別扭的政策
宏觀
作者：廖宗魁
過去兩年的經濟是曲折的，而宏觀的政策則是別扭的。經濟艱難地在7.5%上下苦苦支撐，政策既不想刺激，但又不願意經濟過快地下行，從而形成了以定向寬鬆為主的“微刺激”。
這種刺激的特點是：斷斷續續，時有時無，無法形成穩定的信心和預期；哪有窟窿補哪裏，隻有結構作用，沒有總量效果，它隻起到了平滑經濟波動的作用。GDP數字上倒並不難看，可工業、消費、投資紛紛創下多年來的最低水平，私人投資毫無起色。
為什麼會形成這樣別扭的刺激模式？意識上的束縛不可忽視。把刺激和改革對立起來，認為經濟下行中結構改善了，就業並沒有惡化，這些觀點深深地禁錮了手腳。降息是否完全解放了這些束縛？恐怕很難。一種思想和意識一旦形成要想改變，並不是一朝一夕的。“不管早晚，不論好壞，危險的東西不是既得利益，而是思想。”
2015年財政政策的力度會加大，但貨幣政策可能存在很大的變數。別扭的政策可能還要再別扭下去。
無效的微刺激
過去兩年麵對經濟的下行，一直隻是采取定向寬鬆的“微刺激”措施。如果從個別月份或季度來看，確實能看到明顯的刺激痕跡，但如果從年度看，貨幣政策“一點沒變寬鬆”。
定向寬鬆政策的一個突出特點是：哪裏出現窟窿，就補哪裏。比如針對保障房建設、三農和小微企業等的定向寬鬆。因為總體經濟的改善更多取決於總量的刺激和放鬆，定向寬鬆隻能達到結構性改善的目的。它無法形成經濟各個領域的帶動效應。所以，工業的低迷毫無改善，製造業投資和利潤仍在萎縮。
這兩年，廣義貨幣供給量增速大致控製在13%左右，新增人民幣貸款則維持年度約9%的速度，政策隻是根據經濟的波動調節不同時點的投放節奏。在總體流動性和信貸不放鬆的情況下，銀行的存款資源就那麼多，能創造的信貸是不變的，一個領域貸款的短暫改善，也隻是把其他領域的信貸挪了過來。
從2013年的信貸投放，可以清晰看到這種各季度根據經濟形勢投放的特點。2013年二季度經濟出現下滑，並爆發了“錢荒”，隨後配合“微刺激”，新增貸款同比增速由二季度的負增長飆升至三季度的17.8%。一旦經濟略有恢複，2013年四季度信貸增速就明顯收縮到8.9%，從而確保2013年新增貸款增速維持在8.4%的水平。
這一規律在2014年仍然有效。2014年二季度政策實施了定向寬鬆，新增貸款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，經濟也回升到7.5%。但隨後三季度信貸投放迅速萎縮為-11.5%，導致三季度經濟異常危險，借助淨出口的超預期表現才在數字上保持了體麵。
這種刺激的特點注定了效果是非常差的，在“微刺激”的月份，我們僅僅會看到基建投資的反彈，私人投資並沒有絲毫起色。
企業的投資是一項長期的決策，一方麵取決於未來三五年內的預期投資收益；另一方麵取決於市場利率的高低。
過去兩年的刺激，斷斷續續、時強時弱，很難讓企業形成穩定的信心，也不能讓他們對未來的投資收益抱有希望。這樣的環境下，會有哪位企業家願意增加投資呢？他們更多會做見好就收的決策，經濟稍微好轉趕緊減少庫存，根本不會形成投資的增加。為什麼歐美經濟都有所謂的加息、降息周期，就是想讓企業獲得穩定的投資信心和預期。
2014年中國的股市笑傲全球，資金蜂擁殺入股市。但隻見股市漲，未見實體經濟笑，股市不是經濟的晴雨表，反而成了經濟的反麵指標。為什麼會這樣？其實道理也許很簡單，當實體經濟的投資回報率都低於股市的回報率時，哪還會有資金進入實體經濟呢？
投資的預期收益隻是一個相對的指標，關鍵看它是否低於市場的長期利率。在經濟處在下行通道中時，投資的回報率低是必然的，但要想刺激起投資，必須讓市場利率更低。美國在2008年金融危機時，不斷壓低利率水平，就是這個目的。如果名義利率能變成負的，美聯儲恐怕也會付諸實現。
再來看看中國的長期利率，2013年在不斷走高，10年期國債收益率從3.4%上升到4.7%。投資的回報在下降，但資金的成本在上升，企業會增加投資除非犯傻。2014年的利率環境有所緩和，10年期國債收益率下降到了3.6%左右。但這隻是名義的利率水平，考慮到2014年通脹水平不斷下降，2014年扣除通脹的實際利率下降非常有限。