呼喚A股門口的野蠻人
專欄
作者：林鬆立
上個世紀80年代，華爾街主要的生財之道是兼並與收購（Mergers and Acquistions）。不管贏還是輸，並購都可以帶來大量的費用，而並購費用反過來又促進了證券業的興旺發達。
華爾街曆史上最著名的公司爭奪戰就是發生在這個背景下。1988年KKR公司收購雷諾茲-納貝斯克，250億美元的總額，即使以今天來看，也是罕見的。《華爾街日報》的兩位記者布賴恩·伯勒和約翰·希利亞爾將之生動再現，成為了經典圖書《門口的野蠻人》。
誰笑到最後？
標牌公司由摩根家族於1928年創立，半個世紀後已經體態臃腫老化嚴重。而納貝斯克是當時食品業的巨頭，前身是國家餅幹公司，創立於1898年。兩家公司在1981年進行了合並，標牌公司的CEO約翰遜在合並一年後成為了公司CEO。
約翰遜成功的招數就是金錢攻勢，給董事會每個董事許諾不同的好處。比如即將退休的董事許諾退休金大幅度提高、與公司有谘詢業務往來的許諾大幅度提高谘詢費等。這一招在雷諾茲煙草公司兼並了納貝斯克以後，約翰遜又重複運用了一遍，所以兩家公司合並後，約翰遜第二年再次取代威爾遜當上了雷諾茲-納貝斯克的總裁。
雷諾茲是美國第二大煙草公司。70年代開始，美國禁煙運動蓬勃發展，煙草稅大漲，1983年，煙草銷售跌至低穀，之後每年都下跌2%。這種時候管理層一般都會四處尋找收購的對象，何況煙草業的現金流充足得很。
約翰遜將雷諾茲-納貝斯克就變成了自己的公司：他竟然購買了8架飛機，養了十幾個飛行員，建造了一個巨大的飛機棚。就這樣還不夠，他還想把公司變成私人所有。所以當以他為首的管理層發布了管理層收購（MBO）的消息後，整個華爾街炸開了鍋！75美元/股（總額為176億美元）的出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司。
在KKR、所羅門、第一波士頓等杠杆收購公司這些群狼的環伺之下，約翰遜想獨吞肥肉，絕無可能，收購爭奪戰一觸即發。尤其是KKR公司，是以杠杆收購而崛起的公司，雷諾茲-納貝斯克是最理想的目標。杠杆收購，是指由一家或幾家公司用較小規模的現金，其餘部分依靠金融信貸比如發行垃圾債券或搭橋貸款來完成對目標公司的收購。收購完成之後，新公司可以通過剝離不良資產，縮減開支等方式來償還巨額債務。但有一個前提，就是目標公司盈利能力強、現金流充足，雷諾茲-納貝斯克恰好是一個完美典型，公司的煙草收入每年現金流能達到8.5元/股。
整個收購戰驚心動魄、勾心鬥角。這不奇怪，巨大的利益麵前，即使是不道德但隻要是合法的手段，都會投入使用。第一輪競標，KKR出價94美元/股，遠高於約翰遜管理層的初始報價，但約翰遜追價至100美元。看來約翰遜勝券在握，但第一波士頓發現了一個財務漏洞並可以利用，於是報出了126美元的價格。雖然並購資金沒有落實，財務漏洞也不一定可利用，但董事會擔心以後吃官司，決定第二次再投標。
第二次投標，KKR把價格提高到106美元，約翰遜管理層準備出價隻比第一輪高1美元，即101美元；但是KKR投出標書後，董事會有人把這個價格泄漏給約翰遜，約翰遜立即修改標書，把價格提高到108美元。KKR的三個合夥人之一克拉維斯知道己方標書已泄漏，要求董事會立即開會表決，董事會申請延遲一個小時召開，克拉維斯不同意，堅決要求如果推遲一個小時，就必須補償KKR的損失，董事會竟然同意了：如果最後KKR沒有中標，賠償4500萬美元的補償金。KKR後來也知道了約翰遜的投標價格，於是被迫再次提高價格到109美元。最後KKR贏得了勝利。
估值最重要
估算公司的內在價值是價值投資最重要的一步，但估算價值比登天還難——這也是為何巴菲特隻選擇簡單的公司的根本原因。雷諾茲-納貝斯克就是一個很好的個案。
書中記錄了當時收購方與巴菲特的一段對話，基本道出了投資的真諦。由於美國禁煙運動風起雲湧，煙草公司正在麵臨消費者的吸煙導致其致癌的訴訟，所以整個行業步入衰退，營業額每年大約下降2%。當時股票市場低迷，所以煙草公司大約以9倍的PE在交易，而食品公司大約以21倍的PE交易。由於雷諾茲-納貝斯克公司一半以上的收入來自於煙草，所以市場把它看成煙草公司，忽略了其食品部分，也以9倍的PE交易，交易價格大約是60元左右。