第一節泛濫的流動性
2010年，某銀行前副行長在上海接受某家雜誌采訪時說：“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。”談佳隆升值與通脹人民幣超發43萬億之後\[J\]中國經濟周刊，2010年第42期這番言論一時引起了從黃浦江到珠江、從南海到渤海、從平原到高山的軒然大波。
這話不能說沒有道理，“超量貨幣”推動“快速發展”，本來沒那麼高，加個增高墊，看起來就靚一些，走路也可以搖擺生風。但這個表述因此也被誤解為僅僅是超量貨幣推動了經濟發展。還有的媒體一算，中國貨幣超發已達到43萬億人民幣，真是不得了，於是網絡為之瘋狂。
但很快，銀行前任行長和現任副行長站出來高調回應說“這一提法不科學”王鬆奇中央銀行貨幣超發之謎\[J\]銀行家，2010年第12期。
不科學在哪裏呢？沒有明說。麻煩的是這個社會本來就浮躁，可不管什麼科學不科學，並將很多矛盾都歸咎於超發的貨幣。
弗裏德曼的貨幣需求函數隻是對美國過去經驗數據的一個估計，根本不可能適應轉型中的中國經濟，雖然這個函數具有較強的穩定性，但中國一時半會就是找不到，更何況我們害怕通縮甚於通脹，貨幣的超發因此就難免。但我們不得不說，中央銀行調控經濟的水平在不斷進步。
在亞洲各經濟體中，中國雖然屬於宏觀經濟波動幅度最大的經濟體之一，但由於調控藝術的進步，中國經濟波動的幅度近幾年在明顯減少。
超發的貨幣
要談貨幣的超發，首先得理清幾個概念。
反映貨幣供應量的重要指標有M0、M1、M2，各個國家和地區在這些概念上有些許區別，現在說說我國的定義。
M0是指流通中的現金。
M1是指狹義貨幣，反映經濟中的現實購買力，M1=M0+活期存款。
M2是指廣義貨幣，不僅反映現實的購買力，還反映潛在的購買力，M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款。
此外，還有M3，隻是這個概念我們一般不大用，M3＝M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓定期存單等。
中央銀行印出來的錢首先向商業銀行投放，這時還是M1，這部分M1被稱為“高能貨幣”，能量很大，商業銀行拿到這筆錢肯定要找出路，於是不斷循環著往外發放貸款，這就產生乘數效應，派生出幾倍多的M2貨幣。改革開放後，我國貨幣乘數持續上升，在2005年年末就已達到464對中國人民銀行研究局局長張健華的專訪\[N\]金融時報，2010年10月15日。如果中央銀行覺得外麵錢多了，就通過提高準備金率、發行國債什麼的往回收，收到自己的庫裏暫時不放出來。
在我國，中央銀行貨幣政策主要盯住的是廣義貨幣M2。所謂“貨幣超發”，是指M2發行增長速度超過維持經濟正常運行所需要的貨幣量。一個國家或地區經濟每增長1元價值，作為貨幣發行機構的中央銀行也應該供給貨幣1元，超出1元的貨幣供應則視為貨幣超發。
改革開放以來，“代表主流經濟學觀點的通貨膨脹有益論曾占有優勢地位”吳敬璉經濟學與中國經濟的崛起\[J\]求是，2011年8月17日
，貨幣的不斷超發也就順理成章，與此相應的是GDP不斷增長和物價的持續上揚。正如現代貨幣數量論和許多實證所驗證的那樣，我國的貨幣供應量與GDP增長率、通貨膨脹率具有較強的相關性。貨幣的長期周期性變動與相應的貨幣收入和價格水平變動之間的關係是比較密切的。
我國貨幣超發大致可以分為三個階段。
1979—1994年為第一階段。這個階段人民銀行還隻是財政的出納，財政有了赤字，銀行開動印鈔機給予彌補；銀行係統缺錢了、國有企業轉不動了，也開動印鈔機解決。那時的國有企業和政府的預算約束都很軟，它們和中央銀行也好，和印鈔廠也好，都是一家子，都是所謂“國家”的，互相幫襯那是正常的，因此就形成了對中央銀行貨幣投放的“倒逼機製”，也就是中央銀行被動地進行基礎貨幣投放。
“文化大革命”剛結束時，冤假錯案要平反，平反後須得補發工資、撫恤金，發還抄沒的財產，這都需要錢，而財政部當時拿不出這麼多的錢，隻好靠發票子。這是沒有真實經濟背景的貨幣亂發，但這時由於中國經濟改革從農村起步，未涉及大範圍的物價調整，僅以提高農產品價格為重點，舊的價格機製仍在發揮作用，以往積累的一些矛盾尚未暴露出來，物價上漲表現不太明顯，通貨膨脹比較輕微。
其後為了價格闖關，從1984年開始，鈔票供應速度明顯加快，M1和M2增速絕大多數年份都在20%以上，引發了改革以來的首次惡性通脹。1985—1987年，CPI分別達到88%、60%和73%中國統計年鑒1998北京：中國統計出版社，1988：777，進入1988年物價更是洶湧，7月份CPI已達到193%，全國幾乎都陷入了搶購風潮，中央用行政調控好不容易才使官方公布的1998年CPI指數維持在185%中國統計年鑒1999北京：中國統計出版社，1989：687。但值得慶幸的是，經此一役，我國終於闖過價格“雙軌製”的大關。1979—1994年GDP與M1、M2增速情況，如圖2-1所示。
圖2-11979—1994年我國GDP與M1、M2增速比較
資料來源：根據中國人民銀行、國家統計局網站上的相關資料整理而得。
1995—2007年為第二階段。1995年開始執行的《中華人民共和國中國人民銀行法》規定，財政赤字不得通過向人民銀行透支解決，製度上杜絕了政府把中央銀行當做財政之外又一個錢櫃子的做法。以後解決政府財政赤字，隻能靠稅收、靠發國債、靠國有資源的收益上繳，不能靠銀行超發票子。
我們不得不說，這是個製度性進步，但在純粹信用的貨幣體係下，這個製度有時也隻是一個障眼法，原來是通過中央銀行印鈔票直接解決財政赤字，然後引起通貨膨脹，做法有些露骨，懂一點事的就直接怨政府搶錢。現在變成了中央銀行印鈔票先到社會上轉一圈引起通貨膨脹，回頭來再間接解決財政赤字的溫柔方式，搞得中央銀行成為人們注目的一個焦點。但不得不說，這種玩法還是高明些。
現在好了，責任都在中央銀行了。對財政的被動發鈔時代結束，卻又冒出一個1994年人民幣彙率大幅貶值時就已經注定的新的發鈔口子，每年新增的國家外彙儲備，全部是中央銀行用基礎貨幣買進來的。
怎麼買？中央銀行想按什麼價買就按什麼價，可惜那時我們實行的是盯住美元的彙率，不浮動，也就隻好按照人民幣兌換美元的官方彙率購買。1997—2005年，人民幣兌美元彙率為826元，這意味著每增加1美元國家外彙儲備，中央銀行就要增加826元人民幣的基礎貨幣向商業銀行購彙。
這826元的基礎貨幣屬於“高能貨幣”，乘上4~5倍的平均貨幣周轉速度，市場增加的貨幣就不再是826元，而變成了40元左右。從2002年年末到2010年9月末，外彙占款221萬億元增加到195萬億元，增長了78倍；外彙占款占基礎貨幣的比例由49%增長到121%。受此影響，基礎貨幣也擴大了26倍。對中國人民銀行研究局局長張健華的專訪\[N\]金融時報，2010年10月15日
由於外彙占款導致基礎貨幣增發，這不是中國的特例，東亞經濟體的日本和中國的台灣地區、香港地區都曾發生過。不同的是，我們在此之外，依然在大印鈔票以“潤滑”經濟。
為何繼續大印鈔票？有的學者認為中國計劃經濟時代很多產品沒有貨幣化，中國經濟貨幣化和金融化就需要印鈔。“房改”後住房商品化需要大量貨幣，“醫改”後醫療產業化需要大量貨幣，“教改”後教育產業化同樣需要大量貨幣，還有政府要發行債券，國有企業要股改，資源要市場化，這些都需要大量資金，不開動印鈔機行嗎？自然不行的。否則會出現通貨緊縮，而通縮比通脹麻煩得多，你本來有錢都會顯得越來越沒錢，而通脹卻能使你從沒錢逐漸走向有錢，感覺大不一樣。
1995—2010年我國GDP與M1、M2增速情況，如圖2-2所示。
圖2-21995—2010年我國GDP與M1、M2增速比較
資料來源：根據中國人民銀行、國家統計局網站上的相關資料整理而得。
第三階段是從2008年開始的。為應付2007年的金融危機，中央銀行2008年開始更是大肆貨幣超發，貨幣供給增幅持續漲幅高於GDP增幅。
2009年我國政府公布新增貸款目標是5萬億元，廣義貨幣供應量（M2）餘額增長目標是17%，實際執行結果很不理想。當年實際新增貸款達到97萬億元，比計劃多增47萬億元，多增了94%；M2的餘額達到61萬億元，比上年末增長284%，比經濟增長率高194%。2010年，我國貨幣廣義貨幣供給增長目標是17%，實際增長為189%，再一次突破年初的預定目標。
至此，過去30年我國廣義貨幣的年均增長率為175%，遠遠超過經濟增長率。2010年年底，我國GDP為397983億元，是1978年36452億元的109倍。但同期，廣義貨幣供應量卻從1978年的85945億元增長到2010年年底的725851億元，為844倍。M2/GDP比值從023上升到182，已經處於世界一流的水平了。
1978—2010年我國M1、M2增長情況，如圖2-3所示。
圖2-31978—2010年我國M1、M2增長情況
資料來源：根據中國人民銀行、國家統計局網站上的相關資料整理而得。
貨幣的超發，其實我們都已經感覺到，錢是越來越多，物價是越來越高，房子是越來越貴，雖然我們的錢比之前多了很多，感覺卻是越來越沒錢。但一些經濟學家的感覺就和我們不一樣，在他們看來，中央銀行根本就沒有超發貨幣，我們投放的貨幣都是有真實經濟背景的，就算是因外彙占用被動增發，也已通過央票不斷回籠，並認為不會對經濟造成不利影響。
至於其他的，試圖通過貨幣超發引起通貨膨脹、刺激投資和消費似乎在中國根本就不存在。而為挽救國有企業的撥改貸、為挽救國有銀行的幾萬億不良資產剝離和外彙注資等，都是因應改革需要而合理增發的貨幣。就算是2008年國際金融危機之後，我國主動超發貨幣，那也是沒辦法的事情，那隻是世界性貨幣超發的一個環節，因為如果不那樣做，我們就會吃大虧，會在國際市場上買到低價的鐵礦石、有色金屬和石油，那樣通貨會緊縮，經濟增長會下降。
M2/GDP是衡量一個國家或地區金融深化的初級指標，通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。我國的M2/GDP數字2009年達到179（2010年為182），而同期的美國因為要救市，貨幣褲腰帶很寬鬆的時候，也僅為088，巴西為084，俄羅斯為050。我們既遠高於歐美等西方發達地區，也高過印度、巴西等同是“金磚”的新興市場，也高於同樣以銀行間接融資為主、同樣有高儲蓄傾向的日韓等國。
我國M2/GDP比值之所以如此之高，自然是有特殊性的。特殊性在哪裏呢？大致可以說的理由如下：一是貨幣化過程的影響，我國由計劃經濟向市場經濟轉變這個過程，必然伴隨經濟的貨幣化程度升高；二是有較高的儲蓄率；三是銀行間接融資為主的金融結構；四是金融創新不足。這些因素其實隻是我國貨幣超發的部分理由，完全不足以解釋我國的M2/GDP比值為何會位列全球前茅。
我們不能因為世界上並不存在一個固定的M2/GDP最優比值，就以為我國目前超高的M2/GDP比值是合理的。如果以為這個比值合理，那麼CPI增幅在6%以上也是合理的，房地產價格兩三年翻一番也屬於正常的，調控房價、通脹控製等都是庸人自擾，完全沒必要。其實，中國的特殊性都不特殊，根本的特殊性隱藏在政府的“有形之手”裏，隱藏在國有銀行的壞賬裏。
繁榮與泡沫共生
貨幣從金屬變成信用後，基本上就成為光棍了。這樣的貨幣雖是光棍，但也算有了對象，輕易不會亂來，這個社會也就不會形成通貨膨脹，資產也就不會有明顯的泡沫。但如果是超發的貨幣，那它們就是完全的光棍，背後什麼都沒有，隻有所謂的“信用”，而這種信用基本不靠譜，因為貨幣發行機構不顧“信用”，它們才得以誕生。
既然是“哧溜溜”的光棍，看見了資產這些打扮得光鮮靚麗的美女，自然會撒開腿就追。如果很多光棍都相中了一個美女，大家爭先恐後地追，追上了就死死抱住，這個美女難免就變成泡沫。如果新的光棍多數願意打打醬油，不惹事，今天追這個，明天追那個，追上了看一眼，最多也就親一個，鬧著玩，那這個社會就會顯得很“繁榮”，隻是物價可能會慢慢地漲起來，但不怕，因為有了暫時的繁榮景象，物價高點似乎也還可以忍受。於是“繁榮”與“泡沫”共生。
改革開放以來，中國經濟經曆了持續的令人炫目的高增長，創造了繼日本和“亞洲四小龍”之後新的“增長奇跡”，目前GDP已穩坐全球老二的位置，成為僅次於美國的全球第二大經濟體。但如果將之視為貨幣超發的功能，那是偏激的，我國GDP快速增長主要還得益於改革開放，得益於主動參與到全球經濟一體化，得益於我們廉價賣出我們可以出賣的東西，包括地下資源、勞動力和曾經美麗的環境。
但，我們不能否認貨幣的超發確實也刺激了經濟的增長。隻是從長期看，超發的貨幣製造的不過是所謂的“繁榮”，“繁榮”的具體表現就是泡沫的不斷興起，以及在泡沫中狂歡的人們，豪車、豪宅，燈紅酒綠，夜不歸宿，LV橫行，GUCCI滿街，“二奶”興起，“牛郎”盛行，夫妻之間離婚又閃婚，等等，不一而足。當然，物價也會上漲，但隻要物價的上漲追不上大多數人“泡沫”財富的增長，隻要“泡沫”不破，這個世界就可以持續“繁榮”下去。
2003年，我們的中央銀行應該就已經感受到貨幣超發的嚴重後果了，因為房地產泡沫正在慢慢冒起。因此中央銀行希望有所抑製，並率先在當年的4月份公布了《關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，明確要求提高購房首付比例，不再執行利率優惠等政策，但國務院當年8月份宣布房地產成為國民經濟支柱產業的政策給中央銀行絆了一腳。其後，正常的結果自然是房地產泡沫越吹越大，從中國特色的“結構性泡沫”變成了全局性泡沫，從房地產泡沫，延伸到古玩、字畫、大蒜、玉石等，就差水和空氣沒炒了。