基於碳交易的項目投資財務評價方法研究
封麵專題
作者：申嫦娥
【摘 要】 碳交易機製是將碳排放的外部環境成本內部化的機製，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而這一機製的運行無疑會對項目投資的財務評價產生深遠的影響，如果說以往項目投資的NPV（淨現值）是項目投入與產出的函數，而在碳交易機製下，NPV也是項目碳排放的函數。通過對碳交易機製的不同種類進行分析，發現碳交易對項目的現金流量和風險產生了直接與間接的雙重影響。認為在項目的財務評價方法上，一方麵應該把碳交易對項目現金流量和風險的影響納入到傳統的確定型評價方法（如NPV）中，另一方麵應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值，即NPV加期權價值。
【關鍵詞】 碳交易機製； 項目投資； 財務評價； 實物期權
中圖分類號：F206 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0002-05
一、引言
在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關注的焦點。目前，國際上主要采用兩種減排機製——碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內部化，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而財務評價是項目可行性研究的核心，在全球發展低碳經濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到項目的財務評價體係，不僅是甄選低碳項目的關鍵，而且也是減排機製有效運轉的保證。
碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環境效益納入到項目的評價體係，從財務的角度來看，大致可以劃分為兩個類別：一是將環境效應與財務效應並列，采用綜合評價的方法；二是將環境效應納入財務效應之中，通過財務評價的方法進行項目評價。
項目的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務與非財務相結合的評價方法，被運用到項目的評價之中，比如Harele et al.（2008）采用數據包絡分析（DEA）的方法進行研發項目的評價，而賈立江、範德成（2012）更是在平衡計分卡的基礎上加入了環境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法（AHP-GEM）進行評價。Prato T.（2007）在對生態服務項目進行評價時，采用先驗與後驗模型，並強調項目評價時應該區分財務效益和生態效益。李虹和周瑩瑩（2011）綜合財務效益指標與低碳環境指標，利用逼近於理想解的排序方法（TOPSIS）對項目進行評價與排序。但項目的綜合評價屬於項目的經濟評價，是從比較宏觀的角度評價項目的投入與產出，並不能作為項目投資人財務決策的依據。
項目的財務評價方法。它是從投資人，即股東與債權人的角度，對項目的投入、收益與風險進行的評價，是投資人財務決策的主要方法。20世紀50年代建立的貼現現金流量方法（DCF）至今仍然被廣泛使用，但Myers（1977）提出的實物期權方法（ROA）對傳統淨現值法（NPV）提出了挑戰，指出用實物期權的方法評價風險項目，可能會更接近項目的真實價值，即項目的真實價值等於傳統的淨現值加上項目的期權價值。碳交易機製的出現不僅使企業麵臨CO2價格波動的影響，而且也間接加大了能源價格的波動，因此實物期權方法被許多學者應用到項目的財務評價之中，比如Sekar（2005）對火力發電廠進行研究，發現不同的燃煤技術，CO2的捕獲不同，在CO2價格不確定的情況下，項目的實物期權價值不同。Rothwell（2006）研究核電發電項目，在成本、產出和價格的不確定性條件下，采用蒙特卡羅（Monte Carlo）模擬，計算項目的期權價值。Ming Yang et al.（2008）把能源價格和CO2價格同時加入到模型中，采用蒙特卡羅技術計算發電項目的期權價值。而國內碳交易的財務問題引起了會計理論界的廣泛關注，比如周誌方、肖序（2010），王愛國（2012），王簡、莊鑫（2014）等，但碳交易的財務評價與投資決策卻很少有人研究。
目前，國外對碳交易條件下的項目財務評價，著重分析項目的期權價值。筆者認為尚存在以下不足，首先，缺乏對項目財務評價因素的全麵分析，建立現金流量與風險的分析框架，事實上，不同的碳交易機製對項目的財務影響是不同的；其次，碳交易機製不僅影響項目的期權價值，而且也會對NPV等傳統確定型的財務評價方法產生影響，因此如何把碳交易的影響納入到NPV等傳統的財務評價中，意義更加深遠；最後，期權價值的計算方法有很多，比如B-S模型、二項式等，而蒙特卡羅模擬由於參數複雜、方法困難等，在財務實踐中可能很難應用。因此，本文將首先探討不同的碳交易機製對項目財務評價有關因素（現金流量與風險）的影響；其次分析在傳統的財務評價方法（如NPV）中應該如何納入碳交易影響因素；最後對實物期權方法在我國CDM項目中的應用進行分析。
這裏需要說明的是，環境問題不僅是碳排放問題，但是碳排放卻是全球目前最急需解決的環境問題，其排放機製的運行將為其他環境問題提供依據。基於此，本文的財務評價方法也可以推而廣之，成為其他環境成本內部化的方法。
二、碳交易機製的種類
碳排放具有典型的外部性特征，其解決的關鍵是外部成本內部化。1920年，庇古就提出了以征稅方式使外部成本內部化的機製，這就是“庇古稅”，它是“碳稅”的理論基礎。1990年，芬蘭率先征收碳稅，隨後在歐盟推廣。1970年，科斯在其“社會成本問題”中闡述了市場化解決外部性的方法，他認為在產權清晰的條件下，排汙者與被汙染者達成交易，從而可以實現排汙成本的內部化，即排汙權的產權交易，這是“碳交易”的理論基礎。1997年的《京都議定書》規範了發達國家的碳減排義務，由於碳稅是一種“價格控製機製”，其對碳減排的約束具有不確定性，因此啟用“數量控製機製”的碳交易機製成為必然。碳交易機製又可以分為總量控製機製、基準與信用機製。
（一）總量控製機製
總量控製機製，即排放權貿易機製（Emisson Trading），如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控製機製的基本內容。首先，製定一定時期的碳排放總量標準，EU ETS是以歐盟2003年製定的“排放貿易指令”為依據確定一定時期的碳排放總量目標的，一般以三年為一期，2005—2007年為每年22.9億噸CO2，2008—2012年每年為20.8億噸CO2，2013—2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源並分配額度（EUA），在確定了控製總量以後，關鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最後，允許排放權的自由交易，獲得排放權額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進行靈活的處理，如果有多餘，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。
（二）基準與信用機製
基準與信用機製又分為兩種，即清潔發展機製（CDM）和聯合履約機製（JI），本文以CDM為例說明其主要內容。CDM下，首先需要製定基準，基準是指如果沒有該CDM項目，采用其他項目時的碳排放量水平；其次由有關管理機構測定一個CDM項目的碳排放量水平；最後對於低於基準的CDM項目，根據其低於基準的額度發放“信用配額”（CERs）。CERs與EUA構成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，並以此為基礎衍生出相關的期貨、期權等金融衍生品。