4.1.3 20世紀80年代之後的金融監管改革
為了順應金融產業日益融合的趨勢，提高本國金融業的國際競爭力，美國從80年代初就開始了金融管製放鬆的進程，逐步改變了各金融機構的業務經營範圍。當美國經濟走出衰退，增長與效率成為公眾關注的重點，限製銀行業自由競爭與發展的《格拉斯——斯蒂格爾法》就成了桎梏，製度變遷在各個層次收益最大化動力的驅使下潛移默化的進行。在1987年4月，美聯儲對《格拉斯一斯蒂格爾法》的第20條款進行了重新的解釋，允許一些大銀行如：花旗銀行、J。P。摩根和銀行家信托公司等通過建立第20條款附屬公司的方式開展某些“不合格”證券業務，其中包括承銷商業票據、某些市政收入債券、抵押擔保債券
111“防火牆”製度是指銀行在兼營證券業務時，應通過獨立機構來進行，銀行與其從事證券業務的獨立機構之間的交易應受到嚴格的管製，防止因利益衝突而損害客戶利益。1987年美聯儲委員會主席阿倫·格林斯潘首次在正式文件中使用了“防火牆”概念。
112金融發展與金融製度之間相互相承，諾斯（D。North）、托馬斯（R。Thomas）、代維斯（L。Davids）等通過構建的製度變遷模型，以及青木昌彥、肖特(A。Schotter)、阿科斯諾特(R。Axelrod)、布魯納(K。Brunner))等博弈論者通過對製度變遷所作的博弈分析模型發現製度是在組織相互作用中逐漸演進的，具有最大化行為的組織，既可以在現有的製度約束下實現其目標，也可以通過改變現有的製度約束實現其目標。在製度提供了適應效率的情況下，有效組織能夠反過來推動製度朝著有利於經濟增長的方向演進，成為經濟增長的關鍵因素（North，1973，肖特，2003）。North Donglass C， Robert P Thomas。 The Rise of the Western World。 Cambridge： Cambridge University Press， 1973，pp78.安德魯·肖特。 社會製度的經濟理論。 陸銘， 陳釗譯。 上海： 上海財經大學出版社， 2003，12-28. 和資產支持證券。1989年，美聯儲批準銀行的第20條款附屬公司可以經營公司的債券承銷、買賣業務後(J。 P。摩根為第一家，而商業銀行的大規模進入是在1991年)，1990年又允許部分銀行經營公司股票承銷業務。為了在法律上解除銀行機構混業經營的障礙，國會又通過了《1990年證券實施補充與股票改革法》、《1990年信托契約改革法》、《1990年市場改革法》、《1990年證券實施救濟法和廉價股票改革法案》以及《1990年證券法修正案》。在隨後的十年中，美國有數十家金融機構先後開展了證券業務，大大提高了美國商業銀行的競爭力。在1996年，通貨監理署決定允許銀行直接通過經營性附屬公司的形式開展非銀行業務。1997年美聯儲在放鬆銀行業務方麵又進行了實質性的改革，部分取消了1987年和1989年所建立的“防火牆”限製111.於是商業銀行逐漸開始在市場上通過直接收購投資銀行並將其轉為美聯儲所規定的第20條款附屬公司的方式來經營證券業務，因為這顯然這要比直接新建一家投資銀行快得多，且更能獲得專業化的經營與管理經驗。1997年5月，美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體製改革的建議。主要內容是：取消銀行業、證券業和保險業經營的限製；試圖允許銀行和工商企業互相融合，以增進金融業的效率，保障金融業的穩定。隨著經濟形勢和金融格局的變化，對於推行混業經營的新的製度安排，不同層次的行為主體形成了遞增的預期收益曲線與遞減的預期成本曲線，當預期收益大於預期成本，製度變遷的誘致機製就開始啟動112.盡管決策者因為預期的監管成本和社會穩定成本曾經躊躇不前，但當增長和效率成為經濟的首要問題時，混業經營顯然是滿足個人、機構和政府的各自偏好的合理的製度安排，製度變遷在微觀和宏觀層麵有秩序的進行：技術創新——工具創新——機構創新——製度創新。1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合並，合並後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身，這
113 即《1999年格蘭姆—裏奇—不利雷爾法》
114 這兩條是《格拉斯-斯蒂格爾法案》的核心條款。20條規定：“任何聯邦儲備成員銀行不得從事股票、債券的發起、發行、銷售活動，也不得與從事證券發行銷售的證券公司或者類似公司發生聯營”，23條規定：“除非聯邦儲備理事會特別認定，任何從事股票、債券和類似證券發起發行銷售的人，不得擔任成員銀行的官員、董事或者雇員。”
115陳柳欽：《美國和德國金融製度變遷分析及其思考》，《經濟研究參考》，2005年第75期。
116美國上市公司出現這種情況與上世紀90年代以來上市公司對管理層的激勵相關。90年代以後，機構投資者成為左右股票市場的關鍵力量，由於控股比例的提高隻是他們難以通過拋售股票的方式來保護其資本價值，他們轉而采用積極幹預的方法，即向董事會施加壓力。並且對經營不善的公司采用更為激烈的方法，如更換公司管理層等。同時美國的經理股權激勵機製使管理層的財富與公司股價聯係在一起，也及時管理層的利益與股東的利益更加緊密地聯係在一起，有助於管理層致力於提升股東價值。依據Hall and Liebman(1998，2000)的估算，美國基於激勵性質的報酬比例增加導致CEO的收入與其工作表現之間的靈敏度從1980年到1998年增加了10倍。為加強對上市公司的監管，1992年美國證監會對有關規則的修改已降低股東發起代理權爭奪的成本，有利於股東之間協調一致。這種代理權爭奪的結果將直接關係到管理團隊的職位，他們將麵臨更多股東代理權爭奪所帶來的壓力。上述治理結構的變化，使得美國公司在20世紀90年代擁有比80年代那種杠杆收購更寬鬆和友善的氛圍中發展，產業的重組不再那種敵意的收購，收購的目的更多的實施資產從增長機會、新技術、新市場的開發中受益，但同時上市公司管理層對提高股價的動力更強。Brian J。 Hall & Jeffrey B。 Liebman， 1997. "Are CEOs Paid Like Bureaucrats？，" Harvard Institute of Economic Research Working Papers 1789， Harvard - Institute of Economic Research。 Brian J。 Hall & Jeffrey B。 Liebman， 2000. "The Taxation of Executive Compensation，" NBER Working Papers 7596， National Bureau of Economic Research， Inc。 事實上已突破了混業經營的限製。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司（BHC）。1999年11月4日美國參眾兩院通過的《1999年金融服務現代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年製定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》中的第20條和第23條，從法律上消除了銀行、證券、保險各個金融機構在業務範圍上的邊界，允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包括證券和保險業務在內的全麵金融服務，實行混業經營。《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業曆史。該法案的通過對全球都將產生深刻影響，這意味著在美國最早實行，並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營製度走向終結，並揭示了金融業混業經營的新紀元113114115. 正當人們普遍預期美國混業經營模式和寬鬆監管環境會帶來排山倒海般的銀行購並浪潮時，資本市場下滑周期的來臨、安然和世通等公司破產案、“9·11”事件和銀行股市財力降低等因素導致了放鬆管製後的銀行業發展與預期相差甚遠。“安然事件”中銀行與客戶之間的違規操作更是對混業經營模式的沉重打擊。花旗、大通等銀行因貸款業務與投資銀行業務越軌混合而給客戶造成損失，並遭受法律訴訟。他們被指控為客戶隱瞞債務、虛增盈利、指使分析師發表不實股評報告誤導投資者等等116.花旗和大通銀行的股價跌幅也超
117 如，在證券市場，按資金排名，最大的4家券商證券發行和交易的市場份額1999年為60.5%，2003年略降為59.8%，而排名前10位的市場份額1999年為83.5%，2003年略上升到87.3%
118 曾筱清著：《金融全球化與金融監管立法研究》，115頁，北京大學出版社，2005
119 用科斯分析企業存在的原因來對比，金融市場監管主體的形成也是為了減少交易費用。
過了2/3.立法者對這種現象的反應是：2002年7月，布什簽署了《薩本斯——奧克斯利法案(Sarbanes—Oxley Act)》(也稱《企業改革法案》)，要求所有在美的上市公司管理人對財務報表出具一份獨立的財務報告證明。一旦出現違規，將馬上麵臨刑事處罰。由於法案的實施將會給上市公司帶來高額的內部控製支出和審計成本，由此引發一些公司特別是歐洲公司的不滿而選擇摘牌退出紐約證券市場。自2002年末以來，在紐約證交所上市交易的非美國股票數量已從473隻減至459隻。然而，退市威脅並沒有嚇退美國監管當局，他們認為，從長遠角度看，一旦上市公司發生醜聞，投資者的損失將遠遠超過公司因實施薩班斯——奧克斯利法案所付出的成本。
總之，截至2003年底，《1999年金融服務現代化法案》頒布滿4年的美國金融業情況來看，新的金融監管改革總體上為美國帶來的是穩定，有效的金融發展。2003年底，美國成立了630家金融控股公司，金融控股公司的“非銀行”業務增長主要來源於兼並重組，而且新法實施後對金融服務業市場的集中度影響不大117，監管方麵也沒有出現大問題。118
4.2 不完備法律條件下美國金融監管權力的分配
在一個法律製度完善的國家，執法人可以分為兩類：一類是法庭，一類是監管當局（regulator）。兩者有一定的差別，法庭一定要等著別人上告才能執法，而監管當局可以采用主動式執法。由於法律與生俱來就是不完備的，並且在不完備法律下被動式執法通常是不夠的。此外，法庭不能履行與監管者相同的職能，因為這會違背其作為中立裁判者的角色。如果法庭履行同樣的主動式執法及事前立法方的權利，這將把他們變成監管者。給定法律不完備，並給定法庭麵臨法治原則的製度性約束的前提，依賴法庭執法的法律將導致阻嚇失靈，通過引入一個完全不同的機構作為主動式執法者即監管者，阻嚇失靈能得以改進。在法院和監管者之間進行金融監管剩餘立法權分配和選擇的執法方式，往往決定了該國金融創新的進程和金融市場的穩定程度119.
由於金融活動具有經濟價值含量大、輻射麵廣、對社會波及力沉重等特點，
120 La Porta，R。， F。 Lopez-de-Silanes， A。 Shleifer and R。W。 Vishny， Law and Finance， Journal of Political Economy，1998，106：1113-1155.
121 劉毅著：《金融監管問題研究》，248頁，經濟科學出版社，2006
以及金融市場自然壟斷特征、信息不對稱、公共產品特性、危機傳染性等原因，使得立法者和執法者不得不時刻提高警惕，充分運用法律規則對金融活動實施管製和引導120.同時，國家的金融政策也需要通過立法和司法來確認和推行。美國是判例法國家，但在商業活動的日常調整方麵，則主要依靠成文法作為其執法和行政的依據。當經濟關係亟待規範時，法律順勢而出。但法律對於一個不斷發展的市場而言，總是很難化解金融風險，這就需要金融監管者對這市場進行主動執法。
4.2.1 美國金融監管的權力分配
美國在1999年之前實行個別立法、分業監管的體係。銀行領域有銀行法，證券領域有證券法、證券交易法，保險領域有州保險法。隨著金融控股公司的出現和金融混業經營的發展，原有的金融監管框架已難以維係。1999年的《金融服務現代化法案》從金融機構的穩健經營、投資者的保護、公平競爭等目的出發，製定了多項監管規則。《金融現代化法案》對新的監管模式作了如下的新的結構分配。121
第一，《金融服務現代法案》雖然允許以金融控股公司的方式實現銀行、證券公司、保險公司之間的混業經營，但是金融控股公司本身並不開展業務，其主要職能是向聯儲申領執照，對集團公司及其子公司進行行政管理。對應金融控股公司的這種傘狀結構，法案規定美聯儲為銀行控股公司的傘型監管人（Umbrella Regulator），負責銀行控股公司的綜合監管，並且與財政部一起認定哪些業務屬於允許金融控股公司經營的金融業務。第二，在這種傘狀監管模式下，金融控股公司的銀行類分支機構和非銀行類分支機構分別保持原有的監管模式。即銀行也仍然接受原來銀行監管者的監管，證券部分仍由證券交易委員會（SEC）監管，保險部分仍由州保險公司州保險監理署（SIC）監管。第三，美聯儲必須尊重存款機構、證券、保險等功能監管部門的監管責任，一般不得直接監管銀行控股公司的附屬機構，而應當盡可能采用其功能監管部門的檢查結果，以免形成重複監管而加重金融機構的負擔。第四，美聯儲在要求銀行控股公司從附屬的保險公司或證券公司中抽取資金給附屬的存款機構時，必須通知相應的證券、保險監管部門。第五，規定隻有證券交易委員會有權對注冊投