但這個再次對衝策略並不如聽上去的那麼安全。特別是在市場風險急劇加大的情況下，整個息差曲線會被抬高，長期息差上升的速度會比短期快。隻有通過不斷平衡近期端和遠期端的頭寸，才能保持風險的中性。這點不光在技術上有很大難度，而且對於CDS指數這個場外市場（OTC）來說，也很難頻繁迅速地找到交易對手。換言之，該策略在市場信用風險水平降低時，是個不錯的選擇，但當信用環境變差時，潛在的風險敞口要遠遠高過簡單的對衝策略。目前糟糕的市場環境下，CDX.IG10年期息差上升幅度明顯比5年期快許多，這個差額從2013年1月的18bp一直上升到最近的64bp，增長了近3倍。市場的巨幅波動應該是造成這次巨虧的背後推手。
我們估算CIO在CDX.IG9指數中的損失約為7億美元左右。從3月21日起，2017年到期的IG9息差從106bp上升到150bp，每10億美金的淨賣出頭寸損失約為2400萬美金。2012年到期IG息差從64bp上升到86bp，每10億美金的淨買入頭寸收益為140萬美金。如果運用風險中性策略，CIO應該多配置短期買入頭寸。大致猜測下，30億短期做多10億長期做空的交易組合，會造成2000萬美元的損失，但這僅僅是20億損失的1%。換句話說，CIO在指數平滑策略上的淨頭寸應該有4000億美元，才能解釋這麼規模巨大的損失。但是到目前為止IG9的淨名義量（netnotional）隻有1400億上下。
其他的損失出自哪裏？對CIO其他交易頭寸的其他猜測包括買入高收益CDS指數CDX.HY，並同時賣出CDX指數IG9的超優先份額（SuperSeniorTranche）。前者的猜測來自於倫敦鯨Iksil2012年在該指數上的交易曆史，而且目前CDX.HY的交易仍然活躍。後者的猜測是因為Dimon表示有10億美元收入來自賣出信用風險敞口。這兩者恰好又構成了一個再次對衝策略。因為超優先份額相對安全，這部分收益可以用來支付買入CDS指數的成本。但同樣，如果風險環境惡化，超優先份額的頭寸也會受到打擊。目前相關信息太模糊，無法做出更加確定的結論。
事實上，從4月初開始，衍生品市場上的參與者都在猜測CIO的交易品種和倉位，包括摩根士丹利等投行自營部門。如同狼群狩獵一樣，市場達到某種默契。一旦嗅到CIO的風險敞口，會持續攻擊直到CIO賬麵損失超過其風險承受的上限，強行逼倉獲利。有理由猜測對衝基金在4月初向媒體爆料，也是為了獲取一定程度的市場共識。如同做空納斯達克上市的中概股一樣，由媒體吹響第一聲集結號。CEO被迫召開緊急電話會議披露CIO損失，以及後續的市場關注度，反映這種策略的成功。
對衝還是投機？
除了損失，我們更加關心交易動機是否合理，是出於對衝需求，還是投機獲利？Dimon強調：“集合信用組合是用來對衝公司整體信用風險的策略。我們正降低這一對衝的頭寸。但回過頭來看，這一策略是失誤的，複雜的，不利審核、執行和監管的，比我們預想的要效率低。”意思是該交易本身是正常的風險對衝，錯誤出在交易的執行上，而非交易的意圖上。但事實是否如此，我們需要回顧一下CIO過去的交易行為。
在4月6日，“倫敦鯨”這個代號首次出現在歐美各大金融類報紙的頭條，公眾就開始納悶，為何一個風險控製部門的交易員，有能力進行千億級的交易，撬動這個衍生品市場指數的走向，而且似乎毫不在乎因此造成的價格偏離。對衝基金經理向媒體抱怨，Iksil在2012年秋季大量做空指數CDX.IG9，一度使得該指數遠低於理論價格。因為看到了套利空間，市場上的對衝基金紛紛入場反向操作。但由於Iksil持有的頭寸巨大並不斷在空頭上加倉，該套利空間並沒有被消除掉，反而吸引更多交易員低價買入。在該指數到期前一個月，成分債券還沒有一個出現違約，如果情況保持到12月底（滾動結算日），那麼交割價格將上升到理論預期值，對衝基金就能從套利中獲益。但是在12月內，AMG集團申請破產，CDX.IG9價格進一步下跌，對衝基金損失慘重，而外界猜測Iksil獲利1億美金。這樣豪賭1個月內出現公司破產違約，所承擔的下行風險是非常巨大的，很難用風險對衝來解釋。CIO更可能是以風險對衝的名義，進行實質的投機。