對未來國內外金融發展趨勢的幾個判斷
本刊特稿
作者：李若愚
一、全球“去杠杆化”進程不一，各國貨幣政策分化加劇
（一）美國結束“去杠杆化”，歐盟與新興市場國家持續“去杠杆化”
國際金融危機爆發後，歐美發達國家金融進入痛苦而漫長的“去杠杆化”過程，集中表現為金融產品與金融機構的去杠杆化。危機從“金融產品的去杠杆化”開始，隨後進入第二階段，即“金融機構的去杠杆化”，具體表現在信貸成本大幅上升，借貸條件變得異常苛刻。截至目前，歐美國家的金融去杠杆化進程還尚未結束，“去杠杆化”的第一階段，即“金融產品的去杠杆化”已經基本結束，“金融機構的去杠杆化”也進行得比較快，但並不平衡：投資銀行比商業銀行快；美國的機構比歐洲的機構做得更迅速更徹底。
而美國基本完成了去杠杆的過程。銀行整體負債占GDP的比例從2008年120%的高位降到了目前大約80%的水平。在過去5年裏，依靠量化寬鬆政策和去杠杆措施，美國股市的資產價格提升，無論是標普500還是納斯達克指數均超過了2007、2008年的高位。歐盟去杠杆化的速度明顯慢於美國，銀行的負債占GDP的比例從2008年的150%的水平略微下降，至今仍高於美國2008年最高點。由於歐元區經濟複蘇勢頭遠低於美國，歐元區銀行業去杠杆化無法以較快速度推進。預計未來歐元區去杠杆將持續。
從新興市場來看，由於金融危機後美國長期推行量化寬鬆政策，國際資本加快流入新興市場國家，寬鬆的資金環境致使新興市場國家持續加杠杆。新興市場國家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中國等國家杠杆率攀高，貨幣供應量增加較快，信貸增長較快，銀行借債和企業借債占GDP的比例都有較大提升。自2014年11月份起美聯儲結束量化寬鬆政策，市場普遍預期美聯儲將在2015年年中左右開始加息。美國貨幣政策調整將帶來新興市場國家外部資金環境的變化，新興市場國家將被迫開啟去杠杆進程。
（二）各國貨幣政策分化加劇，全球流動性有望保持總體寬鬆
由於經濟複蘇進程差異，發達經濟體告別過去同步寬鬆局麵，貨幣政策分化明顯加劇。2014年新西蘭率先加息，並連加3次；美聯儲完全結束量化寬鬆政策，加息提上議程；英國央行也開始釋放加息信號；歐元區和日本則依舊在加碼寬鬆。新興經濟體貨幣政策同樣分化，俄羅斯、巴西連續加息，智利、土耳其和匈牙利下調基準利率。預計，未來全球貨幣政策分化將更加明顯，美英料將啟動加息進程、歐洲可能實施購買國債的完全版量化寬鬆，進而把分化推向高潮。
按照美聯儲公布的退出路線圖，即便2015年首次加息後，美國仍將在相當長一段時間內保持低利率和龐大的資產負債表規模，從而有利於全球保持寬鬆的貨幣信貸環境。歐洲央行2014年6月進一步下調三大政策性利率（主要再融資利率、隔夜存款利率與隔夜貸款利率）。其中隔夜存款利率更是由0.0%下調至-0.1%，這是多年來發達國家央行首次實行負利率；同時宣布將實施ABS購買計劃與定向長期再融資操作，該操作計劃為期兩年，將延續到2016年。日本央行於2014年10月底擴大量化質化寬鬆（QQE）規模，由上年4月的60萬億至70萬億日元增至80萬億日元。歐元區和日本加碼量化寬鬆有利於對衝和弱化美聯儲加息對全球流動性的影響，而且總體來看，美日歐三大央行資產負債表的總規模未來將繼續膨脹。國際金融協會（IIF）預計，2015年美日歐三大央行資產負債表規模可能擴大至12萬億美元的水平，從而進一步增大全球流動性供給。在此背景下，全球低利率環境有望延續，尤其是中長期利率在發達國家央行政策的抑製下，仍將保持在曆史低位。