要重視對資本金融的研究
一
資本金融是當今世界現代金融發展的新領域。從中國三十多年走過的改革實踐看，它既是股份製改革和發展的延伸，也是從傳統貨幣金融單一的間接融資向資本市場直接融資為主的現代金融發展的方向。
三十多年前，即1980年4－5月，在中共中央書記處研究室和國家勞動總局召開的勞動工資座談會上，我提出了在中國實行股份製改革的建議，當時還僅僅是為了擴大就業，特別是為了安置回城知識青年就業，因為在我看來，通過股份集資興辦企業，投資多了，就業人數也會增加。實際上，在我提出股份製改革建議的同時，社會上股份製企業已經出現群眾集資組成的，我隻不過是理論界較早提出這一改革建議的學者之一而已。
1986年春季，針對有些同誌當時提出的價格“闖關”，我指出：中國的經濟體製改革可能因價格改革的失敗而失敗，而中國經濟體製改革的成功必定取決於所有製改革的成功，也就是取決於企業改革的成功。這裏所說的企業改革，就是實行股份製。1988年，在國家體改委組織的“三五八”改革方案中，我又係統地提出以企業改革為主線的中國經濟改革思路，將規範的股份製作為所有製改革的目標模式。進入90年代之後，中國正式拉開了推行企業股份製改革的序幕。
與此同時，上海、深圳兩家股票交易所也相繼成立，這標誌著中國資本市場和資本金融正式起航。從20世紀90年代初至今所走過20多年的道路看，資本市場對中國經濟和社會發展作出了重要貢獻。首先 ，以資本市場為基礎的現代金融體係推動了中國經濟的高速成長。其次，它對中國的企業改革起了很大的作用，積極地推動了中國國有企業和民營企業的轉型，建立了現代公司製度。第三，它改變了中國傳統金融體係，四大國有商業銀行在2004年啟動的股份製改革和上市後，不僅市值在世界名列前茅，而且完成了現代公司製度的構建。第四，它還培育了大批以資產管理為核心的像證券、信托等非商業銀行金融機構，中國現代金融體係的架構初步建立。第五，它開辟了資本市場直接融資渠道，擴大了利用民間資金和外資的融資新渠道，使我國的融資體係和融資方式日益完善。
大力發展資本金融對中國具有現實意義。中國現代化應重視兩個問題：一是城鎮化的推進，二是自主創新和產業升級。這都需要資金支持。資金從哪兒來？土地財政模式已走到盡頭，地方融資平台也步履維艱，這恰恰是資本市場和資本金融大顯身手的時機。通過發行股票和債券籌集民間資金，可以加速中國城鎮化的進程。新經濟就是‘技術進步+證券市場’。大力發展創投行業，給創業者注入資金，使其依靠資本市場做大做強，這是促進新興產業發展的助推器，使中國成為創新型社會的關鍵所在。
二
我認識劉紀鵬已二十多年了。他是我的老朋友蔣一葦先生的學生，蔣先生是對中國企業改革作出突出貢獻的一位學者，他不僅在理論上有很深的造詣，尤其注重實踐。那時我們經常在一起就股份製改革進行交流。1986年夏季，張勁夫同誌看到我有關股份製改革的建議後，推薦給當時的國務院領導。1986年秋季，我隨胡啟立同誌到四川考察，準備在那裏進行股份製改革。這時，蔣一葦也陪同張勁夫同誌在四川幫助嘉陵集團進行股份製改革試點。劉紀鵬和我的一些學生都參加了。
1989年後，中國的經濟理論界有過一段時間的沉寂，卻有一批年輕人，堅持從事中國的證券市場和股份製的設計，這批年輕人就是王波明、劉紀鵬、李青原、高西慶、章知方等人。他們當時成立了一個機構，稱做全國證券市場研究設計聯合辦公室（簡稱“聯辦”）。他們不僅設計上海深圳兩地的股票交易所方案，而且也參加了國家體改委的《股份公司規範意見》起草，並把定向募集股份公司法人股在STAQ係統掛牌交易，探索中國證券市場發展之路。
1996年2月，我到廣西玉林的玉柴公司考察股份製企業的發展情況。玉柴公司正是劉紀鵬、王波明等人幫助股改、並先後融資2.4億人民幣和5000萬美元並在北京STAQ係統和美國上市的。短短幾年時間內，這家企業通過資本市場煥發了青春。我看到玉柴通過股票融資獲得顯著成功，非常高興，即席給玉柴人寫下了這樣兩句話：玉雕精美多謝名師造就；柴火焰高全靠眾人拾來。
兩句第一字就是玉柴，稱讚股份製給玉柴帶來了新生。這裏所說的“名師”就是劉紀鵬、王波明等人。應該說，當時他們這批青年人在20世紀90年代股份製和證券市場的發展中是做了貢獻的。這裏所說的“眾人”，不僅指玉柴公司的全體職工，而且也包括了所有為中國的資本金融改革貢獻了智慧和力量的同誌。
三
劉紀鵬這部著作，在探討現代金融發展理論和實踐基礎上，提出了資本金融的概念和學科體係框架，這與他二十年來從事我國資本市場建設以及相關理論研究的經曆是分不開的。我感到此書以下三個觀點尤其值得關注。
第一，股票市場是不是賭場?投資人行為是不是零和遊戲？長期以來，這個問題困惑著中國股市的投資人和監管者，使得股民得不到尊重，投資行為得不到保護。本書則首次提出了建立股市新文化，指出了股市不是賭場的理由，並開創性地闡述了股市基本功能，論證了股市不是零和遊戲、股市具有增值功能以及股市增值從何而來。這對中國資本市場正本清源，保護股民權利意義重大。
第二，本書在理論上把現代金融分為了以商業銀行間接融資為主的貨幣金融和以資本市場直接融資為主的資本金融兩個體係，指出以投行金融為主導，以資本市場為基礎，以流動性和交易為主要特征的資本金融是現代金融的發展方向，應予高度重視。此外，本書還係統闡述了發展資本金融對於中國的現實意義，指出最近兩次金融危機對中國不是災難而是機遇，而中國要在未來新的國際經濟秩序與分工中占據有利態勢，就必須大力發展以資本金融為主的現代金融體係，在未來的國際金融競爭中掌握主動權，這也是是中國經濟崛起、實現強國戰略的必由之路。
第三，本書客觀地分析了資本金融，分析了過度虛擬和無節製衍生帶來的風險。金融創新和金融泡沫常常相伴而生。2008年美國次貸危機的爆發和目前愈演愈烈的歐洲主權債務危機，正是金融衍生風險失控的惡果。因此，如何監管好資本金融這個“調皮的孩子”同樣重要，把這個問題說清楚了對於中國今後的金融創新和監管工作，意義重大。
我始終認為：經濟學的觀點正確與否需要時間來檢驗，經濟學的創新與爭鳴密切相連，但無論如何它是經濟學繁榮的必由之路。應該說，這本書是在對現代金融理論和實踐認真總結的基礎上寫成的，也是借鑒國際規範、結合中國國情、大膽進行創新的一次有益嚐試，值得一讀。
厲以寧
2012年6月6日
資本金融時代的機遇與挑戰
一、怎樣理解現代金融中的資本金融
（一）中國三個金融時代的演變
新中國成立以來，經曆了三個金融時代的演變。
財政金融時代，1979年改革前中國的金融體製是以財政金融為主，這一時期，銀行與其說是金融企業，不如說是財政的一級機構，主要承擔財政出納的功能，這一時期可以被稱為財政金融時代；
貨幣金融時代。1980年中國財政金融體製實行“撥改貸”政策後，工、農、中、建四大專業銀行開始履行向企業商業貸款的功能，銀行開始靠賺取存貸息差獲利。中國商業銀行金融業開始發展，中國金融由此進入貨幣金融時代。
然而從世界範圍來看，傳統商業銀行的信貸模式由於其對存款人還本付息剛性和借貸人還款彈性的特點，決定了商業銀行體係存在著係統性風險。而從中國的實情看，頻繁宏觀調控的政策環境並未使中國市場經濟經濟過熱現象更少發生。經濟增長過熱背後隱藏的是在間接融資模式下銀行的係統性風險。以間接融資為主的貨幣金融不可能單腿支撐社會融資的重任。儲蓄如蓄水，投資如泄洪，一個社會沒有足夠的泄洪渠道，商業銀行儲蓄越高，風險越大，這也是貨幣金融時代的危機所在。混業經營的現代金融集團中存貸與投融資業務相結合，商業銀行業務將高端儲戶變成授權投資人，投資銀行業務則是吸納投資人資金製造上市公司產品並在資本市場掛牌。以商業銀行為主的貨幣金融和以投資銀行為主的資本金融兩種業態在現代金融中相輔相成，有效解決了單純依賴存貸款間接融資模式的係統性風險。
以中國國情看，要實現經濟結構和經濟增長方式的合理化，關鍵是實現社會融資模式的合理化，即從以商業銀行間接融資的貨幣金融時代向以投行金融直接融資為主的資本金融時代演變。
資本金融時代，1991年前後，我國相繼組建了深滬兩個股票交易所，開始了以直接融資為表現形式的資本金融時代的進程。在大規模組建證券、信托、基金等非銀機構的同時，商業銀行也開始大力拓展中間業務和部分投資銀行業務，向金融混業經營轉型。大力發展以股票和債券為主的直接融資，截止2011年底，我國深滬股市已有近三千家上市公司掛牌，資本市場累計直接融資達4.5萬億人民幣之多。無論從證券金融機構還是從上市公司和累計直接融資總額看，中國正在跨入資本金融時代。
（二）現代金融的三架馬車
金融是現代經濟的心髒，心髒的健康與否既是經濟發展的動力所在，也是危機暴發的根源所在。現代金融是由貨幣金融和資本金融組成，其中尤以銀行、證券、保險為主，三者互相平衡，綜合發展，構成現代金融的核心，在通過社會融資推動社會經濟發展的進程中，被形象地比喻為“兩個輪子一根軸”，“兩個輪子”是指間接融資形式的商業銀行融資和直接融資形式的證券融資；“一根軸”則是指保險業，它既是商業銀行重要的資金來源，又是證券與資本市場的重要投資力量。
從海外成熟市場國家的經驗數據判斷，在承負社會融資重任的進程中，商業銀行的間接融資和資本市場的直接融資平分天下，甚至直接融資更強。而目前我國的金融體係恰恰是要以商業銀行為主，占了社會融資總額的80%，而來自資本市場的直接融資則不足20%。資本市場弱化、直接融資邊緣化不僅和快速發展的中國市場經濟不相適應，會延誤中國經濟快速經濟崛起的進程。更重要的是會連帶商業銀行係統陷入困境，最終使金融風險難以避免。
因此，大力發展直接融資為主的資本金融是現代金融三駕馬車的共同使命。
二、投行成為資本金融時代的主力軍
（一）廣義資本金融與狹義資本金融
從內涵上看，資本金融有廣義資本金融與狹義資本金融之分。
廣義資本金融與傳統的貨幣金融相區別，涵蓋了所有非商業銀行體係的相關內容。現代金融組織體係大體上可以劃分為商業銀行體係和非商業銀行體係兩大塊。所謂非商業銀行體係主要是指除商業銀行之外的其他的金融機構，包括：1、證券與期貨公司；2、信托公司；3、保險公司；4、基金公司；5、金融租賃公司；6、財務公司；7、投資銀行等，而這些機構以及他們所經營的業務、涉及的投資主體、客體和第三方中介機構，都是資本金融研究的對象，也都包含在廣義資本金融的概念中。
狹義的資本金融主要指投行金融。投行金融從事的是為企業提供股票或債券發行的直接融資、證券經紀、並購重組和資產管理等業務。投資銀行是資本金融時代的主力軍，投資銀行業也可被稱為金融製造業，即通過IPO製造一個個上市公司產品並在資本市場掛牌。以投行金融為主導，以資本市場為基礎，以流動性和交易為主要特征的資本金融是現代金融的發展方向。正因為投行金融處於現代金融高端的特性，也就使其成為資本金融學研究的重點。