許多的分析強調交易者差異所帶來的影響。例如，香港市場由機構投資者主導，大陸市場散戶投資者的行為至關重要；香港市場投資者更加理性，看重盈利和分紅，大陸市場投機風氣更為濃厚等。
我們討論的重點，是從兩地交易製度安排的差異，來給AH溢價提供一個不同的觀察視角。這一解釋思路最早由安信證券的程定華博士所提出和倡導，我們基於他的思想進行了進一步的數據處理和統計分析。這樣的視角也許並不能夠解釋問題的全部，但在理論層麵上這一思路是能夠說得通的。
一、AH溢價率與殼價值
我們來觀察AH溢價率和總市值的關係。圖6—1的橫軸是兩地同時上市的公司總市值的倒數，縱軸是A股相對H股的溢價比例。可以看到，AH溢價率存在兩個明顯的特征：
第一，總體上來講，大陸市場股票存在溢價；
第二，溢價率與市值規模的倒數呈線性關係。
圖6—12012年11月AH股溢價率和總市值的分布
說明：縱軸是AH股價之比減1，即A股溢價率，數據處理中選取2012年11月AH股溢價率的月度平均值；橫軸是上市公司港股價格對應總市值（換算為億元人民幣，取月度平均值）的倒數。需要注意的是，圖中橫坐標的間距處理成對數形式；2012年底AH同時上市的公司有84家，剔除7個異常點後，此處使用了77個樣本數據。
資料來源：Wind，安信證券。
AH溢價率與市值規模倒數之間如此規整的關係暗示，用交易者層麵的差異來解釋是比較困難的。我們認為，兩地交易製度安排上的差異尤為關鍵。
第一，A股股票發行受到比較嚴格的控製，股票供應相對稀缺，導致A股上市公司市值內含相對固定的殼價值。
市場經濟條件下，一種有價值的資源一旦供應受到控製，就會形成資源租，這是A股存在殼價值的原因。由於殼價值源於供應管製，它同個股特質的關係不大，在很大程度上是固定的。這樣，AH溢價率同市值倒數之間的正向線性關係就很容易理解：公司市值越大，殼價值的占比越小，AH溢價越小；公司市值越小，殼價值占比越大，AH溢價越大。
假設上市公司總股本N，香港市場每股價格PH，港股市值VH=PH×N；A股市場每股價格PA，A股市值VA=PA×N；那麼，AH溢價率Pr為Pr=(PA-PH ）/ PH。
假設回歸結果為Pr=β+S×(1/VH)，那麼有(VA-VH)/VH=(PA-PH)/PH =β+S×(1/VH)，進一步地，VA = VH ×(1+β)+S。這意味著，上市公司A股市值相對於H股市值，存在兩個差異：斜率項S代表了相對固定的殼價值，與上市公司規模無關；截距項β代表了大陸市場相對香港市場的係統性溢價率。
因此圖6—1中市值倒數的係數代表了殼價值的估計數值。
簡單地說，假設某一時點殼價值S為20億元，對於100億元市值的上市公司，因殼價值造成的A股溢價率為20%，而對於1 000億元市值的公司，A股市場溢價率下降到2%。相對固定的殼價值能夠解釋溢價率和市值倒數之間的線性關係，也能解釋為何在大陸市場上，小股票相對存在更明顯的溢價。
進一步地，從這一解釋出發，我們認為，對殼價值的實現，可能是這些年來上市首日小股票價格大幅度上漲背後真正的原因，與A股參與者的偏好等未必有太多的關係。
第二，人民幣資本項目管製限製了資金的自由流動，導致兩地資金價格的差異，再加上對股票供應的管製，這是係統性估值溢價率產生的重要原因。
圖6—1中的截距項代表了大陸市場相對香港市場的係統性溢價率。
在數據處理中，我們也發現殼價值和係統溢價並不能解釋AH溢價的全部。比如，金融股與非金融股估值溢價率之間存在明顯的差異，表現為金融股一般存在折價，這可能就受到了兩地投資者對金融股偏好差異的影響。除此之外，分紅率、成長性和細分行業的差異看起來對溢價率的影響並不很顯著。