■程實
如果說2015年以來國內財經最熱門的關鍵詞是“股市”，那麼，國際財經的最大熱點無疑就是“美元”了。和中國股市異曲同工的是，美元也在一路強勢後迎來了變盤時刻。
就在絕大多數人都還沉浸在美元指數破百的震撼之中時，市場又玩起了與主流預期背道而馳的花樣。短短兩個月時間裏，美元指數就一路下跌至93。無論多麼讓人大跌眼鏡，事實就是，美元正在換擋，從強勢擋換入弱勢擋。
美元換擋既成事實，雖然事後諸葛意義不大，但還是有很多人在尋求解釋。找一些貌似有理的理由並不難：經濟基礎決定貨幣強弱，美國經濟第一季度的減速既出人意料又來勢凶猛，削弱了美元走強的底氣；利率平價影響均衡彙率，雖然遮遮掩掩，但美聯儲在耶倫領導下的鴿派風格既根深蒂固又曆久彌新，美國加息預期相對減弱，給美元帶來了下行壓力；購買力平價影響均衡彙率，雖然美國通脹率也在下行通道之中，但相對於歐日和新興市場國家，美國的通縮壓力微不足道，從而削弱了美元上衝的動力。
這些理由看上去很專業，也很切實，但在我看來，這恰是片麵解讀美元的一個例子。這些理由，實際上都是基於均衡彙率的各類決定理論，而直接將理論套用於市場，卻未必管用。
首先，美元第一個特殊之處在於，美元是霸權貨幣。之所以主流理論不適用於理解和預判美元彙率的關鍵變化，是因為這些理論都有一個默認假設。那就是作為研究對象的貨幣是無差別的，而美元明顯和其他貨幣不同。盡管金融危機一度帶來了衝擊，但美元霸權並未明顯減弱，相反卻由於歐元的退步而相應增強。
霸權貨幣具有與眾不同的運行邏輯，其本能就是貶值。隻有兩種情況下，美元才會明顯升值：一是危機爆發，美元資產的避險需求激增；二是全球化退步，作為全球化符號，美元的內生貶值趨勢也隨之減弱。美元危機後的起伏，都可以從中得到解釋。而最近一段時間以來，希臘危機警報減弱，美債收益率上行從而真正削弱了美元資產的吸引力，美元由此進入弱勢擋符合邏輯。
其次，美元第二個特殊之處在於，美元既重要又不重要。美元對世界是重要的，因為它是核心貨幣；美元對美國也是重要的，因為美元不僅是美國夢的象征，同時也代表了美國金融的國家力量。不過，值得注意的是，美元對於美國GDP增長而言，長期來看卻是不重要的。
美國3.3%的長期增長率裏，貿易的貢獻接近於零，這意味著美國是全球唯一一個真正意義上的內生驅動型經濟大國。
就美國經濟增長來看，美元的最大意義就是“不要添亂”。但2015年第一季度，強勢美元意外帶來了超過1.5個百分點的增長拖累，這種反常顯然不是美國樂意看到的。進一步看，對於美國國家利益而言，美元意義重大，表現為對外將利益博弈引向利於美國的方向，對內維護美國社會的經濟自信和微觀福利。而第一季度美元過快升值是不符合美國利益的，因為強勢美元已明顯導致複蘇利益由升值國流向貶值國，且美國貿易行業對強美元的不滿正在急劇上升，給美國社會穩定帶來了衝擊。如此背景下，美元換入弱勢擋符合美國對內對外兩種利益。
最後，美元第三個特殊之處在於，美元不是“被決定”的。換擋是一個主動的行為，雖然受到車速等因素的客觀影響，但主動為之還是為了適應路況，保障行車安全。大多數貨幣，彙率多多少少都是“被決定”的，外部因素的長期影響很大，短期衝擊也很激烈。而作為國際貨幣體係的核心，美元彙率由於美國經濟的強大支撐和美國金融的巨大張力而具有了“自我決定”的能力。雖然從理論上看，國際資產配置、利率平價和購買力平價可以影響美元波動，但美元升貶的大方向，最終還是美國基於國家利益的自我選擇。
方向選擇之後，市場裏投資力量和投機力量的共同作用，會放大既定方向上的趨勢波動，就像我們過去看到的急升與驟降那樣。一旦換擋是自主的，那麼，各類影響要素再有變化也很難在短期內改變大方向。所以，展望未來，美元在弱勢低速擋上的運行，可能還將持續。