高管薪酬的有效性問題研究：總結與展望
管理創新
作者：繆毅 張倩 符棟良
摘要：薪酬契約的初衷在於緩解代理衝突，讓經營者和股東的利益趨於一致。薪酬契約的有效性問題，指的是薪酬契約能否對經營者產生激勵，以及所產生的激勵效果的強弱。從早期對薪酬是否與業績相掛鉤的檢驗，到如今對影響薪酬契約有效性的原因進行分析，經理薪酬的研究在近年來取得了很多重要的進展。文章以薪酬決定中的管理者權力觀和最優契約觀為出發點，對國外有關薪酬契約有效性問題的最新研究成果進行了梳理和總結，以期為當前我國存在的管理層薪酬與公司業績不匹配問題提供相應的分析框架和解決思路。
關鍵詞：薪酬契約；有效性；管理者權力理論；最優契約理論
一、 引言
薪酬契約被認為是緩解股東與管理層之間代理衝突的重要手段，其中，薪酬契約的有效性問題，指的是薪酬契約能否對經營者產生激勵，以及所產生的激勵效果的強弱。按照代理理論的觀點，與業績掛鉤的薪酬契約才是有效的，所以強化薪酬與業績的聯係是實現股東利益最大化的合理選擇，然而在現實中，高強度的薪酬契約卻並非普遍存在，大量的證據表明，管理層薪酬與公司業績的聯係似乎相當微弱，薪酬契約的有效性普遍不高（Jensen & Murphy，1990；Tosi et al.，2000；Wright et al.，2002；Dicks，2012）。是經理人員妨礙了薪酬契約的有效性，還是股東對薪酬契約做出了內生選擇，這種薪酬與業績不匹配的現象引起了學術界的思考，很多國外的學者由此就薪酬契約的有效性問題展開了研究，並在此基礎上針對部分公司薪酬契約的有效性受到破壞的原因做出了相應的解釋。
從早期對薪酬是否與業績相掛鉤的檢驗，到如今對薪酬契約的有效性被破壞的原因進行分析，國內對管理層薪酬的研究也越來越深入。以薪酬決定中的管理者權力理論和最優契約理論為出發點，本文對國外有關薪酬契約有效性問題的最新研究成果進行了梳理和總結，為解決當前我國存在的薪酬業績脫鉤問題提供了思路和方向，也為股東如何根據不同情況來對經理薪酬契約進行設計提供了借鑒和啟示。
二、 理論基礎與問題提出
代理理論被看作是研究經理薪酬問題的基石，由於委托人和代理人有著不同的目標，因此代理人有著強烈的動機去追求自身利益的最大化，從而損害委托人的利益（Jensen & Meckling，1976）。信息的不對稱使得委托人很難對代理人進行有效監督，所以用合理的製度安排來引導代理人按照委托人的意願去行動是委托人的最優選擇。現代企業組織中，作為委托人的股東往往和作為代理人的管理層之間簽訂薪酬契約，通過將管理層的薪酬與公司的業績聯係起來，薪酬契約向管理層提供了有效激勵。
根據代理理論的觀點，代理關係的存在導致了代理成本的產生，而代理成本則具體包括委托人的監督支出以及代理人的保證支出和剩餘損失。對於公司來說，薪酬與業績的掛鉤程度影響著經理的剩餘損失，兩者的聯係越密切，經理的剩餘損失越小，公司的代理成本也越小。正因為如此，代理理論讚成盡可能地增強經理薪酬與公司業績的聯係，認為這樣能夠最大程度的降低股東和經理人之間的代理成本，是最有效的薪酬契約。然而，大量實證結果卻發現，經理薪酬與公司業績之間的聯係似乎並沒有代理理論所預期的那麼高。
Baker等（1988）的研究認為，雖然經理人員的薪酬與公司的業績正相關，但是薪酬對業績變化的反應卻非常不敏感，同時這種較弱的聯係無法向經理人員提供足夠的激勵。Jensen和Murphy（1990）使用1974年～1986年間《福布斯》雜誌公布的2 213位首席執行官的薪酬數據對薪酬契約的有效程度進行了估算，結果顯示，股東財富每增加1 000美元僅僅帶來了3.25美元經理個人財富的變化。以英國的公司為樣本，Main（1991）也認為，經理薪酬的變化與股東財富的變化隻有微弱的聯係。而Tosi等（2000）則回顧了決定經理薪酬的有關因素，並進一步發現公司的業績情況隻能對大約4%的經理薪酬做出解釋。隨著時間的推移，近年來薪酬契約的有效性得到了提高，不過這主要來自於股票期權的大量使用（Core et al.，2002；Hall & Murphy，2003）。
為什麼薪酬與業績之間的聯係如此之弱，又究竟有哪些因素破壞了薪酬契約的有效性呢？針對這一係列問題，學者們從不同的角度做出了回答。Bebchuk和Fried（2004）指出，有兩種理論可以對經理的薪酬水平進行解釋，分別是管理者權力理論和最優契約理論，因此對薪酬契約有效性問題的研究也相應以這兩種理論為基礎來分別展開，其中，管理者權力觀的主要思想是，管理者的權力破壞了薪酬契約的有效性，從而削弱了薪酬和業績之間的聯係，所以這些研究試圖從公司治理結構的角度來探討薪酬契約的有效性問題；而最優契約觀的主要思想是，股東能夠合理設計出滿足其自身利益最大化的薪酬契約，薪酬與業績聯係地緊密與否是股東根據不同的情況而做出的內生選擇，所以這些研究希望從股東設計薪酬契約時需要考慮的因素出發來對薪酬契約的有效性問題進行分析。
三、 基於管理者權力觀的薪酬契約有效性問題研究
管理者權力理論認為，薪酬水平不僅僅是由股東所決定的，管理者也可以利用手中的權力來對薪酬製定的過程造成影響，以達成有利於自身的薪酬契約（Bebchuk & Fried，2004）。通常來說，經理人員的薪酬並不是由股東所直接決定的，而是取決於作為維護股東利益發言人的董事會，在某種程度上來說，不僅股東和經理人之間存在代理關係，股東和董事會之間也有著代理問題。一旦董事會在決定經理薪酬的過程中沒有嚴格遵循股東利益最大化的原則，經理人員利用權力來尋租的行為就成為可能。這種權力的尋租行為使得原本與公司業績掛鉤的經理薪酬失去了其作為激勵手段的本質，甚至出現薪酬與業績負相關的情況。Newman和Mozes（1999）的研究發現，當經理人員本身就是薪酬委員會的組成成員時，其獲得了與業績不相符的超額薪酬，破壞了薪酬契約的有效性。Eriksson（2005）在檢驗薪酬和業績的相關性時加入了經理的個人特征變量，而截麵數據和時間序列數據的回歸結果都顯示，個人權力對薪酬契約的有效程度造成了顯著影響。不僅如此，現實中的薪酬契約往往存在不對稱的特征（Dechow，2006；Jackson et al.，2008），這意味著當公司的業績比較好時，經理人員得到了更高的薪酬，但當公司的業績比較差時，經理人員卻沒有受到相應的懲罰（Shaw & Zhang，2010），而經理權力的存在似乎更加劇了這一點，對於存在經理侵占股東利益動機的企業來說，薪酬與盈利業績的相關程度更高，同時與虧損業績的相關程度更低（Cheng，2005）。