風險投資納入產業係統的角度進行研究在最近幾年才初露端倪。風險投資是一個涉及融資、投資、運作和退出的動態產業體係，是在一定經濟和技術基礎上發展起來的，因而對於風險投資市場建設應該以係統、演化的思想進行研究。
三、 美國風險投資產業演化分析
1. 背景和準備階段。30年代由於國會頒布法案約束證券欺詐行為，以及證券交易委員會對於發行股票管理條件的限製，小企業融資出現困難，因而在30年代末期出現了風險投資的概念，然而對於如何運作和資金來源並不太清楚。二戰後，美國國內建立了兩種風險投資組織形式，第一種是由富有的個人和家庭創立的企業，包括洛克菲勒兄弟、惠特尼、佩森和特拉斯克；第二種就是在1946年由波士頓領袖商人創立的美國研發組織（ARD），目的是支持具有強勁增長勢頭的企業，ARD通過公開發行股票在股票市場上融資。此時，美國國家科學基金會、美國國立衛生研究院和國防部也在積極的建立戰後研發型大學，擴大研發產出，培養技術人才。此時國會議員也認為支持具有快速增長能力的小企業能夠帶來顯著的社會進步。20世紀50年代初期，舊金山灣區域一些非正式的投資者開始支持技術型新創企業，雖然當時數量仍然很少，但支持新創企業的環境已經成熟。