2007年8月初，一場突如其來的流動性緊縮風暴席卷全球，各國股市劇烈震蕩，債券市場幾乎癱瘓，中央銀行們紛紛向銀行係統注入巨資來挽救瀕於崩潰的市場信心，在8月9日和10日兩天內，歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等央行總共注資3023億美元，是為“9·11”恐怖襲擊事件後最大的一次全球央行聯合行動。即便如此，仍然不能遏製市場的恐慌，美聯儲被迫於8月17日突然將貼現率調降了0.5個百分點（5.75%），金融市場才終於站穩了腳跟。這已經是2007年以來第二次出現世界金融市場大地震了，上次是2月27日。
對於這兩次大的金融市場震動，無論是學術界還是媒體已經逐漸達成了一種共識，即美國的次級房貸問題是地震的“震源”，但對於後續發展的看法卻是大相徑庭。
多數人認為次級房貸在美國金融市場中的比例不大，影響範圍有限，金融市場劇烈震動實屬反應過度，隨著各國中央銀行態度堅決的大規模注資行動，市場的驚慌情緒會很快平複下來。美國的實體經濟不至於受到大規模衝擊而陷入衰退。但也有一部分人認為，到目前為止次級房貸問題的暴露還隻是冰山一角，更大規模的真相將會陸續浮出水麵，次級房貸很可能是多米諾骨牌倒下的第一個，它將觸發一係列其他市場發生烈度更強、破壞力更大的金融地震，最終的後果是世界範圍的流動性過剩突然逆轉為流動性緊縮的經濟景氣周期的巨變，換句話說，世界經濟的“冰河期”可能不期而至，沒有做好準備的經濟“物種”可能會滅絕。
危機重放
讓我們用慢鏡頭重放一下2007年8月初以來國際金融市場的震蕩過程和美聯儲的注資手法，我們或許能發現一些地震烈度方麵的蛛絲馬跡。
8月1日，瑞士信貸發出警告，全球的流動性“就像沙漠中的水一樣正在迅速蒸發”。
8月1日，貝爾斯登旗下兩隻對衝基金宣布破產保護。
8月2日，著名房貸銀行IndyMac（獨立國家房貸公司）的CEO邁克爾·培裏驚呼：“（抵押支持債券）二級市場上一片驚慌，流動性已經完全喪失。”
8月3日，資產評級公司標準普爾警告調降貝爾斯登評級，美國股市聞訊暴跌。
8月4日，房地美擔心更多的次級貸款問題將會出現，“這些貸款原本就不應該發放”。
8月5日，路透社擔心次級貸款規模問題將會繼續困擾華爾街。
8月6日，德國法蘭克福信托基金被美國次級貸款“汙染”，宣布停止贖回。
8月7日，標準普爾調降207類ALT-A（等同A級）按揭抵押債券信用等級。
8月8日，次級貸款問題蔓延到ALT-A貸款市場，ALT-A貸款違約率大幅攀升。
8月8日，高盛公司旗下的100億美元的對衝基金在一周之內損失了8%。
8月9日，歐洲中央銀行自“9·11”以來首次緊急注資，規模高達950億歐元。
8月9日，美聯儲一天三次緊急注資380億美元。
美聯儲的三次緊急注資分別發生在早上8點25分，數額190億美元，方式為3天期的回購協議（REPO），抵押支持債券；上午10點55分，數額160億美元，方式為3天期的回購協議（REPO），抵押支持債券；下午1點50分，數額30億美元，方式為3天期的回購協議（REPO），抵押支持債券。
非常有意思的是，美聯儲的這三次緊急注資都是采用抵押支持債券為回購抵押品，而不是正常情況下購買“混合抵押品”的回購協議（REPO）。
美聯儲對銀行係統的臨時注資行動，簡單地說就是在債券市場上交易商開一張為期3天的借條，然後交給美聯儲要求借美元，作為發行美元的美聯儲說單憑借條還不行，必須要有抵押品，比如，財政部發行的國債最好，因為有政府稅收做抵押，隻要美國政府還存在，就總會有稅收，所以國債最保險。除了國債以外，一些政府特許機構發行的債券也行，因為這些機構往往有美國政府做擔保。還有就是房利美和房地美這兩家政府特許公司發行的抵押支持債券，也可以作為抵押品。8月9日這天，市場上一片驚慌，現金極度匱乏，而美聯儲還特別固執，說非要抵押支持債券做抵押才行，債券交易商從自己的保險箱裏翻出抵押支持債券交給美聯儲，美聯儲在它的賬本的資產項記下收到某交易商借條若幹張，價值總計380億美元，期限3天，抵押為等值抵押支持債券，然後在負債項記下，支付現金380億美元給某交易商，最後注明，3天之後，該交易商必須將這些抵押支持債券贖回，歸還欠美聯儲的380億現金和3天的利息，如果這3天中，這些抵押支持債券正好收到利息支付，這些錢歸該交易商所有。
美聯儲的所謂注資其實隻有3天時限（多數時候隻有1天），期限一到，這些錢還會被抽走。這種臨時行動主要是為了應付市場恐慌情形之下的“尖峰時刻”，換句話說就是“救急不救窮”。
在一般交易日，美聯儲都是三類債券通吃，極少隻吃進抵押支持債券一種。那麼為什麼8月9日這天美聯儲如此反常呢？它自己的解釋是，國債是避險天堂，投資人當天紛紛逃向那裏，為了不擠占資源，所以隻吃進了抵押支持債券。有好事的媒體還加了一句，投資人（尤其是外國投資人）切不要錯誤理解成抵押支持債券沒人買了。
這最後一句話才是問題的關鍵，它不僅是當前國際金融市場出現流動性緊縮危機的根源，同時也是引導我們理解整個次級貸款危機的關鍵。
要明白為什麼抵押支持債券與流動性關係如此緊密，我們必須首先理解資產證券化的實質。
資產證券化與流動性過剩
眾所周知，當今世界的各種金融創新都興起於20世紀70年代布雷頓體係這一“準金本位”被廢除之後。原因就是在這一體製之下，金融業的核心資產是黃金，所有流通中的貨幣必須經受“紙幣兌換黃金”這一經濟鐵律的考驗。銀行係統不能也不敢放手生產“別人的債務”來創造債務貨幣，以免遭到人民的擠兌。債務在黃金的嚴密監管之下保持著謙卑的規模。
在金本位的製約之下，世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計，長期財政赤字和貿易赤字絕無藏身之處，外彙風險幾近於零。而在美元與黃金脫鉤之後僅僅30多年裏，美元的購買力已跌去90%以上。貨幣購買力貶值，或者說通貨膨脹究竟對社會中的哪些人最有利呢？誰又是這場巨大的社會財富博弈的最大失敗者呢？
還是凱恩斯說得明白：“通過連續的通貨膨脹，政府可以秘密地、不為人知地剝奪人民的財富，在使多數人貧窮的過程中，卻使少數人暴富。”
格林斯潘1966年也曾說：“在沒有金本位的情況下，將沒有任何辦法來保護人民的儲蓄不被通貨膨脹所吞噬。”
奧地利學派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲備金製度比喻成罪犯在“偷印假錢”。在部分儲備金製度之下，將必然產生永久性的通貨膨脹問題。
通貨膨脹將產生兩大重要後果，一是貨幣購買力下降，二是財富重新分配。
錢印多了東西自然會漲價，凡是經曆過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發金圓券的人都會明白這個簡單的道理。但是，當今的經濟學主流卻認為貨幣發行與價格上漲沒有必然聯係，他們還會拿出許多數據來說明老百姓對物價上漲的感覺是錯誤的。
通貨膨脹造成財富重新分配卻不是那麼直觀的。形象地說，銀行在部分儲備金之下“無中生有”地創造出支票貨幣就相當於在印假鈔票。最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓，作為最早使用“假鈔票”的人，市場上的物價還是原來的水平，他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力。當餐館老板接受“假鈔票”之後，用它買了一件衣服，他就成了第二個受益人，此時“假鈔票”的流通量還沒有達到被市場發覺的程度，所以物價仍然沒有變動。但是隨著假鈔票的不斷換手，以及越來越多的假鈔票進入流通，市場就會慢慢發覺，物價將會漸次上漲。
最倒黴的就是連假鈔票的麵都沒來得及見到，物價就已經全麵上漲的人，他們手中原來的錢在物價上漲時不斷喪失著購買力。也就是說，離假鈔票越近的人就越占便宜，越遠越晚的就越倒黴。在現代銀行製度下，房地產業離銀行比較近，因此它就占了不小的便宜。而靠養老金生活和老老實實儲蓄的人就是最大的輸家。
因此，通貨膨脹的過程就是社會財富發生轉移的過程。在這個過程中，那些遠離銀行係統的家庭的財富遭到了損失。
當廢除了黃金作為資產的核心概念之後，資產的概念被偷換成了純粹的債務。1971年之後，美元也從“黃金的收據”蛻化成了“債務的白條”。掙脫了黃金束縛的債務美元發行量如同脫韁的野馬，今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”，而是持續貶值30多年的美元白條了。
早在20世紀70年代，美國的銀行業就已經開始相互買賣房地產按揭貸款的債權了，隻是直接買賣整個貸款不太容易。如何才能使這些大小不一、條件不同、時限不等、信譽不齊的債權標準化以便於交易呢？銀行家們自然想到了債券這一經典載體。這就是1970年由美國吉利美（Ginnie Mae）首創的世界第一個抵押支持債券。他們將條件非常接近的許多按揭債務集成在一起打包，然後製成標準的憑證，再將這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人，債務利息收入與債務風險也同時“傳遞”（Pass-throughs）給投資人。後來，聯邦國民住房抵押貸款協會（房利美，Fannie Mae）也開始發行標準化的抵押支持債券。
應該說抵押支持債券是一個重大發明，如同金銀貨幣的出現大大促進了商品交換一樣，抵押支持債券也極大地方便了按揭債權交易。投資人可以方便地買賣標準化的債券，而銀行則可迅速將長期的、大額的、難以流動的房地產按揭債權從自己的資產負債表上拿掉，吃到一定的利差之後，連風險帶收益一並轉讓，然後套現去尋找下一個願意貸款買房的人。
從金融業的角度看，這是個皆大歡喜的局麵，銀行解決了抵押貸款的流動性問題，同時投資人得到了更多的投資選擇，買房的人更加容易得到貸款，賣房的人更加容易出手房產。
但是，方便是有代價的。當銀行體係使用抵押支持債券方式迅速從被按揭貸款套牢30年的困境中被釋放出來時（通常隻有幾個星期的時間），同時將全部風險轉嫁給了社會。這種風險中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題。
當買房人在銀行簽訂借款合同時，銀行將這個“債務借條”作為資產放在了它的資產負債表的資產項下，同時創造出同等數量的負債，注意銀行的這個負債在經濟意義上等同於貨幣。換句話說，銀行在發放債務的同時，創造了貨幣，由於部分儲備金製度允許銀行係統創造出原本不存在的錢，所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創造出來”的新錢，立刻被劃到了房地產公司的賬上。
在這個過程中，銀行在部分儲備金體係中，可以“合法地偷印假錢”。房地產公司就是第一個拿到“假錢”的人，這就是為什麼房地產公司財富積累速度驚人的原因。當房地產公司開始花這筆“假錢”時，全社會的整體物價上漲壓力會在“假錢”換手過程中呈波浪式擴散。由於這種傳導機製極為複雜，社會商品的供求變化又增加了多維變量空間，社會的貨幣心理反應還存在著相當程度的滯後效應，這些因素疊加在一起，就難怪凱恩斯會認為通貨膨脹的真正源頭“100萬人之中也不見得能有一人發現”。從本質上看，銀行係統由於部分儲備金的放大作用，能以數倍的能力放大債務貨幣發行量。這種貨幣增發從根本上說必然大大超越實際經濟增長的速度，這就是流動性過剩的真正根源。
這種銀行貨幣的本質是銀行出具的“收據”。在金本位時，這個“收據”對應著銀行的黃金資產，而在純粹的債務貨幣體係中，它隻是對應著另外某人欠銀行的等值債務。
抵押支持債券從根本上說大大提高了銀行係統發行支票貨幣的效率，同時也必然造就嚴重的貨幣供應過剩問題，這些過剩的貨幣如果不是湧進擁擠不堪的股市，就會繼續吹大房地產的價格泡沫，更糟的是“泄漏”到物質生產和商品消費的領域中，造成怨聲載道的物價上漲。
在抵押支持債券的啟發下，一個更為大膽的想法被實踐出來了，這就是資產抵押債券（ABS，Asset Backed Securities）。銀行家們想，既然有未來固定本息收益做抵押的抵押支持債券能夠紅火，那推而廣之，一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化，這樣的資產可以包括：信用卡應收賬款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、汽車飛機廠房商鋪租金收入，甚至是專利或圖書版權的未來收入等等。
華爾街有句名言，如果有未來的現金流，就把它做成證券。其實，金融創新的本質就是，隻要能夠透支的，都可以今天就變現。
資產抵押債券市場規模近年來迅速膨脹，從2000年到現在規模已經增加了兩倍，達到了19.8萬億美元的驚人規模。
這些資產抵押債券和抵押支持債券可以作為抵押向銀行貸款，房利美和房地美所發行的抵押支持債券甚至可以作為銀行的儲備金，可以在美聯儲作為回購協議（REPO）的抵押品。如此規模的貨幣增發必然導致嚴重的資產通貨膨脹。如果說通貨膨脹意味著社會財富的悄悄轉移，那麼以銀行為圓心，以貸款規模為半徑，我們就不難發現誰動了人民的“奶酪”。
次級和ALT-A按揭貸款：資產毒垃圾
當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡後，銀行家又將目光盯上了原本“不普通”的人。這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次：優質貸款市場（Prime Market），“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場（Subprime Market）。優質貸款市場麵向信用等級高（信用分數在660分以上）、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分、收入證明缺失、負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在2萬億美元左右，其中有近半數的人沒有固定收入的憑證。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2%~3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款（Interest Only Loan），3年可調整利率貸款（ARM，Adjustable Rate Mortgage），5年可調整利率貸款，以及7年可調整利率貸款，選擇性可調整利率貸款（Option ARMs）等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力陡增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，隻要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是人們想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加速度。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%~2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎？事實並非如此。
自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性。許多貸款人根本沒有正常的收入證明，隻要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品。如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule（分期還款計劃）分攤月供金額，但在第一年可提供1%~3%的超低利息，而且隻付利息，不用還本金，然後從第二年開始根據利率市場情況進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。