在第一次世界大戰的陰影中，第一次貨幣戰爭在1921年波瀾壯闊地開始，並在1936年逐漸趨向一個不確定的結局。這場戰爭在五大洲經曆了數次戰鬥，對20世紀產生了極大影響。德國在1921年通過一場惡性通貨膨脹首先發難，這原本是為了提高競爭力，卻演變到荒謬的程度，結果摧毀了被戰爭賠款的負擔所拖累的經濟。法國在1925年第二個采取行動，在回歸金本位之前將法郎貶值，以此獲得對英美等國的出口優勢，這些國家後來都恢複了戰前的金本位水平。英國在1931年脫離黃金，重新獲得了在1925年輸給法國的優勢。1931年，美國總統赫伯特·胡佛延緩德國支付戰爭賠款，德國從而取得改善。這次延期由於1932年的洛桑會議而永久性終止。1933年之後，隨著希特勒的崛起，德國越來越特立獨行並退出世界貿易，盡管存在與奧地利和東歐的聯係，德國已成為一個更加自給自足的經濟體。美國在1933年采取行動，也對黃金貶值，在出口價格上重新獲得了1931年輸給英國的部分競爭優勢。最後又輪到了法國和英國再次貶值。法國在1936年脫離黃金，成為最後一個擺脫大蕭條惡劣影響的大國。而英國再次貶值，重新獲得了由於羅斯福總統在1933年對美元貶值之後所失去的部分優勢。
在一輪接一輪的貶值和違約中，世界主要經濟體紛紛競次（racetothebottom），同時造成了巨大的貿易中斷、產能受損和財富蒸發。在此期間，國際貨幣體係的不穩定和自毀長城的特性，使得第一次貨幣戰爭成為今天的終極警世故事，因為世界再次麵臨大量債務無法償還的挑戰。
第一次貨幣戰爭1921年開始於德國魏瑪時期，德國的中央銀行德國國家銀行（Reichsbank）通過大規模印鈔和惡意通貨膨脹，開始著手摧毀德國馬克的價值。在普魯士律師出身的銀行家、德國國家銀行行長魯道夫·馮·哈芬施泰因博士的主持下，這次通貨膨脹的主要形式是德國國家銀行從德國政府購買票據，為政府提供彌補預算赤字和政府開支所需的資金。在主要發達經濟體發生過的貨幣貶值中，這是最具破壞性和影響最廣的一次。一個傳言從那時流傳至今，認為德國摧毀其貨幣是為了從英國和法國根據《凡爾賽和約》而索要的繁重的戰爭賠償中脫身。事實上，這些賠償與“金馬克”掛鉤，後者被定義成固定數量的黃金或非德國貨幣的等價物，而隨後的條約協議基於德國出口的百分比簽訂，與紙幣的價值無關。這些與黃金和出口相關聯的細則是不能被通脹消除的。然而，德國國家銀行的確看到了一個增加德國出口的機會，即通過貨幣貶值讓德國的貨物對於外國人來說更能承受——貶值的典型理由之一——以及促進旅遊業和國外投資。這些方法可以在沒有直接減少賠償金額的情況下，提供支付賠償所需的外彙。
當通貨膨脹在1921年下半年緩慢開始時，並沒有立即被視為一種威脅。德國民眾明白物價正在上漲，但是這種理解並沒有自動轉化為貨幣正在崩潰的認識。德國銀行的負債幾乎與資產相等，基本對衝。很多企業擁有土地、廠房、設備和存貨等硬資產，這些資產在貨幣崩潰時獲得了名義價值，因此也是對衝的。這當中有些公司所欠的債務也蒸發了，因為所欠金額變得毫無價值。由於被免除了債務，這些公司變得富有了。作為今天全球巨頭的前身，很多德國大型企業在德國以外經營著業務，以此賺取硬通貨，進一步保護了其母公司免受馬克崩潰所帶來的最為惡劣的影響。
資本外逃是對貨幣崩潰的一個傳統反應。那些能夠把馬克兌換成瑞士法郎、黃金或其他價值存儲的人都進行了兌換，把自己的積蓄轉移到了國外。即便德國的資產階級也沒有立即警覺起來，因為他們在貨幣價值上的損失通過股市的收益得到了彌補。這些收益以馬克定價，而馬克很快將一文不值的事實並不廣為人知。最終，那些為工會和政府工作的人們也得到了對衝，因為政府給他們提供了與通脹相當的工資漲幅。
當然，並不是每個人都擁有一份政府或工會的工作、股票投資組合、硬資產或海外業務來為其提供屏障。受災最嚴重的是中產階級的退休人員，他們沒有資格加薪，其中不包括那些把錢存在銀行而不是投資於股市的儲蓄者。這些德國人在經濟上完全破產了。很多人被迫出售家具來換取幾個馬克，以購買食物並讓生活繼續下去。對鋼琴的需求尤其旺盛，鋼琴本身成為一種貨幣。很多儲蓄盡失的老年夫婦走進廚房，手拉著手，把頭放在爐子上，打開煤氣，以一種令人心酸的方式自殺。財產犯罪變得猖獗，騷亂和搶劫在後期成為家常便飯。
1922年，隨著德國國家銀行放棄對局勢的控製，瘋狂印鈔來滿足工會和政府工作人員的需求，通貨膨脹變成惡性的。1美元變得如此貴重，以至於美國遊客根本花不出去，因為商家沒有數百萬的馬克來找零。食客要求提前支付餐費，因為當他們吃完時，價格又會高了許多。對紙幣的需求如此之大，德國國家銀行雇用了眾多的私人印刷企業，使用專門的物流團隊來獲得足夠的紙張和油墨，以保持印鈔機的運轉。到1923年，紙幣僅印刷一麵以節約油墨。
隨著經濟混亂愈演愈烈，法國和比利時在1923年入侵德國魯爾工業區，以保全他們在戰爭賠償中的利益。這次侵略讓占領者可以運走製成品和煤炭，以實物支付的方式獲得賠款。魯爾的德國工人以怠工、罷工和破壞進行回應。德國國家銀行印刷更多的鈔票來提高工資和失業救濟金，用於獎勵工人並鼓勵他們的抵抗。
德國終於在1923年11月試圖通過創建一個替代貨幣來製止惡性通貨膨脹，這種貨幣被稱為地租馬克（rentenmark），最初與紙幣馬克同時流通。地租馬克由抵押和對其所代表的財產進行征稅的資格來支撐。其發行和流通由新任命的貨幣專員、一位經驗豐富的私人銀行家亞爾馬·沙赫特精心管理，他很快取代馮·哈芬施泰因成為德國國家銀行行長。德國馬克在地租馬克推出後隨即發生了一次終極崩潰，此時1地租馬克大約等於1萬億馬克。地租馬克是一個權宜之計，很快被一種由黃金直接支撐的新馬克所取代。到1924年，惡性通脹的舊時紙幣馬克被掃到了垃圾箱、下水道和汙水管中。
經濟史學家習慣上把1921~1924年魏瑪共和國的惡性通脹與1931~1936年以鄰為壑的全球競爭性貨幣貶值區別看待，但這忽略了兩次世界大戰之間競爭性貶值的連續性。魏瑪共和國的惡性通貨膨脹實際上達到了一些重要的政治目的，這一事實對整個20世紀二三十年代都有影響。惡性通貨膨脹讓德國人團結起來反對“外國投機者”，並迫使法國占領魯爾穀，為德國重整軍備創造了口實。惡性通貨膨脹也喚起了英國和美國的某些同情，緩和了《凡爾賽和約》對賠款的苛刻要求。盡管德國馬克的崩潰與賠償的價值並沒有直接聯係，德國至少可以辯稱它的經濟由於惡性通脹而崩潰，有正當的理由要求某種形式的賠償減免。與那些完全依靠金融資產的企業家相比，貨幣崩潰加強了那些擁有硬資產的德國實業家的實力。這些實業家在惡性通脹以後變得更為強大，因為他們能夠在國外囤積硬通貨，並在國內廉價購買倒閉企業的大量資產。
最後，惡性通脹表明國家在紙幣上其實可以玩火，因為當條件成熟時，可以簡單地借助金本位或土地等有形資產來恢複秩序，正如德國所做的那樣。這並不是說德國1922年的惡性通脹是一個精心安排的計劃，隻是說明惡性通脹可被用做一個政策杠杆。惡性通脹能製造出可以明確預見的贏家和輸家，激起必然的行為，因此可以進行政治性利用，來重新安排債務人、債權人、勞動力和資本之間的社會和經濟關係，而黃金處於隨時可用的狀態，在必要時可用來收拾殘局。
當然，惡性通脹的成本是巨大的。人民對德國政府機構的信任消失，生活飽受摧殘。然而這個事件表明，一個擁有自然資源、勞動力、硬資產和黃金來保全財富的大國，可以相對完好地從惡性通脹中掙脫出來。從1924年到1929年，在惡性通脹之後，德國的工業生產超越包括美國在內的其他主要經濟體，快速進行擴張。此前，各國隻在戰爭時期脫離金本位，一個顯著的例子是英國在拿破侖戰爭期間和隨後的時期暫停兌換黃金。現在，德國在和平時期脫離了與黃金的聯係，盡管《凡爾賽和約》的和平來之不易。德國國家銀行已經證明在現代經濟中，與黃金沒有任何聯係的某種貨幣可以為了追求純粹的政治目的而貶值，並且這些目的可以實現。這個經驗也適用於其他主要工業國家。
就在魏瑪共和國惡性通脹失去控製的同時，主要工業國家派遣代表在1922年春前往意大利的熱那亞，自第一次世界大戰以來首次考慮回歸金本位。在1914年以前，大多數主要經濟體都有一個真正的金本位，紙幣通過與黃金的固定聯係而存在，因此紙幣和金幣同時流通，彼此可以自由兌換。然而，這些金本位大多由於第一次世界大戰的到來而被置於一旁，因為印刷紙幣來支持戰爭變得更為重要。現在到了1922年，《凡爾賽和約》已經簽署，戰爭賠款也已確定，盡管是在一個不穩固的基礎之上，世界再一次期待金本位的支撐。
然而，自古典金本位製的鼎盛時期以來，世界已經發生了重要變化。美國在1913年創建了一個新的中央銀行——聯邦儲備係統，它在調節利率和貨幣供給方麵擁有前所未有的權力。黃金存貨和美聯儲貨幣的互動關係在20世紀20年代仍然隻是一個實驗對象。各國也已習慣了在1914~1918年的戰爭年代根據需要發行紙幣的便利，而民眾在金幣退出流通後，同樣習慣了紙幣。熱那亞會議與會大國的目的，是在更靈活的基礎上重新引入黃金，由各國央行更加密切地控製。
熱那亞會議推出了新的金彙兌本位製，它與之前的古典金本位製有顯著不同。與會各國同意央行儲備不僅能用黃金持有，也可以通過其他國家的貨幣進行持有。“金彙兌本位”中“彙兌”一詞僅意味著某些外彙結餘出於儲備的目的，將被視為黃金。這把金本位的負擔轉嫁給了美國等持有大量黃金的國家。美國將負責維持黃金的美元價格在每盎司20.67美元，而其他國家將持有美元作為黃金替代品。根據這一新標準，國際賬戶仍將使用黃金結算，但一個國家在贖回金條之前需積累大量的外彙結餘。
此外，金幣和金條不再像戰前一樣自由流通。各國仍然允許將紙幣兌換為黃金，但通常隻以大額的最低數量提供，比如400盎司的金條，每塊價值8268美元，相當於今天的11萬美元還要多。這意味著金條將隻能由中央銀行、商業銀行和富人使用，而其他人將使用受政府維持黃金等值的承諾所支撐的紙幣。紙幣將仍然“跟黃金一樣好”，但黃金本身將消失在央行的金庫中。英國把這些安排寫進1925年的《金本位法案》，旨在促進新的金彙兌本位。
盡管回到了一個改良後的金本位，貨幣戰爭繼續進行並獲得上升勢頭。1923年法郎崩潰，雖然沒有像幾年前馬克那樣嚴重。這場崩潰為移居巴黎的美國人20世紀20年代中期的黃金時期鋪平了道路，這其中包括斯科特和塞爾達·菲茨傑拉德夫婦以及歐內斯特·海明威，他們在《多倫多星報》上報道了法郎崩潰帶來的日常影響。美國人可以把國內的美元兌換成新近貶值的法郎，在巴黎過上舒適的生活。
金彙兌本位的嚴重缺陷在它被采納之日起就開始顯現。最顯著的是順差國家積累大量外彙所造成的不穩定性，以及逆差國家對黃金的額外需求。此外，將成為歐洲最大經濟體的德國缺乏足夠的黃金來支撐足夠的貨幣供給，從而促進經濟恢複增長所需的國際貿易。1924年的道威斯計劃——以該計劃的主要設計師、美國銀行家和後來成為美國副總統的查爾斯·道威斯命名——是補救這個不足的一次嚐試。道威斯計劃受到一個國際貨幣委員會的擁護，該委員會是為了處理《凡爾賽和約》懸而未決的賠償問題而成立的。道威斯計劃部分地減少了德國的賠償，並向德國提供新的貸款，使其能夠獲得支持其經濟所需的黃金和硬通貨儲備。1922年的熱那亞會議、1923年新的穩定的地租馬克與1924年的道威斯計劃，終於合力穩定了德國金融，並讓德國的工業和農業基礎以非通貨膨脹的方式發展。