第一節選題的意義與背景
在經曆了二十多年之後，中國的金融體製改革無疑正處於一個重要的階段。在這個階段，如何建立一個與企業治理結構和投資者風險收益結構相適應的金融係統，以及該係統的演進模式，無論在理論和實踐上都是一個非常有意義的問題。在這樣一個係統構建中，金融體係內的結構特征以及結構間的相互關係又是一個核心內容。在理論上，目前通行的劃分不同國家金融係統模式的標準，一般是依據金融中介機構（主要是指銀行）和金融市場在其金融係統中各自所發揮的不同作用區分為銀行主導性和市場主導型。但在許多國家，金融體係並不發達，其發展在製度上也存在諸多限製。因而，有學者首先把不同國家的金融係統劃分為發達的與落後的，然後再根據其機構與市場的不同作用，劃分為發達的銀行主導型或落後的銀行主導型，或是發達的市場主導型或落後的市場主導型。
這些研究基本上是從金融市場的基本功能出發，放鬆Arrow-Debreu-Mackenzie（ADM）模型的基本假設，來研究金融中介存在的價值，乃至金融市場和金融中介作用的各種組合的理論意義和現實意義。這也構成了金融係統比較研究的主要內容。不同國家的不同金融係統在不同的環境下，在資源配置、企業融資、信息處理、風險分擔和公司治理參與等方麵起到了不同的作用（Thakor，1996）。
金融中介的存在不僅增強了企業融資的製度安排，而且在一定環境下增進了企業融資的效率。金融中介可以利用自己的信息優勢在對企業監控的三階段中解決逆向選擇、協調失敗、道德風險以及承諾問題，從而在公司控製以及相機治理機製中發揮作用（如青木昌彥，1994）。而且銀行係統能通過對私有信息的生產而在降低信息成本和監督成本方麵具有優勢（如Benston，1994；Saunders和Walter，1994，1996；等等）。在這些微觀理論的基礎上，第二代金融發展理論運用新製度經濟學、信息經濟學以及博弈論的新進展和分析工具研究了金融市場和金融中介在優化資源配置和促進經濟增長方麵的作用（如Pagano，1993；Fry，1995；等等）。
仔細考察這些研究，可以發現，從融資的角度來看，不同融資方式的本質差別並不在於是直接融資還是間接融資。在市場主導的金融體係中也存在金融中介，但它們的功能與銀行主導型金融體係中的金融中介存在著差異。對於前者而言，銀行的批發業務（麵向大企業）依賴的是財務報表或第三方評級等公開信息，隻有在零售業務（麵向小企業）中才會主動生產私有信息。而對於後者，由於存在緊密的銀企關係，有時即使是在企業的公開市場融資中，關鍵銀行也會處於核心的地位。也就是說，間接融資之間並不存在同質性。因此，從更深刻的經濟學意義上來看，融資方式的差別應該在於它們在信息生產方式以及在公司治理結構中的作用上的差異。
由於信息的不對稱，為了提高投融資雙方間的合約效率，首先要解決的就是信息問題。在公開金融市場上，市場是加總信息的有效機製。由於投資者是分散的，為了提高信息生產的效率和避免搭便車行為帶來的信息生產不足，要求企業必須強製性地披露合格的內部信息，如經過第三方審計的財務報表、重要的定約行為和項目決策等，就成為一種有效的解決機製。這些信息經過投資者低成本地直接或間接處理（如通過評級機構等專業人士）能形成企業獨特的市場信譽，並通過一個競爭性的定價機製和標準化的契約機製來降低信貸合約的簽訂和執行成本。但是，內部信息的嚴格披露不僅提高了企業的經營成本，也增加了企業的經營風險，因為過度的信息披露可能會使企業在市場競爭中處於不利的地位。另一方麵，市場合約的特性限製了合約執行的靈活性。由於信息的不完備，當新信息出現或信息趨於完備時，原來的最優合約可能會成為次優的了，那麼合約執行過程中的相機決策可能就是有價值的。
而在私下融資安排下，不管是私下債權融資（如關係型銀行融資）還是私人股權融資（如創業資本），由於投資者的人數較少，不存在搭便車的問題，投融資雙方是關係型的（relationship lending），而不是保持距離型的（arm's-length lending）（Boot和Thakor，2000）。在關係型融資過程中，投資者通過提供甄別與監督服務來獲取信息，而不是依賴於第三方的服務，而且這些信息能夠在保密的狀態下在與同一客戶的多重交互中重複使用，從而使投資者能從信息的跨期再利用中獲利。當然，私有信息的生產是高成本的，但對於還沒有建立起自身信譽的企業而言，這又是一個低成本的可行融資方案。因為關係型融資不僅保持了內部信息的私有性質，便利了借貸雙方的信息交流，激勵了企業的研發活動，而且還使借貸成本在長期關係過程中得到了跨期的分擔，並降低了融資過程中的抵押要求。這些對於信貸緊缺的創新型中小企業而言是非常有利的。而且關係型融資為合約的靈活和酌處預留了空間，允許對敏感和不可訂約信息的利用，從而便利了隱含的長期訂約行為。相對於資本市場上的安排來說，關係型投資者與客戶間的關係沒有那麼嚴格，合約的重議也較為容易。對於未來不確定性相當高的融資安排，關係型融資提供的更高靈活性能降低財務危機發生的可能性。