第 七 章
CHAPTER 7
PE投資機構的完美退出
PE投資機構在還沒與企業成功“牽手”時，就已經選擇了“分手”方式。本章將對此做簡單介紹。
PE投資機構的退出
一、退出時機的選擇
PE投資機構投資企業時有一個基本原則：以退為進，為賣而買。它在投資企業伊始，就已經設計好了最適合自己的退出企業的方式。也就是說，PE投資機構還沒和企業“牽手”，就已經選擇了“分手”的方式。
PE投資機構選擇在什麼時候退出企業，受到多重因素的影響。
1. 收益最大化
理論上，PE投資機構退出企業的時機應選擇在企業價值最大時。PE投資機構投資企業是為了日後的獲利退出，獲利的途徑就是在投資期間，被投資企業的價值增值。打個比方，如果將企業比作一棵樹的話，GP們總是希望在這棵樹最值錢的時候賣掉它。當PE投資機構投資企業的價值獲得了較大的提升，具備了可觀的獲利空間時，就是它“功成身退”的好時機。
任何商品的價值都必須通過市場才能產生價格，所以，宏觀經濟呈上升態勢時，PE投資機構退出容易獲得豐厚回報；反之，宏觀經濟下滑時，PE投資機構退出很難取得滿意的收益。明智的投資人都堅信：“與其十鳥在林，不如一鳥在手。”GP們都是在落袋為安的前提下盡量尋找利益最大化的退出途徑。
理論終歸是理論，就像炒股人永遠不知道哪裏是“頂”、哪裏是“底”一樣，PE投資機構的退出時機也是見仁見智，沒有定律可以遵循。
2. 投資鎖定期
對於以上市為退出途徑的PE投資機構來說，還會受到鎖定期的限製，通常為1年的時間。鎖定期屆滿後，PE投資機構可以一次性出售所持企業的股權，也可以分期分批出售，最終實現完全退出。一般地，基金經理人會先套現一筆資金，再視市場的具體情況保留部分股權，以便日後可以繼續分享企業的成長。
PE投資機構在企業上市前一年內進入企業的，投資鎖定期為3年；在上市前超過1年的進入企業的，鎖定期為1年。如果PE投資機構在企業股改前進入企業的，則有可能成為企業的發起人，那麼，鎖定期也要達到3年。
控股股東或實際控製人在上市前持有的股份，在企業上市後3年內不得轉讓。此條件隻適用於PE投資機構為企業控股股東或實際控製人的情況下。
3. 基金存續期
PE投資機構退出企業的時機，也受到了基金存續期的製約。對有限合夥製的PE投資機構來說，都存在5～10年左右的存續期，到期後，經股東同意還可以延長2～5年。
基金經理人一般掌握多隻基金，如果某一隻基金即將期滿，麵臨清盤，那麼他可以有兩種選擇：一是與投資人商議是否可以將基金延期；二是用其他基金的資金將這隻基金“買回”。
二、退出方式的選擇
PE投資機構從企業退出的方式主要有上市、並購、回購和清算四種。上市退出是PE投資基金最喜歡的退出方式。
1. 上市
一般來講，在企業上市後退出是PE投資機構公認的退出最佳途徑，也被看作其成功退出的標誌。上市退出一般會達到“雙贏”的效果。
對企業來說，上市的好處遠遠超越了融資這一項功能，主要有：
（1）獲得便捷的、長期性的融資平台，可以募集到大規模的資金；
（2）擴大企業知名度，提升企業形象；
（3）企業更易於進行資本運作，獲得跳躍式發展；
（4）高流動性的股票成為股東們獲得高回報的手段，也為他們的套現、退出提供了便利；
（5）可以從投資者手中收回控製權；
（6）有利於企業建立和完善公司治理結構，規範管理、財務等各項製度。
當然，對企業來說，上市也存在一些不利之處：
（1）花時間、花精力，曠日持久，企業需要達到若幹標準、準備各種資料、經過複雜程序才能實現上市；
（2）上市成本較高，需要支付較高的中介費用；
（3）公開披露的大量信息會給管理層帶來較大壓力；
（4）將會接受更為嚴格的監管。
對PE投資機構來說，它所投資的企業能夠上市，最大的好處就是能夠獲得高額投資回報，這也是投資的根本原因。不過，PE投資機構不可能在企業上市後立即實現退出，還需要度過一段時間的禁售期。
上市退出——PE投資機構的最愛
軟銀與阿裏巴巴：2007年11月6日，阿裏巴巴B2B在香港聯交所掛牌上市，發行價13.5港元，當日開盤價30港元，融資116億港元，創下中國互聯網公司融資規模之最。當日收盤價39.5港元，較發行價上漲192%，創下港股當年新股首日漲幅之最。
阿裏巴巴上市後，軟銀間接持有的阿裏巴巴股權價值55.45億元人民幣。而2005年雅虎入股阿裏巴巴時，軟銀還套現了1.8億美元。軟銀於2000年1月18日投資阿裏巴巴的2000萬美元的回報率已經高達71倍！
高盛與西部礦業：2007年7月12日，西部礦業在上交所上市，上市首日發行價每股13.48元，當日收盤價每股32.84元，而後，每股股價曾一度飆至68.50元的曆史高位。作為西部礦業私募投資人之一的高盛投資的浮盈超過130倍。
高盛2006年以9615萬元人民幣入股西部礦業。2008年7月12日，高盛持有的西部礦業1.92億股終於迎來了解禁，雖然此時西部礦業股價已跌至15元左右，但對於每股僅為0.34元的成本來說，依然收獲頗豐。此後，高盛不斷減持，到了2009年中報過後，高盛已經悄然退出了西部礦業的前十大流通股股東行列。幾次減持，高盛共獲利17.47億元，演繹了又一曲高額回報的傳奇。
除了上述兩個案例，似乎PE投資機構的投資一直在演繹著傳奇。隨著一家又一家企業的上市，PE投資機構的高回報率也在不斷被刷新。正是這些傳奇人物、傳奇故事激勵著更多的PE投資機構投入到PE這股熱潮。
殊不知，PE投資機構投資案例具有一個共同的特點，那就是若有朝一日大功告成，則人盡皆知；若以慘敗收場，則默默隱匿於江湖。
2. 並購
“並購”一詞有著很寬泛的含義，也有不同的表現形式。我們此處討論的主要是PE投資機構通過將被投資企業出售從而實現退出的一種方式。
由於種種原因，不是每一家PE投資機構都能幸運地等到企業上市的這一天。如果企業不能上市，它們可以考慮將持有的企業股份賣掉。它是僅次於上市的一種次優退出途徑。
PE投資基金可以有選擇性地將被投資企業出售：
首先，可以賣給和被投資企業同一行業的企業。
其次，也可以賣給被投資企業所在產業鏈的上下遊企業。
最後，還可以轉手賣給PE投資基金的同行——另一家打算投資該企業的PE投資基金。這種方式一般會在PE投資機構於企業早期階段（比如種子期或初創期）進入時出現。
分眾的並購之路
2005年10月，分眾傳媒控股有限公司以分期支付1.83億美元的價格收購了國內最大的社區平麵媒體運營商——框架傳媒中國有限公司。
2006年1月，分眾傳媒又以3.25億美元的價格獲得了聚眾傳媒100%的股權，其中9400萬美元支付現金，剩餘的2.31億美元采用向聚眾傳媒股東定向增發新股的方式支付。並購交易完成後，聚眾成為分眾的子公司。聚眾傳媒的CEO虞峰進入分眾傳媒董事會，與分眾傳媒創始人江南春一起擔任聯席董事會主席。
分眾與聚眾的合並，再次刷新了分眾剛剛創造的國內媒體並購案的並購金額記錄。二者相加合計占樓宇視頻廣告的市場份額達到了96.5%～98%。原來的競爭對手變成了“一家人”，其幕後推手就是聚眾的第二大股東——凱雷亞洲基金。
分眾並購聚眾，對整個產業都是一場革命。從PE投資機構的角度看，它們希望得到高額的投資回報，而不是對手之間“互掐”帶來的兩敗俱傷。凱雷從中的撮合，不僅是為了聚眾、為了產業，更是為了自己。
橫向並購帶來的是規模效益遞增，可以減少惡性競爭帶來的不必要成本。不過橫向並購容易導致市場一家獨大，產生壟斷。
國外有非常多、非常專業的並購基金，從事各種並購業務。在我國，PE投資機構采用並購這種退出渠道的比較少，主要是因為，我國的PE投資機構大部分屬於“財務投資人”，而非“產業投資人”。
並購是一種“短平快”的退出方式，主要優點有：相比較上市退出而言，並購的程序簡單、費用較低、時間較短；沒有禁售期，可以立即變現、一次性退出；適用範圍較廣，適用於各種規模、性質、領域或發展階段的企業。
但並購退出也存在不足之處：一般情況下，收益率低於上市退出方式；企業創始人有可能失去對企業的控製權。
“民族力量”的消失
想當年，由女足名將孫雯代言的南孚電池廣告，一句鏗鏘有力的“民族力量”，讓國人振奮，也讓“南孚”這個民族品牌傳遍了大江南北。
時至今日，南孚電池依然是知名度很高的品牌，可誰又想到南孚已經幾易其主，先被摩根控股，後成為吉利的子公司，最後又被寶潔公司收入囊中，已經與“民族力量”毫無關係了。
由一家集體所有製的小企業，發展到現在總銷量超過10億節，年產值逾10億的中國第一、世界第五大堿性電池生產商，南孚的經曆可謂波瀾壯闊。
1988年，福州南平電池廠，與香港華潤集團百孚有限公司、中國出口商品基地建設福建分公司、福建興業銀行三家聯手，成立了我國電池行業第一家合資企業——福建南平南孚電池有限公司。然而，真正改變南孚命運的是摩根斯坦利等海外投資基金。1999年，在南平市政府的撮合下，中國國際金融有限公司聯合美國摩根斯坦利金融財團、荷蘭國家投資銀行、新加坡政府投資公司，在香港組建中國電池有限公司，總股本1萬股。其中，四家基金持股合計49％，剩餘51％由南孚電池以股權出資占有。
隨後在不到一年的時間裏，由於百孚公司經營業績不佳，將持有的中國電池股份中8.25%賣給摩根。就是這8.25%的股份，意味著執掌南孚命運的主人從此變成了摩根。
隨後，經摩根多次爭取，股權的數次轉讓，中國電池72%的股份已經完全掌握在了基金的手裏。雖然幾家基金在香港組建中國電池的初衷是打算在香港或境外上市，但由於股權變動等各種原因，無法實現，這使得基金們的最優退出途徑化為泡影。
摩根憑借雄厚的資金實力和能力，一邊積極推動南孚的經營和發展，一邊在暗中尋找退出的時機。2003年8月，它終於如願以償，摩根以1億美元價格將南孚賣給了美國吉列公司，摩根投資南孚4200萬美元，轉手淨賺5800萬美元。吉利不僅僅是生產剃須刀的知名企業，也是南孚電池的競爭對手，旗下的“金霸王”電池，並購前在華銷量不足南孚的1/10。
並購後，南孚成了吉利的在華子公司，南孚每年高達幾個億的利潤也源源不斷輸送給了吉利。兩年後，美國寶潔公司吞並吉列，南孚隨之收入寶潔麾下。
由於百孚公司將一部分股權轉讓給摩根，導致PE投資機構占據了南孚的控製權。PE投資機構在上市受阻後，積極尋找次優退出解決方案——並購。摩根將股權賣給了同樣生產電池的美國吉利公司，套現退出。在PE投資機構中，並購是一種更加廣泛采用的退出方式。
3. 回購
一般地，在企業簽訂的投資協議中都會約定回購條款。雙方會在協議中約定企業計劃公開上市的時間，或者其他一些要實現的指標。如果企業未能在預期內達標，那麼就應該按照約定的計價方法及價格購回PE投資機構所持有的股權。
對PE投資機構來說，回購隻是一種備用的退出方式，當企業發展不順利時，才可以采取此方式來自保。不過，沒有任何一家PE投資機構會希望用到這種方式，對它們來說，如果隻是賺取一些利息之類的小額收益，這項投資根本就是失敗的。
回購可以采用由企業回購、由原始股東回購、由管理層回購等形式。對於回購條款，PE投資機構可以約定多個觸發條件，比如：企業未能在約定期限內上市；企業中途放棄上市行為；企業業績大幅下滑；等等。有時，回購條款與對賭協議一起使用，還可以起到激勵的作用。
對PE投資機構來說，采用回購方式是一種保底的退出方式，安全、簡便、可以自保。如果擬訂的協議條款有利的話，可以獲得一定的收益。
而對企業來說，回購可以重新獲得企業的控製權，回購股權後，還可以引進新的戰略合作者。回購條款的設定對PE投資機構來說，隻能起到“心理安慰”的作用。如果一項投資最終以回購的方式退出，對PE投資機構來說，這項投資已經宣告失敗了。所以企業實在不必對回購條款過於耿耿於懷。
事實上，很多回購條款在現實中是很難執行的。因為約定回購的觸發條件，一般都跟企業不能達到滿意的經營業績有關。如果在一家企業經營慘淡時，非強迫企業拿錢出來進行回購，基本是沒有可能的。
阿裏巴巴回購，馬雲收回控製權
作為B2B行業的標誌事件，馬雲與阿裏巴巴的故事，曾經２次入選哈佛大學商學院的MBA經典案例，在美國學術界掀起研究高潮，阿裏巴巴也連續５次被美國權威財經雜誌《福布斯》選為全球最佳B2B網站之一。
2005年，阿裏巴巴與雅虎進行了一場價值10億美元的“big deal”，當初貌似馬雲很劃算，但現在卻成了他的煩惱。根據雙方2005年簽訂的協議，自2010年10月到期後，持有39%股權的雅虎在阿裏巴巴集團的投票權將由以前的35%上升至39%，而馬雲的管理層的投票權將從35.7%下降為31.7%。
5年大限已至，阿裏巴巴的股東打算實施回購，收回其控製權。而雅虎又怎肯放過這樣一隻大牛股？
雙方對控製權的鬥爭一直在繼續，直到1年之後，終見分曉。
2012年5月21日，阿裏巴巴與雅虎聯合宣布，雙方已就股權回購一事簽署最終協議。阿裏巴巴將分階段回購雅虎所持有的股份，第一階段是用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿裏巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有阿裏巴巴股份的50%，即阿裏巴巴20%的股權。此外，如果未來阿裏巴巴進行IPO，阿裏巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎剩餘股份的50%。
阿裏巴巴表示，交易完成後，在新的公司董事會中，軟銀和雅虎的投票權將降至50%以下。同時作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權利，同時也放棄一係列對阿裏巴巴戰略和經營決策相關的否決權。阿裏巴巴公司董事會將維持2：1：1（阿裏巴巴集團、雅虎、軟銀）的比例。“雅巴”大戰終落幕。
在本案例中，馬雲成功收回控製權，統一治權與股權；雅虎獲得70億美元，落袋為安。
但在現實生活中，不是所有的企業家都能像馬雲那樣“出手闊綽”。很多企業經常會陷入比較尷尬的境地，既不能達到協議約定的條件，也拿不出資金進行回購。
4. 清算
清算是PE投資機構最“痛苦”的一種退出方式。隻有當企業無望上市、又找不到買家的時候，才會采取這種方法。真走到這一步，就意味著PE投資機構所投的資金基本上是付諸東流了，也宣告這項投資徹底失敗。