股市與基本麵脫鉤將繼續
專欄
作者：陳傑
在疲弱的基本麵環境下，市場向上反彈的動力來自於彙率預期穩定、利率進一步下行帶來的風險偏好提升。
從中觀跟蹤可以看出，目前國內的基本麵環境仍然很不理想，一些機構客戶普遍擔心三季報會很難看，宏觀數據的惡化和企業盈利的下行，會不會在10月以後給A股市場帶來新的壓力？
可以肯定的是，A股三季報利潤增速相比半年報明顯下滑確實是大概率事件。首先，從收入端來看，7、8月份的宏觀數據相比上半年在繼續下滑，預計A股收入增速將連續第三個季度負增長；其次，從利潤端來看，A股的半年報利潤中高達30%來自於投資收益，而6月中旬以後的股市大幅下跌將導致三季度的投資收益明顯下降；第三，從資產端來看，在上半年牛市環境中，A股上市公司也大量增持其他公司的股票資產，這些金融資產預計將在三季度計提公允價值減值損失；最後，根據我們與一些上市公司交流，很多公司在股市疲弱的環境下也失去了釋放業績的動力，甚至傾向於刻意做低業績。
但我們認為，隻要“存量經濟”的環境沒有打破，盈利增速趨勢與股市走勢或將繼續背離，三季度的盈利惡化並不構成市場的核心驅動力。在2013年以前，A股的盈利趨勢和大盤指數確實有很強的正相關關係，但是2013年以後兩者卻變成了反向關係——2013年A股盈利增速曾經出現過弱改善，但是大盤指數在2013年一直表現較差；到了2014年下半年當盈利增速開始拐頭向下之後，大盤指數又出現了大幅上漲；而2015年半年報盈利增速再次回升以後，A股卻又在6月中旬遭遇了“股災”。這主要是由於進入“存量經濟”環境以後，A股整體的盈利趨勢已從“大起大落”變成了“窄幅波動”，這時候並不是股市走勢要“刻意”和盈利反向，更可能是窄幅波動的盈利已不再構成股市大幅波動的核心驅動力，而是流動性、政策、情緒等其他因素在主導市場。
在疲弱的基本麵環境下，市場向上反彈的動力來自於彙率預期穩定、利率進一步下行帶來的風險偏好提升。A股市場在8月以後的“二次股災”，主要受人民幣中間價連續貶值所引發的“猜疑鏈”造成風險偏好的急劇下降（美元兌人民幣中間價的上行首先引發了投資者對人民幣持續貶值的猜疑，又引發了對資本外流的猜疑，又引發央行為阻止資本外流可能被動收緊貨幣政策的猜疑）。但是從最近的一係列信號來看，這條“猜疑鏈”已經逐漸斷裂，此前大幅下降的風險偏好也有望因此而得到修複——首先，近期美元中間價已開始企穩，且美元兌離岸人民幣價格以及美元兌人民幣NDF價格也開始回落，再加上高層連續表態將保持彙率穩定，這有利於修複人民幣持續貶值的預期和抑製資本外流的趨勢；其次，在人民幣彙率貶值的同時，央行並沒有如前期大家所預測的那樣會失去貨幣政策的獨立性，而是進一步放鬆了貨幣政策，流動性的進一步寬鬆也使得利率水平向下突破了2014年的低點，這有利於支撐A股估值的提升。
中長期建議關注ROE能結構性改善的板塊：移動支付、醫療服務、軟件；短期建議關注盈利彈性大和政策扶持強的板塊：紡織服裝、傳媒、環保、地下管廊。從A股曆史上來看，在這個高波動率的市場中，隻有那些ROE能夠出現結構性改善的行業才有可能3年以上持續戰勝市場，而根據杜邦拆解，移動支付可以通過資產周轉率的提升帶來ROE的改善，醫療服務可以通過杠杆率的提升帶來ROE的改善，軟件能夠通過銷售利潤率的回升帶來ROE的改善，這三個行業可以中長期看好。而短期來看，在A股整體盈利疲弱的環境下，那些自身盈利逆勢回升的行業以及政策扶持力度加大的行業有望在短期受到投資者的青睞——從中報情況來看，盈利彈性最大的行業是紡織服裝和傳媒；而從政策扶持力度來看，環保和地下管廊是少有的與經濟轉型相吻合的重資產行業，容易獲得更多的財政資金支持。
作者為廣發證券
首席策略分析師