按有無擔保分為：①無擔保物拆借，指不需要提供擔保物的拆借，屬信用放款，多用於１天或幾天內的拆借，拆出和收回都通過在中央銀行的賬戶直接轉賬完成。②有擔保拆借，指必須提供擔保物的拆借。
按組織形式分為：①有形拆借市場，指拆借業務通過業務拆借中介機構來實現。由於拆借經紀公司專門集中經營，使得拆借交易效率提高，且較為公平和安全。②無形拆借市場，指不通過專營機構，而是拆借雙方直接洽談成交。
按交易的性質分為：①頭寸拆借。銀行在經營過程中常出現短暫的資金時間差和空間差，出現有的銀行收大於支（多頭寸），有的銀行支大於收（少頭寸）的情況。多頭寸的銀行向要借出多餘資金生息，少頭寸的銀行則需要拆入資金補足差額。這樣，銀行間的頭寸拆借就產生了。頭寸拆借的目的是為了紮平票據交換頭寸、補足存款準備金或減少超額準備所進行的短期資金融通。②同業借貸。銀行等金融機構之間因為臨時性或季節性的資金餘缺而相互融通調劑，以利於業務經營，這就產生了同業借貸。同業借貸是為了調劑臨時性、季節性的業務經營資金餘缺。
·１０４·現代金融運作研究第五節政府短期債券市場政府短期債券大多是通過拍賣方式發行，投資者可以兩種方式來投標：一是競爭性方式。競標者報出認購國庫券的數量和價格（拍賣中長期躲債時通常為收益率），所有競標根據價格從高到低（或收益率從低到高）排隊。二是非競爭性方式。由投資者報出認購數量，並同意以中標的平均競價購買。競標結束時，發行者首先將非競爭性投標數量從拍賣總額中扣除，剩餘數額分配給競爭性投標者。
發行者從申報價最高（或從收益率最低）的競爭性投標開始依次接受，直至售完。
當最後中標位上的投標額大於剩餘招標額時，該標位中標額按等比分配原則確定。
競標性招標又可以分為單一價格（荷蘭式）招標方式或多種價格（美國式）招標方式。按單一價格招標時，所有中標者都按最低中標價格（或最高收益率）獲得國庫券。按多種價格招標時，中標者按各自申報價格（收益率）獲得國庫券。
在多種價格投標方式中，競爭性投標者競價過高要承擔認購價過高的風險，競價過低又要承擔認購不到的風險，從而可以約束投標者合理報價；而在單一價格招標方式中，所有中標者均按最低中標價格（或最高收益率）中標，各投資者就有可能抬高報價，從而抬高最後中標價。而非競爭性投標者多為個人及其他小投資者，他們不會因報價太低而喪失購買的機會的風險，也不會因報價太高而承擔高成本認購的風險，非競爭性投標方式認購的國庫券數額較少。在美國，每個投標者最多隻能申購１００萬美元，非競爭性申購量通常占總發行量的１０％—２５％。
國庫券通過拍賣方式發行具有兩個優點：一是在傳統的認購方式下，財政部事先設置好新發行證券的息票和價格，實際上出售之前就決定了發行收益。若認購金額超過發行額，可足額發行；若認購金額少於發行金額，則隻能部分發行。采用拍賣方式較傳統認購方式簡單，並且耗時也少。在拍賣過程中，市場決定收益，因而不存在發行過多或不足的問題。財政部僅決定國庫券的供應量，其餘皆由市場決定。二是采用拍賣方式發行也為財政部提供了靈活的籌資手段，因為財政部負債中的少量變化可簡單地通過變動每周拍賣中的國庫券的供應來實現。
從２００５年我國銀行間債券市場市場化改革啟動算起，１０年來，人民銀行持續第五章金融市場運作·１０５·推進銀行間市場產品創新，以金融創新帶動市場規則體係的完善，實現了市場的快速健康發展。
首先，以非金融企業為主體，創新發展公司信用類債券。長期以來，我國直接融資市場發育不足，非金融企業的資金需求基本上依賴於銀行體係。一方麵，使得風險大量聚集於銀行體係，不利於金融體係的穩定發展；另一方麵，間接融資的低效率也使得部分非金融企業的資金需求得不到滿足，阻礙了經濟發展。為了改變這種局麵，２００５年，人民銀行抓住機遇，將短期融資券引入銀行間市場。繼短期融資券後，２００８年推出了中期票據業務；２０１０年推出了期限更短的超短期融資券；２００９年，研究推出了中小非金融企業集合票據；２０１１年又推出中小企業區域集優票據和非公開定向債務融資工具。通過上述產品的實踐和探索，不僅創新了債券品種，也創新了發行方式，更重要的是形成了覆蓋服務於大中小企業的不同的債券融資方式，改變了企業單純依賴銀行貸款單一來源的狀況，降低了全社會的融資成本。
２００６年至２０１３年，銀行間債券市場累計發行公司信用類債券超過１１萬億元，與同期國債的發行量相當，占同期債券市場總發行量的１６３％。截至２０１３年底，銀行間市場公司信用類債券托管量５１４萬億元，占整個銀行間債券市場托管量的２０％。
其次，以商業銀行為主體，創新發展金融債券。２００４年以來，為拓寬商業銀行資本籌集渠道，推動國有商業銀行改革，人民銀行會同有關部門，先後推出了次級債券、普通商業銀行債券、混合資本債券等。２０１２年，重新啟動了信貸資產支持證券並積極推動其常規化發展。２０１３年，針對近年來迅速發展的同業存款等線下業務存在信息不透明、惡性競爭等問題，創新發展同業存單等替代性金融產品，對同業存款等線下業務進行引導。
２００４年至２０１３年，銀行間債券市場累計發行商業銀行債券１６８萬億元。主要商業銀行通過發行次級債、金融債補充附屬資本，優化了資產負債結構，增強了資產負債管理能力；通過資產證券化，盤活了商業銀行的存量資產；通過同業存單，改變了商業銀行資金來源渠道，推動了商業銀行市場化改革。
再次，以國際開發機構為主體，創新發展熊貓債券。２００５年１０月，人民銀行會同財政部等四部委聯合發布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，引入國際金融公司（ＩＦＣ）和亞洲開發銀行（ＡＤＢ）在我國銀行間債券市場分別發行·１０６·現代金融運作研究人民幣債券１１３億元和１０億元，這是中國債券市場首次引入國際開發機構發行主體，是中國債券市場對外開放的重要舉措和有益嚐試，也是我國在放開資本項目管製進程中邁出的一個試探性步伐。在積極引入國際開發機構境內發債的同時，逐步探索引入境外非金融機構境內發債。２０１３年３月，戴姆勒股份有限公司首期５億元定向債務融資工具成功簿記建檔，由此成為首個在華發行人民幣債券的境外非金融企業。
熊貓債券市場的起步和發展，標誌著我國債券市場正式建立起境外金融企業、非金融企業境內融資渠道，實現了我國債券市場對外開放，支持了人民幣的跨境使用。
截至２０１３年末，國際開發機構累計發行人民幣債券４０億元，餘額３１３億元。
最後，以利率產品為主體，創新發展金融衍生產品。在我國銀行間市場基礎類產品不斷豐富的同時，積極借鑒國際場外金融衍生產品市場發展的經驗和教訓，積極探索發展與我國金融市場風險分擔機製相匹配的場外衍生產品市場。
第五章金融市場運作·１０７·表５－１中、美債券市場發展產品表美國中國短期國庫券（ＴｒｅａｓｕｒｙＢｉｌｌｓ）憑證式國債（１９９４）中期國庫券（ＴｒｅａｓｕｒｙＮｏｔｅｓ）政府記賬式國債（１９９４）國債長期國債（ＴｒｅａｓｕｒｙＢｏｎｄｓ）債券無記名國債（１９５０）通貨膨脹指數債券地方政府債券（２００９）（Ｉｎｆｌａｔｉｏｎ－ＩｎｄｅｘｅｄＮｏｔｅｓａｎｄＢｏｎｄｓ）政府支持機構債券（２０１０）市政一般債務債券（ｇｅｎｅｒａｌｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ國際開發機構債券ｂｏｎｄ）人民幣債券（２００５）收入債券（ｒｅｖｅｎｕｅｂｏｎｄ）非銀行金融機構債券（２００５）政府資產支持證券信貸資產支持證券（２００５）機構抵押支持債券金融政策性金融債（１９９４）債券聯邦機構債券（ＡｇｅｎｃｙＢｏｎｄｓ）債券金融企業短期融資券（２００４）商業銀行債券［普通債券（２００５）、次級一般公司債（ｎｏｎ－ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅｄｅｂｔ）債券（２００４）、混合資本債券（２００６）］公司中期票據（ＭＴＮｓ）同業存單（２０１３）債券揚基債券（Ｙａｎｋｅｅｂｏｎｄｓ）資產管理公司金融債（２０１２）短期融資券（２００５）高收益債券（Ｈｉｇｈ－Ｙｉｅｌｄ）超短期融資券（２０１０）中期票據（２００８）擔保債務憑證（ＣＤＯｓ）資產定向債務融資工具（２０１１）支持中小企業集合票據（２００９）、集優票據證券資產支持商業票據（ＡＢＣＰ）（２０１１）資產支持票據（２０１２）居民住房抵押貸款支持證券（ＲＭＢＳ）公司商業地產抵押貸款支持證券（ＣＭＢＳ）債券公司債（１９８３）政府機構抵押貸款支持證券（ＡｇｅｎｃｙＭＢＳ）資產企業債（１９８３）抵押政府機構抵押擔保債券（Ａｇｅｎｃｙ債券ＣＭＯｓ）普通商業機構商業住房抵押貸款支可轉債（１９９６）持證券（Ｎｏｎ－ＡｇｅｎｃｙＣＭＢＳ）可分離債（２００６）普通商業機構居民住房抵押貸款支交易所中小私募債（２０１２）持證券（Ｎｏｎ－ＡｇｅｎｃｙＲＭＢＳ）債券遠期（２００５）利率貨幣大額可轉讓存單（ＣＤｓ）衍生利率互換（２００６）市場商業票據（ＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＰａｐｅｒ）品遠期利率協議（２００７）工具銀行承兌彙票（ｂａｎｋｅｒｓａｃｃｅｐｔａｎｃｅｓ）·１０８·現代金融運作研究銀行間債券市場運行的主要特點有以下幾點。
首先，市場規模快速擴大，直接融資比例不斷上升。伴隨著債券市場產品的日漸多元化，市場主體風險管理能力的提高，市場主體參與債券市場的熱情不斷高漲，市場規模得以迅速擴大。２００５年債券市場規模僅占當年ＧＤＰ規模的３８２％，到２０１３年底這一比例已經達到５１％，債券市場托管量突破３０萬億元，連續３年超過我國股票總市值。
在債券市場規模大幅增長的基礎上，債券市場融資在直接融資中的比例也大幅上升。統計數據表明，企業通過債券市場融資的規模從２００５年０２萬億元增長到２０１３年的１８萬億元，占社會融資規模的比重則從２００５年的６７％上升至２０１３年的１０４％。在直接融資中，債券市場融資比例也從２００５年的８６％提高到２０１３年的８９％。
其次，市場成員不斷擴容，參與主體日漸多元化。１９９７年６月，銀行間市場剛成立時，參與機構隻有１６家銀行。２０００年引入中小金融機構參與結算代理業務。
２００２年１０月，又將債券結算代理業務的範圍由金融機構擴展到非金融機構法人。
隨著市場的日益開放，銀行間債券市場的非金融企業和其他法人機構投資者數量迅速增加。目前，銀行間債券市場發行人涵蓋了財政部、政策性銀行、商業銀行、證券公司、財務公司、國際開發機構等金融機構，涵蓋了國民經濟各領域的企業。
投資者則包含了銀行、證券、基金等金融機構和社保基金、企業年金、保險產品、信托計劃和證券公司資產管理計劃等非法人投資主體，還有非金融機構、個人和境外機構等。截至２０１３年末，銀行間市場參與機構數達到６０７５家，較２００５年末增加了５６７家，囊括了我國金融市場的絕大部分參與者，銀行間債券市場已經形成一個以合格機構投資者為主、其他主體積極參與、分層有序的市場體係。
再次，公司信用類產品發行主體以國有企業為主，其他主體積極參與。近年來，包含短期融資券、中期票據和非公開定向債務融資工具在內的公司信用類創新產品，在國有企業特別是中央國有企業旺盛的直接融資需求帶動下，發行規模大幅增加。２００６年，國有企業累計發行公司信用類產品２６９５億元，占公司信用類產品發行量的９２３％。２０１３年國有企業公司信用類產品發行量增至２５３５４億元，占比雖然有所下降，但也高達８９％。值得注意的是，其他類型的企業，如民營企業、外資企業等也開始積極參與公司信用類債券發行，且發行量和市場份額不斷增加。以民營企業為例，２００６年，發行公司信用類產品（主要是短期融資券）１４１第五章金融市場運作·１０９·億元，占當年銀行間市場公司信用類產品發行量的４８％。２０１３年，發行量達到１８３８億元，占比６５％，年均增速超過國有企業年均增速５０個百分點。
最後，投資者結構持續優化，市場風險不斷分散。隨著銀行間市場創新品種的日漸豐富，參與主體不斷增加，投資者結構也得到了不斷優化，市場風險繼續分散。以短期融資券、中期票據和商業銀行債券等主力券種為例，截至２０１３年底，各類機構合計持有上述３種債券５４７５０億元，其中，商業銀行、基金和保險公司前三大持有主體合計持有占比９００９％，較上年下降１７６個百分點。
分機構來看，商業銀行持有短期融資券、中期票據和商業銀行債券的比例不斷降低，而基金等非銀行金融機構的持有比例則不斷上升。按可比口徑計算，商業銀行合計持有短期融資券、中期票據和商業銀行債券的比例從２００９年末的近６０％降到２０１３年末的４４％。與此同時，基金持有的比例則從２００９年末的１３７％上升到２０１３年末的３１％。在這一減一增中，風險持續向銀行體係外轉移，市場結構得到了優化。
中國證監會、香港證監會１１月１０日發布聯合公告，決定批準上海證券交易所、香港聯合交易所有限公司、中國證券登記結算有限責任公司、香港中央結算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯互通機製試點（簡稱滬港通），滬港通下的股票交易將於２０１４年１月１７日開始。
根據統一部署安排，１１月１５日將進行港股通交易係統通關測試。中國投資信息有限公司指定上交所網站（ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ）發布港股通交易日安排、港股通標的股票名單、參與港股通業務的證券公司名單及其他信息，市場參與人可在上交所網站“滬港通專欄”查詢。
滬港通是一項在上交所與港交所之間建立的股票交易互聯互通機製。內地投資者購買香港股票，稱為“港股通”，香港投資者購買上交所股票，稱為“滬股通”。從製度設計上看，滬港通與２００７年提出的港股直通車和２０１１年提出的合格境內個人投資者（ＱＤＩＩ２）計劃存在本質的不同———滬港通的資金采用“閉環運作模式”，使得滬港通對資本流動、彙率波動等的影響被“管道化”，在有效控製大量資金流動風險的前提下，實現了資本項目可控下的開放，並能避免投資者通過非法渠道投資境外導致資金外流。在資本的雙向流動中，相關個股甚至整個市場的占值水平會逐漸靠攏，Ａ股估值的不合理性或將有所降低。對於Ａ股市場而言，一方麵，大盤藍籌股有望獲得一定程度的估值修複。以Ａ＋Ｈ股為例，滬港通·１１０·現代金融運作研究試點獲批以來，Ａ股折價較大的個股，如鞍鋼股份、濰柴動力等，都出現了明顯的上漲，與Ｈ股價差趨於縮小。這對投資者而言都是機會。對於香港的投資者，滬股通同樣帶來投資機會。滬港通能讓投資者直接投資於上海證券交易所上市的企業，為香港的個人投資者帶來新的投資機遇，通過Ａ股市場分享內地經濟的成長，兩地股票市場的打通亦會將香港離岸人民幣業務的發展推上更高台階。
第六章國際金融市場運作國際金融市場在現代全球市場機製中發揮著核心作用，國際範圍內的商品與勞務轉移、資本轉移、黃金的輸出與輸入、外彙的買賣以及於國際貨幣體係的運轉都離不開國際金融市場。
第一節基本概念與框架國際金融市場，是指資金國際借貸、貨幣相互買賣，以及其他國際金融業務活動的場所，包括居民與非居民之間或非居民與非居民之間。狹義而言，主要由市場所在國的非居民從事境外交易，既不受所使用貨幣發行國政府法令的管理製度，又不受市場所在國法令管理的金融市場，又稱備岸金融市場，廣義而言，指進行各種國際金融業務的場所，包括貨幣市場、資本市場、外彙市場、黃金市場以及衍生市場。
狹義的外彙指的是以外國貨幣表示的，為各國普遍接受的，可用於國際債權債務結算的各種支付手段。
廣義的外彙指的是一國持有的外國貨幣和以外國貨幣表示的用以進行國際結算的支付手段。國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）對此的定義是：“外彙是貨幣行政當局（中央銀行、貨幣管理機構、外彙平準基金及財政部）以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式保有的在國際收支逆差時可以使用的債權。包括：外國貨幣、外幣存款、外幣有價證券（政府公債、國庫券、公司債券、股票等）、外幣支付憑證（票據、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等）。”中國於１９９７年修正頒布的《外彙管理條例》規定：“外彙，是指下列以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產：（一）國外貨幣，包括鑄幣、鈔票等；（二）外幣支付憑證，包括票據、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等；（三）外幣有價證券，包括政府公債、國庫券、公司債券、股票、息票等；（四）特別提款權、歐洲貨幣單·１１２·現代金融運作研究位；（五）其他外彙資產。”外彙市場是指進行外彙買賣的交易場所或網絡，它是由外彙需求者、外彙供給者以及中介機構共同構成的外彙交易係統，是金融市場的主要組成部分。
從外彙市場的組織形式上劃分，分為有形市場和無形市場。有形市場，又稱具體的外彙市場。它有具體的、固定的交易場所，並在規定的營業時間內進行外彙交易。無形市場，又稱抽象的外彙市場，它沒有具體的、固定的交易場所，沒有統一的營業時間，所有的交易通過電話、電報、傳真或計算機終端等組成的通信網絡達成外彙交易。
從外彙市場的構成上劃分，分為批發和零售兩個市場。外彙批發市場指金融機構之間進行交易。它包含兩個層次，一是銀行同業間的外彙交易市場。其存在起源於彌補銀行與客戶交易產生的買賣差額的需要，目的在於避免由此引起的彙率變動風險，調整銀行自身外彙資金的餘缺。二是銀行與中央銀行之間的外彙交易市場。中央銀行通過與銀行的外彙交易達到幹預外彙市場的目的。外彙零售市場是指銀行與客戶之間的櫃台交易。客戶出於各種動機，向銀行買賣外彙，在此過程中，銀行實際是在外彙終極供給者與終極需求者之間中介作用，賺取外彙的買賣差價。
從外彙市場的交易各類上劃分，分為即期外彙市場、遠期外彙市場、外彙期貨市場和外彙期權市場。
從外彙市場的交易範圍劃分，分為國內外彙市場和國際外彙市場。國內外彙市場受製於本國當局的外彙管理製度，交易的幣種僅限於本幣和少數幾種外幣。
國際外彙市場基本不受政府的外彙管理製度。交易的類型、幣種、數量等幾乎不受限製。例如：倫敦、東京、紐約、新加坡等都是國際性的外彙市場。
外彙市場的主要交易貨幣有美元、歐元、英鎊、日元、澳元、加元、瑞士法郎等諸多貨幣。
１．美元美元是全球硬通貨，各國央行主要貨幣儲備，美國政治經濟地位決定美元地位，同時，美國也通過操縱美元彙率為其自身利益服務，有時不惜以犧牲他國利益為代價。美國的一言一行對外彙市場的影響重大，因此，從美國自身利益角度去考量美國對美元彙率的態度對把握彙率走勢就非常重要。
美國國內金融資本市場發達，同全球各地市場聯係緊密，且國內各市場也密第六章國際金融市場運作·１１３·切相關。因為資金隨時能在逐利目的下在彙市，股市，債市間流動，也能隨時從國內流向國外，這種資金的流動對彙市影響的重大是不言而喻的。比如，美國國債的收益率的漲跌，對美元彙率就有很大的影響，特別是在彙市關注點在美國利率前景的時候。因國債對利率的變化敏感，投資者對利率前景的預期的變化，敏銳地反應在債市。如果國債收益率上漲，將吸引資金流入，而資金的流入，將支撐彙率的上漲，反之亦然。因此，投資者可以從國債收益的漲跌來判斷市場對利率前景的預期，以決策彙市投資。
２．歐元歐元占美元指數的權重為５７．６％，比重最大，因此，歐元基本上可以看作是美元的對手貨幣，投資者可參照歐元來判斷美元強弱。歐元的比重也體現在其貨幣特性和走勢上，因為比重和交易量大，歐元是主要非美幣種裏最為穩健的貨幣，如同股票市場裏的大盤股，常常帶動歐係貨幣和其他非美貨幣，起著領頭羊的作用。
因此，新手入市，選擇歐元作為主要操作幣種，頗為有利。
同時，因為歐元麵市僅數年，曆史走勢頗為符合技術分析，且走勢平穩，交易量大，不易被操縱，人為因素較少，因此，僅從技術分析角度而言，對其較長趨勢的把握更具有效性，除一些特殊市場狀況和交易時段（如２００４年年底，歐元在聖誕和元旦的節假日氣氛和交易清淡狀況下，對曆史新高做出突破，後續行情表明此為假突破，為部分市場主力出貨的狡猾手段），一般而言，對重要點位和趨勢線以及形態的突破，可靠性都是相對較強的。
３．日元因為日本國內市場狹小，為出口導向型經濟，特別是近十餘年經濟衰退，出口成為國內經濟增長的救生稻草，因此，經常性地幹預彙市，使日元彙率不至於過強，保持出口產品競爭力成為日本習慣的外彙政策。日本央行是世界上最經常幹預彙率的央行，且日本外彙儲備世界第一，幹預彙市的能力較強，因此，對於彙市投資者來說，對日本央行的關注當然是必需的。日本方麵幹預彙市的手段主要是口頭幹預和直接入市。因此，日本央行和財政部官員經常性的言論對日元短線波動影響頗大，是短線投資者需要重點關注的，也是短線操作日元的難點所在。
也正因為日本經濟與世界經濟緊密聯係，特別是與貿易夥伴，如美國，中國，東南亞地區密切相關。因此日元彙率也較易受外界因素的影響。例如，中國經濟的增長對日本經濟的複蘇日益重要，因而中國方麵經濟增長放緩的消息對日元彙·１１４·現代金融運作研究率的負麵影響也越來越大。
４．英鎊英鎊是曾經的世界貨幣，目前則是最值錢的貨幣，因其對美元的彙率較高，因而每日的波動也較大，特別是其交易量遠遜歐元，因此其貨幣特性就體現為波動性較強。但是，倫敦作為最早的外彙交易中心，其交易員的技巧和經驗都是頂級的，而這些交易技巧在英鎊的走勢上得到了很好的體現，因此，英鎊相對歐元來說，人為因素較多，特別是短線的波動，那些交易員對經驗較少的投資者的“欺騙”可謂“屢試不爽”。因而，短線操作英鎊是考驗投資者功力的試金石，那些經驗和技巧欠缺的投資者，對英鎊最好敬而遠之。
英鎊屬於歐係貨幣，與歐元聯係緊密。因英國與歐元經濟政治密切相關，且英國是歐盟重要成員之一。因此，歐盟方麵的經濟政治變動，對英鎊的影響頗大。
例如，近期法國、荷蘭的公投反對通過歐盟憲法，造成的政治動蕩，歐元大幅下跌，就拖累了英鎊跟隨下跌。
此外，英國發現北海石油使其成為Ｇ７（即七國集團）裏少數能石油自給的國家，油價的上漲在一定程度上還利好英鎊，相對日元，英鎊對日元的交叉就有較好的表現。
５．瑞士法郎瑞士是傳統的中立國，瑞士法郎也是傳統的避險貨幣，政治動蕩期，能吸引避險資金流入，另外，瑞士憲法曾規定，每１瑞士法郎必須有４０％的黃金儲備支撐，雖然這一規定已經失效，但瑞士法郎同黃金價格仍具有一定心理上的聯係。黃金價格的上漲，能帶動瑞士法郎一定程度的上漲。瑞士是一個小國，因此，決定瑞士法郎彙率走勢，更多的是外部因素，主要的是美元的彙率，另外，因其也屬於歐係貨幣，因此，平時基本上跟隨歐元的走勢。
瑞士法郎貨幣量小，在特殊時期，特別是政治動蕩引發對其大量的需求時，能很快推升其彙率，且容易使其幣值高估。
６．澳元澳元是典型的商品貨幣（商品貨幣的特征主要有高利率、出口占據國民生產總值比例較高、某種重要的初級產品的主要生產和出口國、貨幣彙率與某種商品或者黃金價格同向變動等等），澳大利亞在煤炭、鐵礦石、銅、鋁、羊毛等工業品和棉紡品的國際貿易中占絕對優勢，因此這些商品價格的上漲，對於澳元的正麵影第六章國際金融市場運作·１１５·響是很大的。另外，盡管澳洲不是黃金的重要生產和出口國，但是澳元和黃金價格正相關的特征比較明顯，還有石油價格。例如，近幾年來代表世界主要商品價格的國際商品期價指數一路攀升，特別是２００４年黃金，石油的價格大漲，一路推升了澳元的彙價。
此外，澳元是高息貨幣，美國方麵利率前景和體現利率前景的國債收益率的變動對其影響較大。
７．加元加元也屬於商品貨幣，是西方七國裏最依賴出口的國家，其出口占其ＧＤＰ的四成，而出口產品主要是農產品和海產品。
同時，加元是非常典型的美元集團貨幣（美元集團指的是那些同美國經濟具有十分密切關係的國家，這主要包括了同美國實行自由貿易區或者簽署自由貿易協定的國家，以加拿大、拉美國家和澳洲為主要代表），其出口的８０％是美國，與美國的經濟依存度極高。
表現在彙率上，就是加元對主要貨幣與美元對主要貨幣走勢基本一致，如歐元對加元與歐元對美元在圖形上保持良好的同向性，隻是在近年美元普遍下跌中，此種聯係才慢慢減弱。
另外，加拿大是西方七國裏唯一的一個石油出口國家，因此石油價格的上漲對加元是大利好，使其在對日元的交叉盤中表現良好。
世界外彙市場由各國際金融中心的外彙市場構成。目前，世界上有３０多個主要的外彙市場，它們遍布於世界各大洲的不同國家和地區。根據傳統的地域劃分，可分為亞洲、歐洲、北美洲二大部分。其中，最重要的有歐洲的倫敦、法蘭克福、蘇黎世和巴黎外彙市場，美洲的紐約和洛杉磯外彙市場，大洋洲的悉尼外彙市場，亞洲的東京、新加坡和中國香港外彙市場，正麵簡單介紹一下各主要外彙交易市場。
第二節國際貨幣市場一、國際著名外彙市場１．倫敦外彙市場倫敦外彙交易市場一直是世界最大的外彙交易中心，對世界外彙市場走勢有·１１６·現代金融運作研究著重要的影響。作為世界上最悠久的國際金融中心，倫敦外彙市場的形成和發展也是全世界最早的。早在第一次世界大戰之前，倫敦外彙市場就已初具規模。
１９７９年１０月，英國全麵取消了外彙管理製度，於是倫敦外彙市場便迅速發展起來。在倫敦的金融區，幾乎所有的國際性大銀行都在此設有分支機構，大大活躍了倫敦市場的外彙交易。同時，由於倫敦地理位置獨特，地處兩大時區交彙處，連接著亞洲市場和北美市場，導致亞洲接近收市時倫敦正好開市，而倫敦收市時紐約正好開市，所以這段時間交易異常活躍。
倫敦外彙市場是一個典型的無形市場，沒有固定交易場所，通過電話、傳真、電報、計算機完成外彙交易。倫敦外彙市場上，參與外彙交易的外彙銀行機構在２００４年就有６００多家，這其中包括本國的清算銀行、商人銀行、其他商業銀行和外國銀行。這些外彙銀行組成倫敦外彙銀行公會，負責製定參加外彙市場交易的規則和收費標準。根據國際清算銀行（ＢＩＳ）每３年一次的調查，２０１０年，英國在全球外彙交易中的領先地位進一步上升，其在外彙市場交易中的份額由３年前的３４％升至２０１０年４月的３７％。
倫敦外彙市場的交易貨幣各類眾多，常見的就有３０多種，其中交易規模最大的為英鎊兌美元的交易，其次是英鎊兌歐元、美元兌瑞郎、美元兌日元等交易。
２．紐約外彙市場紐約外彙市場是北美洲最活躍的外彙市場，同時也是世界第二大外彙交易中心，對世界外彙走勢有著重要影響。第二次世界大戰以後，隨著美元成為世界性的儲備和清算貨幣，紐約也成為全世界美元的清算中心。紐約外彙市場已迅速發展成為一個完全開放的市場。目前世界上９０％以上的美元收付都是通過紐約“銀行間清算係統”進行的，因此，紐約外彙市場有著其他外彙市場無法取代的美元清算和劃撥功能，地位日益鞏固。
紐約市場上彙率變化的激烈程度比倫敦市場有過之而無不及，其原因主要有以下三個方麵：一是美國的經濟形勢對全世界有著舉足輕重的影響；二是美國各類金融市場發達，股市、債市、彙市相互作用、相互聯係；三是以美國投資基金為主的投機力量非常活躍，對彙率波動推波助瀾。因此，紐約市場的彙率變化受到全球外彙經紀商的格外關注。
紐約外彙市場的日交易量僅次於倫敦。根據國際清算銀行（ＢＩＳ）每３年一次的調查，２０１０年美國紐約外彙市場位列全球第二位，市場份額由３年前的１７％升第六章國際金融市場運作·１１７·至２０１０年４月的１８％。除美元外，各主要貨幣的交易幣種依次為歐元、英鎊、瑞郎、加元和日元。
３．蘇黎世外彙市場瑞士蘇黎世外彙市場是一個有著悠久曆史傳統的外彙市場，在國際外彙交易中處於重要的地位，其交易量在２００７年位居世界第三位。第二次世界大戰期間，瑞士是中立國，外彙市場未受戰爭影響，同時該國一直堅持對外開放，國內政治局勢和經濟運行穩定，因此瑞士成為世界上少有的、重要的外幣避禍國。當美國經濟下滑或國內政局不穩定時，交易者往往就會拋棄美元而購買瑞士法郎。
蘇黎世外彙市場的主要特點：第一，外彙交易由銀行之間通過電話、傳真、計算機進行，而不是通過外彙經紀人或外彙中間商間接進行；第二，美元在蘇黎世市場上占據重要地位，外彙價格不是以瑞士法郎而是以美元來表示的，美元成為瑞士中央銀行幹預外彙市場的重要工具。蘇黎世外彙市場具有良好的組織和效率，瑞士三大銀行：瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行，是蘇黎世外彙市場的中堅力量。
蘇黎世外彙市場上，美元兌瑞士法郎的交易量占據了主導性的地位。
４．東京外彙市場東京外彙市場是亞洲最大的外彙交易中心，目前也是世界第四大外彙交易中心。２０１０年日本以６％的市場交易份額居全球第三大外彙交易中心。在２０世經６０年代以前，日本實行嚴格的金融管理製度，１９６４年日本加入國際貨幣基金組織後，日元才被允許自由兌換，東京外彙市場才開始逐步形成。８０年代以後，隨著日本經濟的迅猛發展和在國際貿易中地位的逐步上升，東京外彙市場也日漸壯大起來。９０年代以後，受日本泡沫經濟破滅的影響，東京外彙市場的交易一直處於低迷狀態。日本是貿易大國，進出口商的貿易需求對東京外彙市場上的彙率波動影響較大。由於彙率的變化與日本貿易狀況密切相關，日本中央銀行對美元兌日元的彙率波動極為關注，同時頻繁地幹預外彙市場，這是該市場的一個重要特點。
東京外彙市場上，銀行同業間的外彙交易可以通過外彙經紀人進行，也可以直接進行。日本國內的企業、個人進行外彙交易必須通過外彙指定銀行進行。該市場的彙率有兩種，一種是掛牌彙率，內含利率風險、手續費等，每個營業日上午１０點左右，各家銀行以銀行間市場的實際彙率為基準各自掛牌進行交易；另一種是市場聯動彙率，以銀行間市場的實際彙率為基準標價。
·１１８·現代金融運作研究東京外彙市場的交易品種比較單一，主要是美元兌日元、歐元兌日元的交易。
５．新加坡外彙市場新加坡外彙市場是“亞洲美元”市場的交易中心，２００７年躋身於全球外彙交易量的第五位。２０１０年新加坡以５％的市場交易份額位避全球第四大外彙交易中心。新加坡地處歐、亞、非三洲交通要道，時區優越，上午可與中國香港、東京、悉尼等亞洲市場進行交易，下等可與倫敦、蘇黎世、法蘭克福等歐洲市場進行交易，中午還可同中東的巴林市場進行交易，晚上則可同美國的紐約市場進行交易，１天２４小時都可進行外彙買賣。新加坡外彙市場除了保持現代化的通信網絡外，還直接同紐約的ＣＨＩＰＳ係統和歐洲的ＳＷＩＦＴ係統連接，貨幣結算十分方便。
新加坡外彙市場是一個無形市場，大部分交易由外彙經紀人辦理，並通過他們把新加坡和世界各金融中心聯係起來。新加坡外彙市場的主要參與者由經營外彙業務的本國銀行、經批準可經營外彙業務的外國銀行和外彙經紀商組成。其中，外資銀行的資產、存放款業務和淨收益都遠遠超過本國銀行。
新加坡外彙市場的交易以美元兌新加坡元為主，約占交易總額的８５％左右，大部分交易都是即期交易，掉期交易及遠期交易合計占交易總額的１／３。
６．中國香港外彙市場中國香港外彙市場在２００７年的世界外彙交易排名中處於第六位，２０１０年香港以５％的市場交易額仍位居全球第六大外彙交易中心，也是亞洲第三大外彙交易中心。中國香港外彙市場是２０世紀７０年代以後發展起來的國際性外彙市場。
自１９７３年中國香港取消外彙管理製度後，國際資本大量流入，經營外彙業務的金融機構不斷增加，外彙市場越來越活躍，中國香港外彙市場由此發展成為國際性的外彙市場。
中國香港外彙市場是一個無形市場，沒有固定的交易場所，交易者通過各種現代化的通信設施和計算機網絡進行外彙交易。中國香港地理位置和時區條件與新加坡相似，可以十分方便地與其他國際外彙市場進行交易。中國香港外彙市場的參加者主要是商業銀行和財務公司。該市場的外彙經紀人有三類：一類是當地經紀人，其業務僅限於中國香港本地；另一類是國際經紀人，是２０世紀７０年代後將其業務擴展到中國香港的其他外彙市場的經紀人；再一類是中國香港本地成長起來的國際經紀人，即業務已擴展到其他外彙市場的中國香港經紀人。
中國香港外彙市場上的交易可以劃分為兩大類：一類是港幣和外幣的兌換，第六章國際金融市場運作·１１９·其中以美元兌港元為主；另一類是美元兌換其他外幣的交易。
７．巴黎外彙市場巴黎外彙市場是巴黎國際金融市場的重要組成部分。巴黎成為世界最大的國際金融中心之一，是由於法國的對外貿易、資本輸出和旅遊業比較發達的結果。
巴黎外彙市場原則上所有銀行都可以以中間人的身份為其本身或客戶進行外彙買賣。外彙交易可以在銀行之間通過電話直接進行，也可以通過經紀人進行。
經常參加外彙交易的銀行大約有１００家左右，有外彙經紀人約２０名。進行交易的主要貨幣有：美元、英鎊、德國馬克、比利時法郎、意大利裏拉、荷蘭盾、瑞士法郎等１７種貨幣，其中以前述７種貨幣的交易量最大。彙率的標價是用直接標價法。
法國是實行外彙管理製度的國家。１９７１年８月２１日至１９７４年３月２０日，由於西方貨幣彙率動蕩不定，法國法郎改為雙重彙率製，巴黎外彙市場也分為官方外彙市場和金融法郎外彙市場。官方外彙市場按法定彙率買賣外彙，主要辦理進出口貿易外彙、貿易從屬費和其他官方往來項目的外彙交易；金融法郎外彙市場進行其他外彙交易活動，彙率由市場供求情況自行確定。
８．法蘭克福外彙市場法蘭克福外彙市場是歐洲重要的外彙交易中心，這與德國在歐洲的經濟地位緊密相關。法蘭克福外彙市場分為定價市場和一般市場。定價市場由官方指定的外彙經紀人負責撮合交易，他們分屬法蘭克福、杜塞爾多夫、漢堡、慕尼黑和柏林５個交易所。他們接受各家銀行外彙交易的委托，如果買賣不平衡彙率就繼續變動，一直變動到買彙和賣彙相等或中央銀行幹預以達到平衡時，定價活動才結束。同時，德國聯邦銀行派有專人參加法蘭克福外彙市場的交易活動，以確定馬克的官方價格。中央銀行幹預外彙市場的主要品種是歐元兌美元的交易，有時也對外幣和外幣之間的彙率變動進行幹預。
９．悉尼外彙市場悉尼外彙市場是大洋洲最重要的外彙交易市場，這是由於悉尼不僅是澳大利亞重要的經濟文化中心，同時也是整個大洋洲最重要的金融中心。悉尼的地理位置比較特殊，這使悉尼外彙市場成為全球主要外彙市場中最早開始交易的市場。
悉尼外彙市場的地方性比較明顯，反映出澳大利亞的經濟同日本和美國比較密切。但由於經濟規模較小，悉尼外彙市場難以與東京抗衡，同新加坡外彙市場和中國香港外彙市場相比，也無優勢可言。悉尼外彙市場上的交易品種，以澳大利·１２０·現代金融運作研究亞元兌美元、新西蘭元兌美元以及澳大利亞元兌新西蘭元為主。
需要注意的是，大洋洲還有一個著名的外彙交易中心：惠靈頓外彙市場，正是悉尼和惠靈頓兩個市場才將大洋洲的外彙交易推向了世界外彙交易量的前八位。
二、歐洲貨幣市場歐洲貨幣（Ｅｕｒｏ－ｃｕｒｒｅｎｃｙ）是指在貨幣發行國境外流通不受貨幣發行國法律製約的貨幣。這裏的“歐洲”，不是一個具體的地理區域概念，而是“非國內的”、“離岸的”、“化外的”或“境外的”等含義。通常我們聽到的有歐洲美元、歐洲英國英鎊、歐洲法國法郎、歐洲德國馬克、歐洲荷蘭盾，等等，在歐洲貨幣市場中，最早出現並比重最大的是歐洲美元。所謂歐洲美元，是指存放在美國境外各銀行和非銀行金融機構的美元，或從這些機構借得的美元貸款，及以其他各種形式散布在美國境外的美元。這些美元與美國國內的美元是同一貨幣，價值相同，隻是流通的地域和賬務處理不同而已。但歐洲美元可以不像美國國內的美元那樣，受到美國法律的製約，因而其各種運動更為靈活。之所以被冠以“歐洲”，是因為這種在貨幣發行國之外流動的貨幣最早發端於歐洲。由此可見，歐洲貨幣又稱境外貨幣，指的是在貨幣發行國境外被存儲和借貸的各種貨幣的名稱。
歐洲貨幣市場是當代國際金融市場的核心，指非居民間以銀行為中介在某種貨幣發行國國境之外從事該種貨幣借貸的市場，由於經營標的是各種離岸貨幣，這一市場也被稱為“離岸貨幣市場”（Ｏｆｆｓｈｏｒｅｃｕｒｒｅｎｃｙｍａｒｇａｒｅｔ）。如存在倫敦銀行的美國美元，從德國銀行貸款美元等。最早的歐洲貨幣市場出現在２０世紀５０年代。１９５７年，因為東西方冷戰，蘇聯政府因為害怕美國凍結其在美國的美元儲備而將它們調往歐洲，存入倫敦，由此導致了歐洲美元的產生。
後來這個市場逐漸擴大，其主要借貸貨幣不僅有歐洲美元，還有其他國家的貨幣，如英鎊、馬克、法國法郎、瑞士法郎和日元。這些貨幣和美元一起形成範圍廣泛的歐洲貨幣市場。由於歐洲美元在歐洲貨幣市場的交易量中所占比重最大，一直是歐洲貨幣市場交易的主體。
歐洲貨幣市場的主要參與者，包括商業銀行、企業機構、政府、國際性組織和個人。根據借貸方式、借貸期限和業務性質的不同，歐洲貨幣市場可分為歐洲貨幣信貸市場與歐洲債券市場。
１．歐洲貨幣信貸市場（１）歐洲貨幣短期信貸市場。
第六章國際金融市場運作·１２１·該市場主要包括歐洲銀行同業拆借市場、歐洲貨幣存款市場和歐洲票據市場，其中銀行同業拆放構成了歐洲短期信貸市場的主要內容。這個市場主要進行１年以內的短期資金拆放，最短的為日拆。但隨著國際金融業務的不斷拓展，有的期限也延至１—５年。該市場借貸業務主要靠信用，無須擔保，一般通過電話或傳真即可成交，成交額以百萬或千萬美元以上為單位。這個市場的存款大多數是企業、銀行、機關團體和個人在短期內的閑置資金；這些資金又通過銀行提供給另一些國家的企業、銀行、私人和官方機構作短期周轉。如英國政府多年來就是從該市場借入歐洲貨幣，換成英鎊，用於正常開支。
歐洲貨幣短期信貸市場的業務有４個特點：①期限短，一般多為３個月以內；②批發性質，一般借貸額都比較大，有的年份有１億美元甚至更大的交易；③靈活方便，即在借款期限、借款貨幣種類和借款地點等方麵都有較大的選擇餘地，這也是歐洲貨幣市場對借款人的最大吸引力之一；④利率由雙方具體商定，一般低於各國專業銀行對國內大客戶的優惠放款利率，但比倫敦銀行同業拆放利率高，由經營歐洲貨幣業務的大銀行於每個營業日按倫敦銀行同業拆放利率商定公布。
（２）歐洲貨幣中長期信貸市場。
這個市場與歐洲貨幣債券市場合稱為歐洲資本市場。該市場信貸期限都在１年以上。這個市場的籌資者主要是世界各地私營或國有企業、社會團體、政府以及國際性機構，資金絕大部分來自短期存款，少部分來自長期存款。該市場貸款額多在１億美元以上，往往由幾家或十幾家不同國家的銀行組成銀團，通過一家或幾家信譽卓著的大銀行牽頭貸款，即辛迪加貸款。由於這類貸款期限較長，貸款人與借款人都不願承擔利率變動的風險，因此，該種貸款利率多為浮動利率，並根據市場利率變化每３個月或半年調整一次。利率一般以倫敦銀行同業拆放利率為基礎，再根據貸款金額大小、時０．２５‰—０．５‰。由於中長期信貸金額大、期限長、因此，借貸雙方都需簽訂合同，有的合同還需經借款方的官方機構或政府方麵擔保。
歐洲貨幣中長期信貸市場的業務４個特點：①期限長，數額大，一般為１—３年，有的是５年或更長，最長的可達１０年以上；②以辛迪加貸款為主，分散了提供中長期貨款的風險；③吸引力強，它對貸款人和借款人都非常方便從而極具吸引力；④必須簽訂貸款協定，有的還須政府擔保，協定主要包括幣種、期限、數量、利率、貨幣選擇權條款、違約和保證條款等。
·１２２·現代金融運作研究２．歐洲貨幣債券市場歐洲貨幣債券市場是指發行歐洲貨幣債券進行籌資而形成的一種長期資金市場，是指在某貨幣發行國以外、以該國貨幣為麵值發行的債券，它是國際中長期資金市場的重要組成部分，也是歐洲貨幣市場的重要組成部分。
歐洲貨幣債券市場產生於２０世紀６０年代初，１９６１年２月１日在盧森堡發行了第一筆歐洲貨幣，１９６３年正式形成市場。２０世紀７０年代後，各國對中長期資金的需求日益增加，以債券形式出現的借貸活動迅速發展。在歐洲債券結構中，主要有歐洲美元債券、原西德馬克債券、歐洲瑞士法郎債券、歐洲荷蘭盾債券等，歐洲日元債券在１９８０年對非政府機構開放。
歐洲貨幣債券是一種新型的國際債券，它是一種境外債券，像歐洲貨幣不在該種貨幣發行國內交易一樣，也不在麵值貨幣國家債券市場上發行。歐洲貨幣債券市場有以下幾個特點。
①債券的發行者、債券麵值和債券發行地點分屬於不同的國家。例如Ａ國的機構在Ｂ國和Ｃ國的債券市場上以Ｄ國貨幣為麵值發行的債券，即為歐洲債券，這個債券的主要發行人是各國政府、大跨國公司或大商人銀行。
②債券發行方式以辛迪加為主。債券的發行方式，一般由一家大專業銀行或大商人銀行或投資銀行牽頭，聯合十幾家或數十家不同國家的大銀行代為發行，大部分債券是由這些銀行買進，然後轉到銷售證券的二級市場或本國市場賣出。
③高度自由。債券發行一般不需經過有關國家政府的批準，不受各國金融法規的約束，所以比較自由靈活。
④不影響發行地國家的貨幣流通。發行債券所籌措的是歐洲貨幣資金，而非發行地國家的貨幣資金，故這個債券的發行，對債券發行地國家的貨幣資金流動影響不太大。
⑤貨幣選擇性強。發行歐洲債券，既可在世界範圍內籌資，同時也可安排在許多國家出售，而且還可以任意選擇發行市場和債券麵值貨幣，籌資潛力很大。
如貸款人可以根據各種貨幣的彙率、利率和其他需要，選擇發行歐洲美元、英鎊、馬克、法郎、日元等任何一種或幾種貨幣的債券，投資者也可選擇購買任何一種債券。
⑥債券的發行條件比較優惠。其利息通常免除所得稅或者不預先扣除借款國家的稅款。此外，它的不記名的發行方式還可使投資者逃避國內所得稅。因第六章國際金融市場運作·１２３·此，該債券對投資者極具吸引力，也使籌資者得以較低的利息成本籌到資金。
⑦安全性較高，流動性強。歐洲債券市場的主要借款人是跨國公司、各國政府和國際組織。這些借款機構資信較高，故對投資者來說比較安全。同時該市場是一個有效的和極富有活力的二級市場，持券人可轉讓債券取得現金。
⑧市場反應靈敏，交易成本低。歐洲債券市場擁有歐洲票據交換係統及德賽爾係統兩大清算係統，從而使該市場能夠準確、迅速、及時地提供國際資本市場現時的資金供求和利率彙率的動向，縮小債券交割時間，減少交割手續。世界各地的交易者可據此快速進行交易，極大地降低了交易成本。
⑨金融創新持續不斷。歐洲債券市場是最具有活力的市場之一，它可以根據供求情況，不斷推出新的組合產品，並以此把國際股票市場、票據市場、外彙市場和黃金市場緊密地聯係在一起，有力地推動了國際金融一體化與世界經濟一體化。
３．離岸金融市場及其發展離岸金融市場是金融衍生市場的一種。離岸金融市場也稱“境外金融中心”，是指主要為非居民提供境外貨幣借貸或投資、貿易結算、外彙黃金買賣、保險服務及證券交易等金融業務和服務的一種國際金融市場，也稱境外金融市場，其特點可簡單概括為市場交易以非居民為主，資金必須來源於銀行所在國的非居民和其他國際來源的外幣資金，基本不受所在國的金融監管機構的管理製度，並可享受稅收方麵的優惠待遇，資金出入境自由。
離岸金融市場是一種無形市場，從廣義來看，它隻存在於某一城市或地區而不固定在一個交易場所，由所在地的金融機構與金融資產的國際性交易而形成。
離岸金融市場在２０世紀６０年代的興起，使國際金融市場的發展進入了一個全新的發展階段。近２０年來，紐約、倫敦、盧森堡、瑞士、列支敦士登、摩洛哥、奎因西島、新加坡、中國香港、東京、菲律賓、百慕大、巴哈馬、巴林、巴拿馬、開曼群島等相繼成為著名離岸金融市場。
離岸金融市場的類型有以下幾種。
（１）混合型離岸金融市場。
混合型離岸金融市場是最早出現的離岸金融市場，倫敦是目前世界上最著名的內外混合型離岸金融市場。內外混合型離岸金融市場是指該市場的業務和國內金融市場市場的業務不分離，目的在於發揮兩個市場資金和業務的相互補充和相互促進作用。該市場的主要特征有：①市場的主體包括居民和非居民；②交易·１２４·現代金融運作研究的幣種是除東道國貨幣以外的可自由兌換貨幣；③該市場的業務經營非常自由，不受東道國國內金融法規的約束，國際和國內市場一體化。我國香港的離岸金融市場屬此類型。
（２）分離型離岸金融市場。
這種類型的離岸金融市場是專門為進行非居民交易而創建的金融市場，具有同國內金融市場相分離的特征，表現為東道國金融管理當局對所設立的離岸金融市場中的交易予以金融和稅收的優惠，對境外資金的流入不受國內金融法規的約束，但離岸業務必須與國內（在岸）賬戶嚴格分離，其目的是將離岸金融活動與東道國國內（在岸）貨幣活動隔絕開來。該類型離岸市場的特點：離岸業務所經營的貨幣可以是境外貨幣，也可以是本國貨幣，但是離岸金融業務和傳統業務必須分別設立賬戶；經營離岸業務的本國銀行和外國銀行，必須向金融當局申請批準；經營離岸業務可獲得豁免交納存款準備金、存款保險金的優惠，並享有利息預扣稅和地方稅的豁免權。典型的內外分離型金融市場有美國的紐約、日本的東京、新加坡和巴林等。
（３）避稅或避稅港型（ｔａｘｈａｖｅｎｔｙｐｅ）離岸金融市場。
避稅港型離岸金融市場又稱“走賬型”或“簿記型”離岸金融市場。這種市場實際上不進行實際的金融交易，各銀行隻是在這個不征稅的地區（國家）建立“空殼”分行（ｓｈｅｌｌｂｒａｎｃｈｅｓ），通過這種名義上的機構在賬簿上中介境外與境外的交易，以逃避稅收和管理製度。這種類型的離岸市場的特點：市場所在地政局穩定，稅賦低，沒有金融管理製度，可以使國際金融機構達到逃避資金監管和減免租稅的目的。典型的避稅型離岸金融市場有加勒比海的開曼群島和巴哈馬，以及百慕大和大西歐的海峽群島等。
（４）滲漏型離岸金融市場。
這種類型的離岸市場兼有倫敦型和紐約型的特點，但最突出的特點是離岸資金可貸放給居民，即國內企業可以直接在離岸金融市場上融資。
第六章國際金融市場運作·１２５·第三節國際資本市場國際資本市場通常是指經營一年期以上的國際性中長期資金借貸和證券業務的國際金融市場，是長期資金融通的市場。其主要功能是籌措和運用各類國內、國際資金，以滿足本國的生產建設和國民經濟發展的需要。通常１—５年為中期，５年以上為長期。
一、國際商業銀行信貸國際商業銀行信貸主要是指借款人通過商業銀行作為中介在國際金融市場上取得的貸款。這類貸款與其他貸款相比，具有手續簡便，借貸成本較高，通常不限製用途等特點。
國際商業銀行信貸，從其發展形勢與業務特征看，可由兩大部分構成：一是傳統的國際金融市場信貸業務，這可以看成是一國金融市場信貸業務向國際金融市場的延伸，借貸在不同的國家之間進行；二是新型的國際金融市場，即以倫敦為中心發展起來的歐洲貨幣市場，之後又擴展到亞洲、拉美、中東等地的以經營境外貨幣借貸業務為主的境外市場。近十幾年來，境外市場資金借貸業務迅猛發展，信貸規模已超過傳統的國際金融市場。
國際商業銀行信貸的業務種類與信貸原理同國內市場上商業銀行信貸相仿，區別在於這種信貸超越了國界，因而它除了包括國內商業銀行信貸所存在的信用風險之外，還因涉及不同的貨幣彙價而隱含著外彙風險。而產生於貨幣發行國之外的境外借貸市場，由於其不受該國法規與貨幣金融政策的約束而形成了一套獨特的信貸與利率體係，從而使國際商業銀行信貸有了更豐富的內容。國際商業銀行貸款種類主要有雙邊貸款、銀團貸款、項目融資和不動產貸款等形式。
二、國際貿易貸款這是國際信貸市場上最古老而傳統的融資業務，在資本市場上的國際貿易貸款以一年期以上的中長期貸款為主。按貸款對象不同通常可分為對出口商的信貸和對進口商的信貸兩大類。與其他類貸款相比，貿易貸款具有如下特點：一是貿易貸款的利率較低，一般低於同條件下資金貸款的市場利率，利差由國家補貼。
二是由於中長期貿易貸款償還期限長，金額大，發放貸款的銀行存在著較大的風險，為了減少出口國家銀行發放中長期信貸的後顧之憂，保證其貸款資金的安全，·１２６·現代金融運作研究發達國家一般都設有國家信貸保險機構，對銀行發行的中長期貸款給予賠償。三是國家成立專門發放出口信貸的機構，製定政策，管理與支配國際信貸資金，特別是中長期信貸資金。
三、政府及國際金融組織貸款政府貸款是一國政府向另一國政府提供的具有雙邊援助性質的長期低息的優惠貸款。外國政府貸款一般具有下列４種情況：一是純粹性的政府財政性長期低息優惠貸款，這類貸款多用於非營利性的城市基礎設施項目建設；二是由政府貸款和一般商業性貸款混合而成的混合貸款；三是由一定比例的政府贈款、政府貸款和出口信貸組成的混合貸款；四是由政府貸款和出口信貸混合的貸款。
國際金融組織貸款是指由全球性金融機構或區域性金融機構提供的貸款。
全球性金融機構主要有國際貨幣基金組織、世界銀行、國際開發協會、國際金融公司和國際清算銀行。區域性金融機構主要包括歐洲投資銀行、泛美開發銀行、亞洲開發銀行、非洲開發銀行和阿拉伯貨幣基金等組織。
四、國際債券國際債券（ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｏｎｄｓ）是債券範疇中與國內債券相對應的一個概念，從發行人的角度分析，是指一國發行人（具體可為一國的政府或該國的大型企業）或國際金融機構，為籌集外彙資金，在國外債券市場（通常稱為發行市場）上發行的、以債券發行市場所在國的貨幣或某一歐洲貨幣標價的、一般由發行市場所在國具有債券承銷資格的券商所承銷的債券。它包括外國債券和歐洲債券兩種類型。
國際債券市場是指由國際債券的發行人和投資人所形成的金融市場。具體可分為發行市場和流通市場。發行市場組織國際債券的發行和認購。流通市場安排國際債券的上市和買賣。這兩個市場相互聯係，相輔相成，構成：統一的國際債券市場。
１．美國的外國債券市場美國的外國債券叫揚基債券（ＹａｎｋｅｅＢｏｎｄ），是世界上規模最大、資金實力最強、發展最成熟的外國債券市場。外國債券發行人在美國發行的債券稱為揚基債券。揚基債券以其價值、流動性及收益率為大多數投資人所看中。２０世紀８０年代，揚基債券市場一直被最高信用級別（ＡＡＡ和ＡＡ級）的政府、地方及國際機構的債權所壟斷，９０年代以後，Ａ和ＢＢＢ級的公司債券比重不斷上升，甚至有時成第六章國際金融市場運作·１２７·為最大構成部分。揚基債券的投資者為美國多種金融機構，其中保險公司和共同基金是兩大最活躍的投資機構。它具有以下特點：（１）發行額大，流動性強。２０世紀９０年代以來，平均每筆揚基債券的發行額大體都在７５００—１５０００萬美元之間。揚基債券的發行地雖在紐約證券交易所，但實際發行區域遍及美國各地，能夠吸引美國各地的資金。同時，又因歐洲貨幣市場是揚基債券的轉手市場，因此，實際上揚基債券的交易遍及世界各地。
（２）期限長。２０世紀７０年代中期揚基債券的期限一般為５—７年。２０世紀８０年代中期後達到２０—２５年。
（３）債券的發行者為機構投資者。如各國政府、國際機構、外國銀行等。購買者主要是美國的商業銀行、儲蓄銀行和人壽保險公司等。
（４）無擔保發行數量比有擔保發行數量多。
（５）由於調整級結果與銷售有密切的關係，因此非常重視信用評級。
２．日本的外國債券市場日本的外國債券叫武士債券。武士債券是非居民在日本發行以日元為債券麵額的外國債券。武士債券的主要發行人是國際機構和主權國家。
最初是１９７０年由亞洲開發銀行發行的，１９８１年後數量激增，１９８２年為３３．２億美元，１９８５年為６３．８億美元，超過同期的揚基債券。東京外幣債券又稱將軍債券，它是指由非日本借款人在日本市場發行的、用外國貨幣標明債券麵值的債券，其發行人以發達國居多。大名債券是介於武士債券和歐洲日元債券市場之間的混合債券，其特征為發行在東京，發行人居限於一小部分有選擇的國際組織。
在東京證券交易所上市交易的武士債券必須達到下述條件：①對武士債券發行者的要求是發行武士債券的金融達到１０億日元或１０億日元以上，其中１０％或者１０％以上以票據的形式發行，發行的票據較好地分散在個人或公司持有者手裏，發行距今３年或３年以下。②對武士債券本身，金額低於３億日元或低於發行的武士債券的２０％，離到期時間少於１年。２０世紀８０年代以前，由於對發行人和主承銷商等的管理製度，武士債券市場發展受到限製，外國政府和國際組織占主導地位，特別是發展中國家的發行量在日元外國債券市場所占比重較大（１９８６年占發行總量的６４％）。１９８４年以後，日本逐步放寬了市場管理製度，規定除國際金融機構和外國政府外，非官方組織、公司和個人也允許發行武士債券。１９９２年以後進一步放寬，規定外國公募人和國際組織具有高於ＢＢＢ級標準，私募發行者·１２８·現代金融運作研究具有一個Ａ或更高級別，均可發行武士債券。
日本公募債券缺乏流動性和靈活性。不容易做美元互換業務，發行成本高，不如歐洲日元債券便利。目前，發行日元債券的籌資者多是需要在東京市場融資的國際機構和一些發行期限在１０年以上的長期籌資者，再就是在歐洲市場上信用不好的發展中國家的企業或機構。發展中國家發行日元債券的數量占總量的６０％以上。
３．瑞士外國債券市場瑞士外國債券是指外國機構在瑞士發行的瑞士法郎債券。瑞士是世界上最大的外國債券市場，其主要原因是：瑞士經濟一直保持穩定發展，國民收入持續不斷提高，儲蓄不斷增加，有較多的資金盈餘：蘇黎世是世界金融中心之一，是世界上最大的黃金市場之一，金融機構發達，有組織巨額借款的經驗；瑞士外彙完全自由兌換，資本可以自由流進流出；瑞士法郎一直比較堅挺，投資者購買以瑞士法郎計價的債券，往往可以得到較高的回報；瑞士法郎債券利率低，發行人可以通過互換得到所需的貨幣。
瑞士法郎外國債券是無記名債券，每年支付息票，通常由三大銀行（瑞士銀行、瑞士聯合銀行及瑞士信貸銀行）之一作為主承銷商，發行後一般在瑞士證券交易所上市交易。２０世紀９０年代以來，隨著發行費用的降低、對發行承銷團要求的放鬆以及外國債券交易商之間印花稅的取消，瑞士法郎外國債券市場得到了進一步的發展。瑞士的外國債券市場有以下特點：（１）中央銀行禁止發行瑞士法郎計價的歐洲債券，並且，能經營瑞士法郎外國債券業務的僅限於瑞士本國的銀行與金融公司。
（２）公募債券一律由固定的包銷團包銷（３）私募債券的發行量比公募債券大。主要原因是私募發行手續簡便，且可以小額發行。
（４）與發行市場的規模相比，外國債券的流通市場極不發達。這是因為債券的大部分都存入瑞士各銀行的顧客賬戶裏，一直持有到期滿。
瑞士法郎外國債券的發行方式分為公募和私募兩種。瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行是發行公募債券的包銷者。私募發行沒有固定的包銷團，而是由牽頭銀行公開刊登廣告推銷，並允許在轉手市場上轉讓。但是至今為止，瑞士政府不允許瑞士法郎債券的實體票據流到國外，必須按照瑞士中央銀行的規定，第六章國際金融市場運作·１２９·由牽頭銀行將其存入瑞士國家銀行保管。
４．德國外國債券市場法蘭克福是德國主要的外國債券市場，也是僅次於紐約和瑞士的外國債券市場。歐元啟動後，單一貨幣體製使德國馬克強幣地位不複存在，法蘭克福的中心地位受到動搖，但是由於歐洲中央銀行設在那裏，以及歐元區強大的經濟實力，使其仍有競爭優勢。
５．英國外國債券市場在英國發行的外國債券稱為猛犬債券。英格蘭銀行允許外國政府和企業發行猛犬債券。
布雷迪債券（ＢｒａｄｙＢｏｎｄｓ）是由於美國實行布雷迪計劃而產生的。布雷迪取自當時美國財政部長尼古拉斯·布雷迪（ＮｉｃｈｏｌａｓＢｒａｄｙ）的姓氏，布雷迪債券由美國政府發行，是一項供第三世界國家使用的債務工具，把發展中國家現有的債務轉為新的債務時產生的一種債券。這種新債券與原來的債券相比，麵值較小或名義利率較低，但通過對其本金和（或）部分利息提供抵押擔保等方式可以提高。它既不是外國債券也不是歐洲債券，但卻兼有外國債券和歐洲債券的特點，屬於一種國際性的債券。
五、國際股票市場國際股票通常是指外國公司在一個國家的股票市場發行的，用該國或第三國貨幣表示的股票。它是股票發行者在國際資本市場上籌措長期資金的重要工具。
從發行市場的角度來看，國際股票是外國企業在本國發行的、以本幣或境外貨幣為麵值的、由本國投資人（股東）所持有的股權憑證；或者，從發行人的角度界定，是指一國企業在其他國家發行、以發行市場所在國貨幣或境外貨幣為麵值的、由發行市場所在國的投資人所持有的股權憑證。顯然，國際股票的一個重要特點就是其發行人和投資人分屬不同國家。
國際股票的類型主要有以下幾種。
（１）在外國發行的直接以當地貨幣為麵值並在當地上市交易的股票。如我國在中國香港發行上市交易的Ｈ股，在新加坡發行的Ｓ股，在紐約發行上市的Ｎ股。
（２）以外國貨幣為麵值發行的，但卻在國內上市流通的，以供境內外國投資者以外幣交易買賣的股票。我國上市公司發行上市的Ｂ股就是這類股票。
（３）存托憑證（ＤＲ）是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可·１３０·現代金融運作研究轉讓憑證。主要以美國存托憑證（ＡＤＲ）形式存在。
（４）歐洲股票是指在股票麵值貨幣所在國以外的國家發行上市交易的股票。
六、一板市場與二板市場１．主板市場———一板市場主板市場也稱為一板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。一般而言，各國主要的證券交易所代表著國內的主板市場。主板市場先於創業板市場產生，兩者既相互區別又相互聯係，是多層次資本市場的重要組成部分。相對創業板市場而言，主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“國民經濟晴雨表”之稱。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方麵的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。一般而言，各國主要的證券交易所代表著國內主板主場。例如，美國全美證券交易所（ＡＭＥＸ）即為美國主板市場；我國的上交所和深交所即為我國的主板市場，上海證券交易所於１９９０年１２月１９日正式營業；深圳證券交易所於１９９１年７月３日正式營業。
２．二板市場———創業板市場二板市場是相對於一板市場或主板市場而言的，也稱為創業板市場。是指主板市場之外專為中小企業和新興公司提供籌資途徑的新興股票市場。二板市場是一國資本市場的重要組成部分，和主板市場的根本區別在於其不同的上市標準，且上市對象多為具有潛在成長性的新興中小企業。因此，許多二板市場又稱為小型公司市場或新興公司市場。在二板市場上市的公司規模達不到大型交易所標準，但是具有巨大的增長潛力。
（１）二板市場越來越受到上市公司的青睞，主要原因正是因為其有著不同於一板市場的自身特點。
①一般是與主板市場平行的另一個市場，具有與主板市場不同的交易係統和上市規則。
②與主板市場相比，二板市場的上市條件比較寬鬆，隻有較低的盈利要求或者根本沒有盈利要求，對上市公司的規模要求也比較低。
③由於二板市場具有較大的風險，一般對於信息披露具有較高的要求，對於主要股東出售股票有嚴格的限製，並對上市保薦人有較高的要求。
第六章國際金融市場運作·１３１·④由於二板市場交易不夠活躍，市場基本采用場外市場交易（ＯＴＣ），並實行嚴格的保薦人或做市商製度。
最初，二板市場僅僅作為股票上市的預備市場而存在。新上市公司的股票首先在二板市場上市，待時機成熟後再轉入主板市場交易。後來，為了扶持中小企業和風險企業的發展，二板市場逐漸由預備市場轉變為中小企業和新興公司等風險企業的專門市場。一方麵，中小企業、新興公司在經濟中占有重要地位，在提供就業和技術創新方麵發揮著重大作用；另一方麵，這些公司在成長初期往往缺乏合適的融資渠道，因為風險大，銀行不願貸款，上市又不夠標準。在此背景下，二板市場就應運而生了。
（２）國際上二板市場主要有兩種模式。一種是非獨立的附屬市場模式，即二板市場作為主板市場的補充，與主板市場組合在一起，共同運作，擁有共同的組織管理和交易係統，甚至采用相同的監管標準，所不同的隻是上市標準的差別。在這種模式下，還可細分為兩類，一類是英國的ＡＩＭ，為附屬遞進型，二板市場上市企業在限期內達到主板市場的條件，須晉升到主板掛牌；另一類為附屬平行型，典型的有我國中國香港的ＧＥＭ等。這種模式相當於在證券交易所裏掛多個交易係統，為各類企業與投資者提供服務。缺點是覆蓋麵有限且規模較小，發展緩慢，效率不高，交投清淡，自身發展受到很大限製。另一種是獨立運作模式，即二板市場獨立於主板市場，有完全不同於主板市場的交易管理係統和上市標準。采用這種模式的有全美證券交易商協會自動報價係統（ＮＡＳＤＡＱ）。這種模式一般來說規模較大，發展迅速，效率較高，交投活躍。
１９７１年，ＮＡＳＤＡＱ成立，這標誌著二板市場的誕生。近年來，ＮＡＳＤＡＱ發展非常迅速，世界著名的高科技公司如微軟、英特爾、戴爾等均在此上市，ＮＡＳＤＡＱ已經被公認為高科技公司的孵化器和成長的搖籃，成為世界上最具有影響力的二板市場。
繼ＮＡＳＤＡＱ之後，英國、德國、法國、比利時、日本、新加坡、馬來西亞及中國台灣等先後建立了自己的二板市場，這些市場的建立為當地新興中小企業特別是高科技企業的發展、推動高科技產業化發揮了非常重要的作用。
（３）新興二板市場。
①中國香港創業板市場。１９９９年７月，中國香港聯合證券交易所理事會正式通過了創業板市場（即原來所稱的二板市場）上市規則，同年１１月，首家企業掛牌·１３２·現代金融運作研究交易，這是獨立於聯交所現時營運的股票市場（主板）以外的另一市場，開設二板市場已成為發展和完善資本市場、促進高科技產業化的重要舉措。
②美國納斯達克市場。納斯達克，即全美證券交易商協會自動報價係統，成立於１９７１年，是世界上第一個電子股票市場，現已成為全球最大的股票無形交易市場。
３．三板市場三板市場的官方名稱是“代辦股份轉讓係統”，在《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》中是這樣定義的：“代辦股份轉讓服務業務，是指證券公司以其自有或租用的業務設施，為非上市公司提供的股份轉讓服務業務。”“非上市公司股份轉讓業務”市場潛力極大，對券商而言無疑是充滿誘惑力的，顯然在一開始管理層已為三板市場的發展留下足夠的空間。
我國的三板市場於２００１年７月１６日正式開辦。三板市場一方麵為退市後的上市公司股份提供繼續流通的場所，另一方麵解決了原ＳＴＡＱ（全國證券交易自動報價係統）、ＮＥＴ係統曆史遺留的數家公司法人股流通問題。
投資者如要參與股份轉讓交易，必須開立專門的“非上市公司股份轉讓賬戶”。開戶時需要攜帶本人身份證及複印件，到具有代辦轉讓業務資格的證券公司營業網點開立賬戶，並與證券公司簽訂股份轉讓委托協議書。持有已退市公司股票的投資者要進入三板市場轉讓股份，也要開立此賬戶。
七、國際著名的證券交易所的上市製度１．紐約證券交易所的上市製度紐約證券交易所的上市標準：在世界範圍內至少擁有５０００名股東，公眾持有股份數額超過２５０萬股，總市值和有形資產分別達到１億美元以上，過去三年稅前收入的總和達到１億美元，並且３年中任何一年的稅前收入不低於２５００萬美元；必須有證券交易所會員公司的保薦；非美國公司必須按１９３４年《證券交易法》的規定進行注冊登記；應有保薦的美國存托憑證。
紐約證券交易所的入市費最少不低於１０萬美元，無最高限額，年費最少不低於１５７００美元，最多不超過５０萬美元。
紐約證券交易所的上市程序：①保密資格審查，以給出一個正式的上市等級，並逐項列出需要達到的上市條件。紐約證券交易所要求上市公司提交某些文件和信息以便對該公司的上市要求進行初步的審查。②遞交正式申請；公布正式申請；接受上市。申請公司在收到審查合格通知以後的６個月內，可以在任何時候第六章國際金融市場運作·１３３·提交一份正式的上市申請。③上市協議。在獲得上市許可之前，公司將被要求與紐約證券交易所簽訂一個上市協議。④在紐約證券交易所上市的股票，其交易實行專家代理製（ｓｐｅｃｉａｌｉｓｔ），通過場內的特許專業經紀人來完成股票的對盤和交易。
２．倫敦證券交易所的上市製度倫敦證券交易所的上市標準：當一家外國公司必須在注冊所在國或在大多數股東所在國上市後，倫敦證券交易所才會接受其上市申請；申請公司必須采納合適的會計標準來保護申請公司的不同投資者的利益；申請公司必須提供詳細的報表，以對公司的運作績效和財務狀況進行充分的披露；申請公司利潤做儲備的比率必須合適確定；申請公司必須提供資產評估標準的充分信息。
倫敦證券交易所的上市程序：完成倫敦證券交易所的上市程序通常需要１２—２４周，具體為：聘請顧問，編寫招股說明書初稿，研究證券定價，初稿遞送倫敦證券交易所，評鑒上市說明書，正式遞交文件。完成所有文件並由倫敦證券交易所審批通過，正式申請上市，支付上市費用，簽署認購協議，獲得上市資格。
八、存托憑證存托憑證（ｄｅｐｏｓｉｔｏｒｙｒｅｃｅｉｐｔｓ，ＤＲｓ），又稱存券收據或存股證。指在某個國家證券市場流通的代表外國公司有價證券的憑證。從投資人的角度來說，存托憑證是由存托銀行發行的一種可轉讓股票憑證，證明一定數額的某外國公司股票已寄存該銀行在外國的保管機構，而憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其所有的權力與原股票持有人相同。存托憑證一般代表外國公司股票，但有時也代表外國公司的債券，代表股票的存托憑證屬於國際股票的範疇。外國公司以存托憑證的方式發行公司股票，可以避免本公司股票在跨國交易中由於時差和地理位置所產生的證券運送、交割和登記的延誤、流動性差，以及股息分配中貨幣兌換等問題。因此，存托憑證便於證券的跨國交易與結算，從而可以降低交易成本和有利於發展潛在投資者。存托憑證中最具代表性的美國存托憑證，目前美國也是存托憑證發行量最大的國家。
存托憑證首先由Ｊ．Ｐ．摩根首創。１９２７年，美國投資者看好英國百化業務公司賽爾弗裏奇公司的股票，由於地域關係，這些美國投資者要投資該股票很不方便。
當時的Ｊ．Ｐ．摩根就設立了一種美國存托憑證（ＡＤＲ），使持有賽爾弗裏奇公司股票的投資者可以把賽爾弗裏奇公司股票交給摩根指定的美國和英國都有分支機構的一家銀行，再由這家銀行發給投資者美國存托憑證。這種存托憑證可以在美國·１３４·現代金融運作研究證券市場上流通，原來持有賽爾弗裏奇公司股票的投資者就不必再跑到英國拋售該股票。同時要投資賽爾弗裏奇公司股票的投資者也不必跑到英國股票交易所去購買股票，可以直接在美國證券交易所購買該股票的美國存托憑證。美國存托憑證標誌著世界上第一種存托憑證的誕生。此後３０年，由於受經濟環境和第二次世界大戰的影響，存托憑證的發行進入低潮時期。直到１９５５年，出現了新的存托憑證。２０世紀７０年代以後，存托憑證進入一個迅速發展的階段。它作為一種有效的融資工具，在跨國並購交易中發揮了重要的作用。除美國外，歐洲的存托憑證也得到了很大的發展。
第四節國際黃金市場世界各地的黃金市場就是由存在於各地的黃金交易所構成。黃金交易所一般都是在各個國際金融中心，是國際金融市場的重要組成部分。全球黃金市場主要分布在歐、亞、北美３個區域。歐洲以倫敦、蘇黎世黃金市場為代表；亞洲主要以我國香港為代表；北美主要以紐約、芝加哥和加拿大的溫尼伯為代表。黃金市場是一個全球性的市場，可以２４小時在世界各地不停交易。全球各大金市的交易時間，以倫敦時間為準，形成倫敦、紐約（芝加哥）、中國香港連續不斷的黃金交易：倫敦每天上午１０：３０的早盤定價揭開北美金市的序幕。紐約、芝加哥等先後開叫，當倫敦下午定價後，紐約等仍在交易，此後中國香港也加入進來。倫敦的尾市會影響美國的早市價格，美國的尾市會影響中國香港的開盤價，而中國香港的尾市價和美國的收盤價又會影響倫敦的開市價，如此循環。
在黃金市場上買賣的黃金形成多種多樣，主要有各種成色和重量的金條、金幣、金絲和金葉等，其中最重要的是金條。大金條最重價高，是專業金商和中央銀行買賣的對象，小金條量輕價低，是私人和企業買賣、收藏的對象。金價按純金的重量計算，即以金條的重量乘以金條的成色。黃金很容易變現，可以迅速兌換成任何一種貨幣，形成了黃金、本地貨幣、外幣三者之間的便捷互換關係，這是黃金在當代仍然具備貨幣功能的一個突出表現。
一、全球主要的國際黃金市場（一）倫敦市場的介紹倫敦黃金市場是世界上最大的黃金市場，也是曆史最悠久的黃金市場。其發第六章國際金融市場運作·１３５·展曆史可追溯到３００多年前。第二次世界大戰之前，倫敦就是當時世界上最大的黃金市場，黃金交易的數量巨大，約占全世界經營量的８０％，是世界上唯一可以成噸買黃金的市場。１８０４年，倫敦取代荷蘭阿姆斯特丹成為世界黃金交易的中心。
１９１９年倫敦金市正式成立，每天進行上午和下午的兩次黃金定價。由五大金行定出當日的黃金市場價格，該價格一直影響紐約和中國香港的交易。第二次世界大戰後，英國的政治、經濟地位下降，經濟尚未恢複，英鎊大幅度貶值，黃金市場大大超過國際貨幣基金組織規定的３５美元１盎司的黃金官價，英國被迫實行外彙管製，倫敦黃金市場也因此關閉。進入２０世紀５０年代後，世界各國經濟都趨於好轉；１９５４年，倫敦黃金市場重新開放，但隻允許本國居民用規定的幾種貨幣買賣黃金。１９６０年，第一次美元危機爆發，倫敦黃金市場價格上漲到每盎司４１．５０美元，美、英、法等８國組成“黃金總庫”，以維持金價。１９６８年，美元危機再度興起，形成搶購黃金風潮，僅半個月內英國的黃金儲備就流失１４億美元，“黃金總庫”也無力維持金價，被迫實行黃金雙價製。１９７９年１０月，英國廢除了全部外彙管製，英國居民可以自由買賣黃金，１９８２年以前，倫敦黃金市場主要經營黃金現貨交易，由美元計價。１９８２年４月，倫敦期貨黃金市場開業，用英鎊計價，黃金交易以１００盎司為一個單位來進行。倫敦黃金市場交易的黃金數量巨大，多采用批發交易，以現貨交易為主。狹義地說，倫敦黃金市場主要指倫敦金銀市場協會（ＬＢＭＡ），該市場不是以交易所形式存在，而是ＯＴＣ市場。ＬＢＭＡ充當的角色是其會員與交易對手的協調者，其主要職責是作為時常與規則製定者之間的橋梁，通過其職員及委員會的工作，確保倫敦始終能夠滿足世界金銀市場革新的需求。其運作方式是通過無形方式──會員的業務網絡來完成。ＬＢＭＡ黃金的最小交易量為４００金衡製盎司，標準金成色為９９．５％。ＬＢＭＡ的會員主要有兩類：做市商和普通會員。做市商目前有９家，均為知名投行。
１．倫敦黃金市場的特點（１）倫敦黃金市場最大的特點是交易製度比較特別，因為倫敦沒有實際的交易場所，其交易是通過無形方式──各大金商的銷售聯網完成。做市商由最具權威的五大金商及一些公認為有資格向五大金商購買黃金的公司或商店所組成，這五大定價行的名稱是洛希爾國際投資銀行（現任主席）、加拿大楓葉銀行（ＢａｎｋｏｆＮｏｖａＳｃｏｔｌａ－ＳｃｏｔｉａＭｏｃａｔｔａ）、瑞士信貸第一波士頓銀行（ＣｒｅｄｉｔＳｕｉｓｓｅＦｉｒｓｔＢｏｓｔｏｎ）、德意誌銀行（ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ），和美國彙豐銀行（ＨＢＣＵＳＡ）然後再由各個加工·１３６·現代金融運作研究製造商、中小商店和公司等連鎖組成。做市商在提供黃金市場的流動性、提高市場交易效率、轉移和分擔風險，促進市場發展等方麵發揮著重要作用。交易時由金商根據各自的買盤和賣盤，報出買價和賣價。
由五大金行定出當日的黃金市場價格，倫敦黃金議定價格──這一機製至今仍每天為黃金買賣提供指導性價格。它具有極大的靈活性，不僅得到了黃金生產商和消費者的認同。而且各國中央銀行在估價其黃金儲備時也接受這一價格。
倫敦黃金合格交貨清單──這是實物市場的基本要素，倫敦金市尤擅此道。還有傳統市場條件下運行良好的清算製度。
（２）倫敦黃金市場交易的靈活性很強。黃金的純度、重量等都可以選擇，若客戶要求在較遠的地區交售，金商也會報出運費及保費等也可按客戶要求報出期貨價格。另外，做市商直接麵向機構與個人投資者報價，並以延期交割的形式，在現貨商品黃金市場基礎上構建了一個以金融投資性的黃金市場。所謂延期交割即是投資者無須交收現金即可買賣黃金，以支付利率等方式獲得持倉展期，並在恰當時機通過反向平倉操作兌現獲利，而通常並不交割實物黃金，隻是在會計賬上進行數字遊戲，直到客戶進行了相反的操作平倉為止。這一靈活的交易模式使得倫敦黃金市場成為機構與個人投資者投資黃金的絕佳選擇，也讓倫敦黃金市場成為一個市場主體遍布全球範圍，交易規模最大的黃金投資市場。
（３）倫敦黃金市場是典型的以倫敦貴金屬交易市場為核心，以英格蘭中央銀行為儲備機構的市場交易機製管理製度體係。也是擁有金融性黃金和商品性黃金的完整運作體係。還是世界各地官方黃金交易的主要市場。
２．倫敦黃金市場交易規則（１）倫敦金以美元標價，以英製盎司為計量單位。黃金報價以道瓊斯國際報價為準，主要依據倫敦市場的現貨黃金價格。一盎司等於３１．１０３５克。每日盤價為×××美元／盎司。例如，大盤標出７９０．５０的數字，即為每盎司黃金７９０．５０美元。
（２）倫敦金最低交易量為一手／一張合約／一單。一手為１００盎司，約等於三公斤黃金。
（３）保證金交易。隻交少量保證金，即可進行大額交易，對中小投資者是一個機會。
（４）可以雙向交易。既可買漲，也可買跌。既可以先買，也可以先賣。因此無論金價如何波動，投資人始終有獲利的空間。
第六章國際金融市場運作·１３７·（５）實時買賣。隻要處於全球交易時段內，就可以即時完成交易。由於是做市商製度，因此不存在是否有人接單的問題，不像國內股票那樣會被套牢。
３．倫敦黃金市場的管理製度模式（１）國家設立的金融服務局按照國家管理製度金銀的法規，負責黃金事務的管理製度和監管其下倫敦黃金市場的經營管理製度，英格蘭中央銀行負責國家債務黃金的管理製度。
（２）國家儲備的貨幣黃金通過倫敦黃金市場進行買進、賣出調劑。由英格蘭銀行代表國家運作。
（二）蘇黎世黃金市場介紹蘇黎世黃金市場，在“第二次世界大戰後”趁著倫敦黃金市場再次停業發展而起的黃金市場。由於瑞士特殊的銀行體係和輔助性的黃金交易服務體係，為黃金買賣提供了一個既自由又保密的環境，加上瑞士與南非也有優惠協議，獲得了８０％的南非金，以及蘇聯的黃金也聚集於此，使得瑞士不僅是世界上新增黃金的最大中轉站，也是世界上最大的私人黃金的存儲中心。蘇黎世黃金市場在國際黃金市場上的地位僅次於倫敦。瑞士蘇黎世由於其銀行業雄厚實力的支持，２０世紀３０年代就已成為世界黃金交易中心之一。自６０年代起，蘇黎世成為世界第二大黃金交易市場，瑞士三大銀行的共同努力，使得蘇黎世一直保持著世界黃金交易的中心地位。
蘇黎世黃金市場沒有正式組織結構，而是由瑞士三大銀行：瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行負責清算結賬，與倫敦金商不同的是，他們不但充當經紀人，自身還掌握大量黃金儲備進行黃金交易。蘇黎世黃金總庫（ＺｕｒｉｃｈＧｏｌｄＰｏｏｌ）建立在瑞士三大銀行非正式協商的基礎上，不受政府管轄，作為交易商的聯合體與清算係統混合體在市場上起中介作用。瑞士是著名的西方各國的資金庇護所，每逢國際政治局勢發生動蕩或貨幣金融市場發生波動時，各地大量遊資汾汾湧向瑞士，購金保值或從事投機活動。加之，瑞士利率低，持有的黃金可以列為現金項目，市場交易沒有任何限製，其業務發展趨勢，已成為世界最大的黃金現貨交易中心。
蘇黎世黃金市場無金價定盤製度，在每個交易日特定時間，根據供需狀況議定當日交易金價，這一價格為蘇黎世黃金官價。全日金價在此基礎上的波動無漲停板限製。蘇黎世金市的金條規格與倫敦金市相同，標準金為４００盎司的９９．５％純金，交割地點為蘇黎世的黃金庫或其他指定保管庫。
·１３８·現代金融運作研究１．蘇黎世黃金市場的特點（１）瑞士黃金市場的基礎是瑞士的私人銀行體係和輔助性黃金服務體係，為黃金經營提供了一個自由保密的環境。
（２）蘇黎世黃金交易市場以三大銀行為骨幹，以民間私營黃金投資交易為基礎，並且和私人銀行業務結合運行。蘇黎世黃金市場是現貨無形市場，是世界上最大的金幣市場和私人投資市場。
（３）瑞士黃金交易係統具有最大的包容性，是私人投資黃金及理財的主要場所，也是東西方黃金交融的場所。南非、蘇聯和社會主義陣營國家的大部分黃金通過蘇黎世黃金市場和西方交易。
（４）支持金幣交易和實物交易２．蘇黎世黃金市場的交易規模（１）貨幣性黃金由瑞士中央銀行管理製度，其保有規模約１２００多噸（２００６年９月數據）。
（２）蘇黎世黃金交易所是兼容金融性黃金和商品性黃金交易的機構，並且是黃金金融投資，特別是世界私人黃金投資最大的市場。每年瑞士進口的黃金約１２００—１４００噸，同時每年約有１０００—１２００噸黃金出口。其黃金的主要來源為南非和俄羅斯等國。
（３）瑞士的黃金製造業和工業需求量每年在１５０噸左右波動。
３．蘇黎世黃金市場的管理製度模式（１）瑞士的黃金體係是一種開放式自由交易的市場運行體係。政府部門由中央銀行，即瑞士國民銀行（ＳＮＢ）行使管理製度職能，主要負責儲備貨幣黃金的管理製度與運作，協助商業銀行和鍾表首飾業協會，管理黃金交易所和黃金產品製造業。
（２）瑞士國民銀行管理儲備貨幣黃金並負責經營管理製度，根據瑞士政府授權從事官方黃金的買賣。
（３）蘇黎世的黃金交易所主要由瑞士三大商業私人銀行，即瑞士銀行、瑞士聯合銀行、瑞士信貸銀行主導，通過蘇黎世黃金總庫製定自律規則管理製度。其交易單位為９９．５％金，交割日期為現貨當日，期貨合約為到期日後的幾個交易日，交割地點為蘇黎世的黃金庫或其他指定保管庫，交易價格無漲跌停板限製。交易時間當地時間周一至周五的９：３０－１２：００和１４：００－１６：００，報價時間３：３０－１１：００第六章國際金融市場運作·１３９·和１３：００－１５：００。
（４）與其他黃金交易所不同，蘇黎世黃金市場黃金交易一概由三家商業銀行代理、結算。
他們不但代理客戶交易，而且開展自營直接參與黃金交易，並提供優良、安全的保險櫃和黃金賬戶。投資者將所購買的黃金存入此賬戶後，賬戶所有人可提取金條或金幣。投資者付款後，銀行給顧客開具黃金購買證明單，注冊黃金的數量、價格、成色、費用及價款，且免繳捐稅。蘇黎世黃金市場沒有金價定盤製度。
（５）瑞士三大銀行也是全球從事黃金業務的綜合銀行，具有從事貴金屬交易係統配套設施和條件，以瑞士聯合銀行為例（ＵＢＳ），ＵＢＳ１９９６年合並時曾是世界上最大的銀行。
它在稀貴金屬方麵有６個方麵的業務：稀貴金屬儲備、交易結算、醫療器械（牙、心髒起搏器等），鍾表（瑞士８５％金表殼），珠寶，電器元件，稀貴金屬提純。
它能為客戶提供一條龍服務。有自己年處理５００噸金的大型冶煉精煉廠，有裝甲車和密封非裝甲車提供運輸，有銷售、結算、加工（表殼、珠寶、醫療器械、電子元件），有高水平的回收提純和雄厚的資產實力保證一條龍服務。ＵＢＳ實施會員製的交易管理製度，會員按相應的章程和規則從事交易。
（６）對於黃金加工製造業，其管理製度由行業協會和商會自律管理製度，直接和黃金交易所掛鉤。黃金交易方麵按會員製由三大商業銀行代理、結算。鍾表、首飾、電子元件等按照商品規律經營管理製度。
（三）紐約黃金市場的介紹美國紐約商品交易所是世界最大的黃金期貨交易市場。每年的２／３的黃金期貨契約在紐約成交，但交易水分很大，投機活動充斥整個市場。紐約黃金市場的發展曆史很短，但發展速度相當快。自１９７４年１２月３１日黃金非貨幣化以後，該市場就在世界黃金交易中占據了重要地位。在美國購買實金往往由小黃金交易商提供服務，因此通過電話進行期貨交易就成了交易主體。這一巨大的國際黃金市場的形成是由於１９７５年美國宣布允許其居民持有、買賣黃金，由於紐約是最大的國際金融中心之一，另外美國財政部和國際貨幣基金組織在牙買加會議後大量在紐約拍賣黃金，目時美國國內的黃金需求量又不斷擴大，由於，紐約黃金期貨市場建立不久，就成為世界黃金市場的重要組成部分。１９７４年在紐約商品交易所黃金交易開業之初時，每月黃金買賣數量不超過４萬筆，而到１９７６年年初，每月成·１４０·現代金融運作研究交數達５０萬筆。１９７７年底，每月上升到１００萬筆。１９７９年上升到每月６５０萬筆。
１９８１年每月成交數達１０４０萬筆，日交易量達３００００—４００００筆，成交額約７０噸黃金。１９８０年，紐約黃金市場交易量達８億盎司，約２５０００噸黃金，而世界黃金供應量每年隻有１７００噸。
而１９９８年至２００７年間，紐約商品交易所黃金期貨和期權總成交量呈顯著上升爭執。
目前紐約和芝加哥黃金市場對黃金的吸收量約占世界總吸收量的２５％，它們對國際金價的動向起著越來越大的作用。但紐約黃金期貨交易的投機活動很活躍，美國金融管理製度部門為控製投機活動，穩定市場運行對黃金市場的期貨交易製定了管理製度條件，建立了商品交易委員會，對黃金交易進行嚴格的監督。
伴隨紐約躋身世界第四大黃金加工業中心，紐約金市成為黃金生產商和加工商的聯係紐帶。其中交易的金條往往重４００盎司或１００盎司。紐約商品交易所（ＮＹＭＥＸ）是全球最具規模的商品交易所，同時是全球最早的黃金期貨市場。根據其內部界定，期貨交易分為ＮＹＭＥＸ及ＣＯＭＥＸ兩大部分，ＮＹＭＥＸ負責能源、鉑金及鈀金交易，其餘的金屬（包括黃金）歸ＣＯＭＥＸ負責。ＣＯＭＥＸ黃金期貨每宗交易量為１００盎司，交易標的為９９．５％的成色金。迷你黃金期貨，每宗交易量為５０盎司，最小波動價格為０．２５美元／盎司。ＣＯＭＥＸ的黃金交易往往可以主導全球金價的走向，實際黃金實物的交收占很少的比例。
紐約的黃金期貨交易市場是由大的國際金融機構、貴金屬商、若幹經紀商組成的，有４家金商起著重要作用；美國阿龍金商，莫克塔金屬商，夏普·皮克斯利公司和菲力普兄弟公司。紐約共和國國民銀行也是一家金商。
紐約黃金市場的定價機製１９７４年美國取消了美國居民擁有黃金的法令後，紐約黃金市場迅速發展起來。目前，紐約黃金市場是世界上最大的黃金期貨集散地。紐約商品交易所（ＣＯＭＥＸ）本身並不參加期貨的買賣，僅僅是提供一個場所和設施，並製定一些法規，保證交易雙方在公開、公平的原則下進行交易。在紐約交易的所有黃金都必須在紐約交易所裏通過公開喊價的方式進行成交：任何買賣者都有機會以最佳的價格成交，而且像其他期貨交易所一樣，紐約商品交易所對現貨和期貨的合約都有極為複雜的規定。其期貨合約的單位規定為１００金盎司，最小價格變動為１０美元／盎司。
第六章國際金融市場運作·１４１·該市場每天的交易平均在３萬筆左右，成交量約達７０噸黃金。大多數參與者並非追求真正到期的黃金交割，而是更多地通過合約買空賣空進行牟利。市場隻需保持一定數量的庫存以應付少數不法之徒積累大量合約擠兌黃金即可。如１９８３年紐約、芝加哥黃金市場賬目上往來財產共４３３．７噸，實際庫存僅７９．３噸，已足夠應付市場的需要。由於期貨交易數量巨大，紐約市場的黃金價格有時比倫敦、蘇黎世黃金市場的定價更有參考價值。
紐約黃金市場的建立和發展，使得世界黃金市場的格局發生了重大變化：一方麵促進了紐約黃金市場的發展，另一方麵，紐約黃金期貨市場巨大的交易量，使倫敦黃金市場的每日定價製的權威受到影響，有時還不如紐約黃金市場的定價更具適合性。
（四）中國香港黃金市場的介紹中國香港黃金市場始於１９１０年，已有百年曆史。其形成是以中國香港金銀貿易場的成立為標誌。１９７４年，中國香港政府撤銷了對黃金進出口的管製，此後中國香港金市發展極快。由於中國香港黃金市場在時差上剛好填補了紐約、芝加哥市場收市和倫敦開市前的空檔，可以連貫亞、歐、美，形成完整的世界黃金市場。
其優越的地理條件引起了歐洲金商的注意，倫敦五大金商、瑞士三大銀行等紛紛來港設立分公司。他們將在倫敦交收的黃金買賣活動帶到中國香港，逐漸形成了一個無形的當地“倫敦金市場”，促使中國香港成為世界主要的黃金市場之一。目前的僅次於倫敦和蘇黎世的世界黃金市場，同時，中國香港黃金市場是唯一一個星期六下午照常開市的黃金市場。中國香港黃金市場的發展也飛速的，１９８７年黃金進口總值達１８６億港元，比１９８６年增加了２７３．５％，同期黃金成交額由１２３１億港元上升到３７１４億港元，升幅高達３００％。
１．中國香港黃金市場由三個市場組成（１）中國香港金銀貿易市場：以華人資金商占優勢，有固定買賣場所，主要交易的黃金規格為５個司馬兩一條的９９標準金條，以港幣計價。其交易方式是公開喊價，現貨交易。中國香港金銀貿易場主營現貨，兼營期貨。其現貨交易具有高度靈活性：交易達成後，買方可以不交付貨幣，而支付利息，利息隨時間延長而提高。這種具有期貨交易性質的現貨交易常被用來做投機交易。
（２）中國香港倫敦金市場：以國外資金商為主體是一個無形市場，沒有固定開市、收市時間，黃金的交收在倫敦進行。這個市場交易在基本單位是２０００盎司，·１４２·現代金融運作研究交易以美元計價。交易的交割在交易成交後的兩個交易日內進行，賣方提供倫敦的黃金倉儲倉庫倉單，買方在紐約付款。
（３）中國香港黃金期貨市場：這是一個正規的市場，其性質與美國的紐約和芝加哥的商品期貨交易所的黃金期貨性質是一樣的。交投方式正規，製度也比較健全，可彌補金銀貿易場的不足。在期貨市場上，所有買賣都要簽訂合約，場內叫價用廣東話。每筆交易的單位是１００盎司，以美元報價。交易黃金純度最低為９９．５％。期貨合約期限有１個月至２５個月不等，交貨地點在倫敦。
中國香港黃金市場的三個組成部分看似各自獨立，但由於倫敦、瑞士、美國、德國的著名金商都在中國香港設有機構，他們的跨市買賣實際上將這三個部分連接在一起。
２．中國香港黃金市場的管理製度機構及監管中國香港黃金市場的管理製度機構主要有中國香港金管司和中國香港證監會。其監管特征主要有：（１）中國香港金管局負責管理製度貨幣儲備黃金。
（２）證監會負責管理製度黃金期貨交易所。
（３）金管司協助管理製度中國香港金銀貿易場和中國香港倫敦黃金交易所。
（４）工商局和首飾商會管理製度金首飾製造業。
（５）中國香港是世界五大黃金交易市場之一，是其中同時擁有實金交易、無形市場和期貨市場的唯一地區。
（６）中國香港黃金市場是一個充分市場化、各種屬性黃金交易共存的體製，並且主要體現黃金投資和商品黃金交易特征。
（五）新加坡黃金市場新加坡黃金市場始於１９６９年４月。此前，黃金的交易、進出口都由政府部門進行嚴格管製。１９６９年４月，新加坡政府向七家商業銀行和一家貿易商頒發營業許可證，同意其進行黃金交易，但交易對象僅限於工業用戶、金飾商及其他非個人用戶。當時的主要黃金交易品種規格為１０００克的金條，並且，政府要對每盎司征收１美元進口稅。由於限製多，市場交易規模小。１９７３年８月當局全麵進行黃金交易限製，允許本國和外國在新加坡個人自由購買、出售和保存黃金，取消黃金進口稅，從而加快了新加坡黃金市場的發展。１９７８年６月，新加坡政府按照國際慣例，全麵放寬了外彙管製，使得黃金進出境口自由，為國際性黃金期貨交易創造了第六章國際金融市場運作·１４３·良好的條件。１９７８年，新加坡黃金交易所正式成立，並開始正式進行黃金的現貨和期貨的交易，成為東南亞成立的一家國際性的黃金期貨市場。目前時常經營黃金現貨和１、２、４、６、８、１０個月的６種期貨合約，標準金為１００盎司的９９．９９％純金，設有停板限製。
在新加坡黃金市場上，交易商可以自由選擇交易方式，除可以在當地買賣倫敦現貨外，還可以在新加坡金條市場交易。新加坡黃金交易所的成立增加了交易內容，提供金融期貨服務，使其與其他國際性交易所進一步銜接。新加坡黃金交易所具體交易方式采用公開喊價和記錄板方式交易，營業時間較長，它從事晝夜業務，夜市從晚上９點開始，此日淩晨３：３０結束，這正好是倫敦的下等和紐約的上午，利於跨市買賣的進行。
新加坡黃金交易所全名是新加坡黃金交易所私人有限公司，政府成立這樣一個交易所的主旨在於在新加坡創建和經營一個黃金交易所，在實際運行過程中，還負責不斷探索、吸收和創新，製訂和及時修改黃金交易的有關規章和操作細則的作用。
新加坡黃金交易所私人股份有限公司，１９８３年２月，按照通過的新章程，決定把交易所改造成公共股份公司，全名是新加坡黃金交易所有限公司，這樣，就能容納更多的會員。新加坡黃金交易所原來注冊資金５０萬新元，章程修改後的１９８３年，注冊資本增至２００萬新元，由理事會負責策劃、決定和推行交易所的行政方案和日常業務。理事會由常年會員大會選出的６名理事組成，任期為一年，理事會正、副主席之職不能連任。
交易所的股東就是其正式會員。交易所在創辦初期，把會員劃分為交易會員和經濟會員兩類，共１０名會員。黃金交易所於１９８１年４月２５日開始，依照新章程取消了原來的交易會員與經濟會員的分類，並規定全體正式會員有權利用自有資金進行適量交易，而且享有如下權利：①可以委派場內交易員在交易所內進行交易；②允許保留適量的買賣空盤；③可以收取交易傭金和其他費用。
每一正式會員必須認購２萬股麵值１元的交易所股份，而且必須提交２５萬元的銀行擔保，並交納常年會員費。若會員為公司，則每個會員至少要繳足資金１００萬元。新加坡黃金交易所可以有權吸收準會員，亦稱附屬會員。由於這些準會員·１４４·現代金融運作研究不是股東，因此無權出席委員大會，不可擁有交易所股份，也沒有表決權。準會員分為本地會員和海外準會員。準會員按規定要繳年損，至少繳足１００萬元資金，準會員在交易所內交易不許通過正式會員進行，但可享有５０％的傭金折扣。有一點應加以注意，海外準會員不得直接參與新加坡居民的交易。從１９８１年１２月開始，采用了鼓勵準會員進行交易的措施，即在事先與正式會員聯係的條件下，允許本地準會員派員在交易所內進行交易。
成交於新加坡黃金交易所的交易，僅限於新加坡交割，黃金證書是黃金交易所（新加城）批準的唯一交割工具，其格式應得到交易所和結算所的預先批準，而且必須由下列指定銀行簽發方為有效。這些銀行包括：大華銀行、華僑銀行、新加坡發展銀行、華聯銀行、諾娃？斯科西亞銀行的新加坡分行。每一證書有效期為一年。黃金證書分為兩種，一種是１千克麵額黃金證書，可兌換１千克、含量為５２．１４８盎司的定金條；另一種證書為１００盎司麵額的黃金證書，可兌換至少三條１千克的足金條。而且，兌換金條應有交易所和結算所認定合格的鑄造商和檢驗商的印章標誌。新加坡黃金市場交易手續費低，而且對非當地居民在新加坡的黃金存款，免征遺產稅。
第五節我國離岸金融市場的發展方向離岸市場提供離岸金融業務。離岸金融服務對象主要有非居民個人、非居民企業（主要表現為國際商業公司ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｐａｎｙ，ＩＢＣ）、境外金融機構和一些政府組織。其中最主要、也最活躍的是非居民個人和ＩＢＣ，這些個人和企業通過離岸金融市場運作其投資和貿易活動。離岸金融服務於離岸商業運作，離岸商業活動反過來又促進了離岸金融的發展。交易雙方均為非居民的業務稱為離岸金融業務。人民幣離岸業務是指在中國境外經營人民幣的存放款業務。
目前，人民幣還沒有完全兌換，還不是像美元、日元那樣的國際貨幣，但是中國已經加入了世界貿易組織，按照中國的入世承諾，中國將逐步開放國內金融市場，人民幣的彙率將逐漸浮動，最終走向國際化。但是國內外的市場勢差在相當長的時間內還會存在，所以人民幣離岸市場的建立是大勢所趨。人民幣離岸市場能否發展起來，主要是看我國現實的市場狀況是否能夠滿足發展人民幣離岸市場的需求和具備的條件。從這個角度上看，人民幣離岸市場的形成有著很強的現實第六章國際金融市場運作·１４５·性。邊際貿易以其獨有的形式推動人民幣離岸市場的建立。據調查，在中國的邊際貿易中，人民幣已經成為相對有影響力的貨幣，邊貿活動的活躍無疑會累積相當比重的人民幣。在中國與亞洲各國的貿易中，目前的計價貨幣主要是美元，但是隨著中國經濟的發展，在中國與亞洲各國的貿易中，會有更大比重的商品是亞洲各國出口到中國的，因此，對於這部分商品貿易用人民幣計價，進而導致人民幣的資金需求是必然趨勢。近年來人民幣幣值穩定且呈上升狀態，彙率風險小，加上一些邊際貿易地區的外彙儲備短缺，外幣結算困難，它們開始以人民幣計價及結算與我國的雙邊貿易。現在，在韓國、新加坡、越南、緬甸、泰國等地人民幣在一定程度上被接受。毫無疑問，隨著中國經濟實力的增長、對外貿易和旅遊業的發展，人民幣越來越“國際化”，流出的數量也越來越大。當前的跨境貿易人民幣結算是在資本項下、人民幣沒有完全可兌換的情況下開展的，通過貿易流到境外的人民幣不能夠進入到國內的資本市場。在這種情況下，發展人民幣貿易結算，就需要解決流出境外的人民幣的流通和交易問題，使擁有人民幣的企業可以融出人民幣，需要人民幣的企業可以融入人民幣，持有人民幣的企業可以獲得相應收益，這就需要發展離岸人民幣市場，使流到境外的人民幣可以在境外的人民幣離岸市場上進行交易；使持有人民幣的境外企業可以在這個市場上融通資金、進行交易、獲得收益。人民銀行支持在中國香港建立人民幣離岸市場。
中國香港地區作為人民幣離岸市場的首選地，既有市場的需要也有其自身的優勢條件。中央政府批準中國香港可以經營人民幣業務，這向中國香港成為人民幣離岸中心邁出了第一步，體現了內地與中國香港經濟的融合，不僅有利於中國香港經濟的複蘇和發展，同時也給予人民幣國際化一個嚐試“平台”。我國對外貿易收支狀況，將是中國香港發展成為全球最重要人民幣離岸中心的有利條件。離岸業務及離岸金融中心地位的形成和發展，取決於該種離岸貨幣的供求。在這方麵，中國香港是得天獨厚的。在人民幣可自由兌換之後，它將成為國際計價、結算、購買、支付的貨幣。屆時，進出我國攜帶人民幣的限製將大為減少，貿易及投資活動可用人民幣計價或支付。
中國香港離岸人民幣市場的發展經曆了５個重要階段。第一階段是在２００４年中國香港人民幣業務推出之前。人民幣離岸市場在中國香港能否發展起來，除了擁有巨大的市場需求以外，還需要中央政府的政策支持。因此，中國香港發展人民幣離岸市場第二階段的標誌就是２００４年中國香港人民幣業務的正式推出。
·１４６·現代金融運作研究２００４年１月１８日起，內地銀行發行的印有銀聯標識的人民幣卡開始在中國香港使用；２００４年２月２５日起，中國香港銀行開始為中國香港居民開辦個人人民幣的存款、兌換和彙款三項業務。第三階段是２００７年７月起，內地金融機構以港資法人銀行開始赴中國香港發行人民幣債券，中國香港人民幣回流內地的渠道得到拓寬、中國香港人民幣業務範圍擴展到資產領域，有力地推動了中國香港離岸人民幣業務的運作。第四階段即２００９年７月起跨境貿易人民幣結算試點的推出，以及跨境貿易人民幣結算業務令中國香港銀行提供人民幣金融服務的靈活性大大增強，增大了對人民幣現鈔的需求，為中國香港發展人民幣離岸市場累積了更多的資本。第五階段就是近日內地有關中國香港人民幣業務一係列新的推動措施，包括中國人民銀行授權中銀中國香港為台灣人民幣現鈔業務清算行，向台灣商業銀行提供人民幣現鈔兌換、供應及回流的服務；２０１０年７月１９日與中國香港金管局簽訂的補充合作備忘錄，以及與中銀中國香港簽署修訂的《中國香港人民幣業務的清算協議》，將人民幣貿易結算試點擴展至內地２０個省市及境外全球，並增加人民幣業務的彈性，這些舉措將使中國香港人民幣離岸業務的發展駛上一條快速發展的道路。為台灣提供人民幣現鈔業務清算服務，體現了中國香港發展人民幣離岸市場的優勢。中銀中國香港成為台灣人民幣現鈔業務清算行對中國香港而言意義重大。一方麵，人民幣在台灣地區的流通、兌換對清算產生的需求使得中國香港人民幣業務的規模有所增加，對中國香港人民幣離岸市場這塊蛋糕越做越大；另一方麵，中國香港憑借中國香港國際金融中心的地位及基礎建設、人民幣離岸市場的發展和中銀中國香港人民幣清算業務的經驗，第一次利用其人民幣清算功能和金融平台為區域內其他地區提供金融服務，使中國香港的人民幣離岸業務有了新的發展。人民幣業務彈性增加，中國香港成為境外人民幣的重投融資基地。新的補充合作備忘錄和修訂的清算協議使中國香港的銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務不再存有限製，個人和企業相互之間也可以透過銀行自由進行人民幣資金的支付和轉賬，人民幣業務將更具彈性。在此情況下，人民幣存款將增加，不同形式的人民幣金融產品包括債券、結構存款及保險產品將陸續出台。自２０１０年７月１９日清算協議修訂後，中國香港金融市場內各種以人民幣計價的新產品和新業務頓時活躍起來，包括人民幣外彙掉期交易、人民幣儲蓄保險產品、人民幣掛鉤結構存款等，打破了過去人民幣資金缺乏出路的瓶頸，也促進了中國香港人民幣拆借及外彙現貨市場的發展，令中國香港人民幣業務再上一第六章國際金融市場運作·１４７·個新台階。
我國離岸金融市場的特點。
（１）內外分離型經營。即各開辦離岸金融業務的各家商業銀行設立專門的離崗業務部門，專門經營離岸業務；離岸金融業務與在岸金融業務實行分賬管理、獨立核算、行內並表；離岸金融賬戶與在岸金融賬戶嚴格區分。
（２）資金來源單一、有限資產負債結構不夠合理。我國中資離岸銀行業務在資金籌措上仍參照在岸業務的做法，以吸收存款為主，加之中資銀行離岸業務方麵經營管理水平、人員素質及經驗等方麵因素的製約，短期內在利用新型金融工具降低籌資成本上中資銀行很難有較大作為。並且受服務對象和產品的限製，我國中資商業銀行離岸銀行業務總負債業務規模明顯偏小、資金來源單一、吸收資金嚴重不足，嚴重製約了資產業務的發展；同時資產負債結構不合理，負債結構中短期負債占比大，但資產結構中長期資產偏大，導致短存長貸等問題突出，容易引發流動性風險。
（３）客戶分布不均，經營風險過於集中。由於國內銀行對其境外客戶的資信狀況了解有限，我國離岸金融業務的服務對象有９０％在中國香港，東南亞地區較少，歐美地區則更少。這種客戶分布不均的現狀，必然導致經營風險集中。
（４）建立離岸金融市場是我國金融業走向國際化的客觀需要。我國要在金融全球化進程中取得一個有利的地位，人民幣國際化將是其中不可缺少的重要因素。從某種程度上說，所謂的金融全球化就是以作為國際貨幣的美元、歐元、日元為媒介，以密切和深化整個世界的社會交往和相互依賴。
（５）建立離岸金融市場可以為我國當前巨額的外彙儲備減壓。雖然我國市場經濟體製已經初步形成，但由於我國的利率管理製度已久，缺乏一個在市場化基礎上形成的利率指標。如果在我國建立人民幣離岸金融中心，會形成一個完全市場化的人民幣利率指標，如同倫敦的同業拆借利率（ＬＩＢＯＲ），則對我國推進利率市場化改革將有重要的參考價值。
（６）建立離岸金融市場有利於帶動我國貿易、生產和就業的增長。
第七章保險業運作第一節基本概念保險屬於風險管理基本方法之風險融資中的風險轉移方法。就被保險人而言，是風險的轉移，他們把不能自行承擔的集中風險轉移給保險人，以小額的固定支出換取對巨額風險的經濟保障；而就保險人而言，則是風險的承擔，同時保險經營運用的就是風險分散的原理，通過再保險還可以將其承擔的風險進一步分散，而且在保險經營中直接或間接地貫徹著預防與抑製的功能，從而減免損失發生的機會，減輕損失的程度。因而保險是風險管理最有效的措施之一。
可保風險即可保危險，是指可被保險公司接受的風險，或可以向保險公司轉嫁的風險，是保險人可接受承保的風險，即符合保險人承保條件的風險。可保風險是一個相對的概念，它是對一定時期的保險市場而言。可保風險必須是純粹風險，即危險。但也並非任何危險均可向保險公司轉移，也就是說保險所承保的危險是有條件的。
保險公司並不能做到有險必保，有損必賠，從社會效益、企業效益和經營技術角度考慮，保險公司隻能有選擇地承保風險，即承保特定的災害事故或意外事件。
因此，任何保險產品的責任範圍都是有限的，而且都有除外責任的規定。可保風險是風險的一種形式。
２００９年１０月１日實施的第二次修訂的《中華人民共和國保險法》（以下簡稱《保險法》）第二條對保險的定義是：“本法所稱保險，是指投保人根據合同約定，向保險人支付保險費，保險人對於合同約定的可能發生的事故因其發生所造成的財產損失承擔賠償保險金責任，或者當被保險人死亡、傷殘、疾病或者達到合同約定的年齡、期限等條件時承擔給付保險金責任的商業保險行為。”可見，保險法中的保險指的是商業保險。
一、按保險性質分類按照保險性質的不同，保險可以分為商業保險和社會保險。廣義的保險包括第七章保險業運作·１４９·社會保險和商業保險；狹義的保險僅指商業保險。
１．商業保險商業保險是以自願為前提，以盈利為目的，以市場方式經營的保險，保險範圍由市場需求和可能確定，由商業保險公司經營。投保人根據合同約定向保險人支付保費，保險人對於合同約定的可能發生的事故因其發生所造成的損失承擔賠償或給付保險金責任的商業性行為。
２．社會保險社會保險是指國家通過立法征集保險基金，為勞動者提供基本經濟保障的一類保險，是對社會成員在年老、疾病、殘廢、傷亡、生育、失業情況下的基本生活需要給予物質幫助的一種社會保險保障製度，即國家通過法律途徑保障社會成員基本生存的強製性保險。其主要包括勞動者養老、失業、醫療、工傷保險，通常由政府所屬保險機構或政府製定的保險機構運作。社會保險和商業保險在性質及經營手段上有本質區別。
二、按照保險標的的不同，保險可以分為財產保險和人身保險。
１．財產保險廣義的財產保險，是以財產及其相關利益作為保險標的，在保險期間保險人對於因保險合同約定的保險事故發生所造成的保險標的的損失承擔經濟賠償責任的一種保險。
（１）財產損失保險。財產損失保險即狹義的財產保險，是以各類物質財產作為保險標的，在保險期間因保險事故的發生致使保險標的所遭受的損失由保險人承擔經濟賠償責任。財產損失保險包括海上保險、火災保險、貨物運輸保險、工程保險、農業保險等。
（２）責任保險。責任保險是以被保險人依法應負的民事損害賠償責任或經過特別約定的合同責任為保險標的的一種保險。其保險標的是被保險人對第三者依法應負的民事損害賠償責任或經過特別約定的合同責任。責任保險包括公眾責任保險、產品責任保險、職業責任保險和雇主責任保險。
①公眾責任保險又稱普通責任保險或綜合責任保險，它是責任保險中獨立的、使用範圍較為廣泛的保險類別，主要承保企業、機關、團體、家庭、個人以及各種組織，在固定的場所因其疏忽、過失行為而造成他人的人身傷害或財產損失，依法應承擔的經濟賠償責任的一種保險。公眾責任保險包括場所責任保險、個人責·１５０·現代金融運作研究任保險等。
②產品責任保險是承保產品製造者、銷售者，因產品缺陷致使他人的人身傷害或財產損失而依法應由其承擔的經濟賠償責任的一種保險。
③職業責任保險是承保各種專業技術人員，因工作上的疏忽或過失造成合同對方或他人的人身傷害或財產損失而依法應承擔經濟賠償責任的一種保險。現今國際保險市場上主要有醫療責任保險、律師責任保險、會計師責任保險、建築工程技術人員責任保險及其他職業責任保險等。
２．人身保險人身保險的保險標的是人的身體或生命，以生存、年老、傷殘、疾病、死亡等人身危險為保險事故，被保險人在保險期間因保險事故的發生或生存到保險期滿，保險人依照合同對被保險人給付約定保險金。
三、按承保方式不同，保險可以分為原保險、再保險、重複保險和共同保險。
１．原保險原保險指投保人與保險人之間直接簽訂保險合同確立保險關係，投保人將危險損失轉移給保險人。原保險是投保人對原始風險的縱向轉移，即風險的第一次轉移。
２．再保險再保險又稱分保，是指保險人將其所承保的業務的一部分或全部，分給另一個或幾個保險人承擔，即對保險人的保險。分出保險業務的人稱為分出人，接受保險業務的人稱為分入人。再保險是原始保險人對原保險業務的縱向第二次風險轉移。再保險與原保險的目的和實質相同，都是為了分散風險和實現經濟補償。
１９９２年以來，隨著我國市場經濟體製的逐步建立；《保險法》及相關法規的頒布實施；中國保險監督管理委員會（以下簡稱“中國保監會”）的成立；加入世界貿易組織（ＷＴＯ）的推動等因素的影響，我國保險業的改革開放得到了進一步發展。
保險市場主體逐步增加，保險中介公司大量湧現，逐漸形成了以國有保險公司為主體，中外保險公司並存，多家保險公司競爭的多元競爭格局。
１９９２年第一家外資保險公司美國友邦保險公司獲準進入上海營業，成為首家進入大陸的外國保險企業。１９９４年，平安保險公司首次引入外資股東，成為國內第一家吸收外資入股的保險公司。按照我國《保險法》規定，財產保險與人壽保險第七章保險業運作·１５１·實行分業經營，１９９６年，中國人民保險公司率先改組為中保集團公司，下設中保人壽、中保財產、中保再保險公司三家專業保險公司；２００２—２００３年，這三家國有獨資保險公司分別進行股份製改革並在海外成功上市，改善了資本結構，提高了償付能力。其他綜合性保險公司也在１９９７年後實行產、壽險分業經營。１９９８年１１月中國保監會成立，取代中國人民銀行成為保險市場新的監管者，宣告中國金融機構分業監管模式正式建立。目前，中國保險業已全麵履行入世協議：允許外資壽險公司提供健康險、團體險和養老金、年金險業務；取消對設立外資保險機構的地域限製；設立合資保險經紀公司的外資股權比例可至５１％；壽險公司除外資比例不超過５０％及設立條件限製外，對外資公司沒有其他限製；法定再保險比例已經取消。中國保險業可在更高領域和更深層次參與國際保險市場競爭與合作。
近年來，我國保險業發展迅速，但我國保險深度和保險密度仍遠低於世界平均水平，這既是我國人口和經濟的規模因素在保險業上的顯現，也是我國收入水平、城市化水平、教育水平等多方麵因素綜合作用的結果。２０１０年，發達國家保險市場的保險深度已達１２％左右。而保險密度方麵，發達國家已達２０００—３０００美元。此外，根據瑞士再保險公司的研究，整個亞洲２００９年的平均保險深度為６．１％，其中“亞洲四小龍”依然占據領先地位。中國台灣保險深度最高，達１６．８％，接下來依次是中國香港（１１％），韓國（１０．４％）以及新加坡（６．８％）。日本作為亞洲規模最大的市場，保險深度為９．９％。亞洲人口最多的兩個國家中國和印度，保險深度卻分別隻有３．４％（２００８年為３．３％）和５．２％（２００８年為４．６％），也說明了這兩個市場有著巨大的潛力。保險深度最低的國家是印度尼西亞，隻有１．３％。
根據《中國保險業發展“十二五”規劃綱要》，２０１５年，我國保險深度要爭取達到５％，保險密度達到２１００元。要達到這一目標，保險業需要有一個跨越式的發展。
保險公司總資產。保險公司總資產１０年間增長了１０倍。保險公司總資產占金融機構總資產的比重可以反映一國保險業在金融業中的地位，發達國家這一比例平均在２０％左右，我國當前僅為４％左右。保險公司總資產７．３５萬億元，較年初增長２２．９％。
保費收入占居民儲蓄餘額（人民幣）的比例。保費收入占居民儲蓄餘額（人民幣）的比例由２．８６％到４．７８％，增長了６７％。保費收入占居民儲蓄餘額的比重也反映了一個國家保險業發展水平，一般來說，發展中國家的平均值為７％，發達國家的平均值為１５％，我國居民儲蓄偏好較強而保險業發展不足，導致這一比率較低。
·１５２·現代金融運作研究第二節保險投資保險投資指保險企業在組織經濟補償過程中，將積聚的各種保險資金加以運用，使資金增值的活動。保險投資的過程實質上就是保險資金運用的過程。
保險資金從保費收取到保險金支付之間存在的時間差，為保險資金提供了現實條件。保險經營屬於負責經營，其資金運動的規律決定了保險公司擁有相當數量的閑置資金，這是保險投資的基礎。保險投資的目的是創造最大的投資價值，獲取投資收益。在保險業的激烈競爭中，保險公司承保的綜合成本不斷上升，承保利潤不斷下降，使得保險利潤的獲取更多的要依靠保險資金的有效運用，保險公司的經營效益最終取決於投資收益。因此，保險投資不僅構成了保險經營中的重要內容，而且在保險經營中占據了越來越重要的地位。
我國《保險管理暫行規定》明確指出：“保險資金是指保險公司的資本金、保證金、營運金、各種準備金、公積金、公益金、未分配盈餘、保險保障基金及國家規定的其他資金。”一、權益資產權益資產是指資本金、公積金和未分配利潤等保險公司的自有資金。
１．資本金根據《中華人民共和國公司法》的規定，資本金是指在公司登記機關登記的全體股東實繳的出資額。它是投資人作為資本投入到企業中的各種資產的價值，又稱注冊資本。我國《保險法》規定，保險公司的最低資本金不得低於人民幣兩億元。
２．公積金公積金包含資本公積金和盈餘公積金。
資本公積金是在公司的生產經營之外，由資本、資產本身及其他原因形成的股東權益收入。股份公司的資本公積金，主要來源於股票發行的溢價收入、接受的贈予、資產增值、因合並而接受其他公司資產淨額等。其中，股票發行溢價是上市公司最常見、最主要的資本公積金來源。
盈餘公積金是指企業按照規定從稅後利潤中提取的積累資金。盈餘公積金按其用途，分為法定盈餘公積和公益金。法定盈餘公積在其累計提取額未達到注第七章保險業運作·１５３·冊資本５０％時，均按稅後利潤１０％提取，公益金按５％—１０％提取。
３．未分配利潤未分配利潤是企業未作分配的利潤。它在以後年度可繼續進行分配，在未進行分配之前，屬於所有者權益的組成部分。從數量上來看，未分配利潤是期初未分配利潤加上本期實現的淨利潤，減去提取的各種盈餘公積和分出的利潤後的餘額。未分配利潤有兩層含義：一是留待以後年度處理的利潤；二是未指明特定用途的利潤。相對於所有者權益的其他部分來說，企業對於未分配利潤的使用有較大的自主權。
二、保險準備金保險準備金是指保險人為保證其如約履行保險賠償或給付義務，根據政府有關法律規定或業務特定需要，從保費收入或盈餘中提取的與其所承擔的保險責任相對應的一定數量的基金。為了保證保險公司的正常經營，保護被保險人的利益，各國一般都以保險立法的形式規定保險公司應提存保險準備金，以確保保險公司具備與其保險業務規模相應的償付能力。
（１）未到期責任準備金是指在會計年度決算時，對未到期保險單提存的一種準備金製度。之所以規定這種資金準備，是因為保險業務年度與會計年度是不一致的。比如投保人於２００９年１０月１日繳納一年的保險費，其中的３個月屬於２００９年會計年度，餘下的９個月屬於下一個會計年度。這一保險單在下一會計年度的前９個月是繼續有效的。因此，要在當年收入的保險費中提存相應的部分作為下一年度的保險費收入，作為對該保險單的賠付資金來源。按照我國保險精算規定：會計年度末未到期責任準備金按照本會計年度自留毛保費的５０％提取。未到期責任準備金應在會計年度決算時一次計算提取，提取的計算方法有年平均估算法、季平均估算法和月平均估算法。
（２）未決賠款準備金也稱賠款準備金，是在會計年度決算以前發生保險事故但尚未決定賠付或應付而未付賠款，而從當年的保險費收入中提存的準備金。它是保險人在會計年度決算時，為該會計年度已發生保險事故應付而未付賠款所提存的一種資金準備。之所以提取未決賠款準備金，是因為賠案的發生、報案、結案之間存在著時間延遲，有時該延遲會長達幾個年。按照權責發生製和成本與收入配比的原則，保險公司必須預先估計各會計期間已發生賠案的情況，並提取未決賠款準備金。未決賠款準備金包括已發生已報案賠款準備金，已發生未報案賠款·１５４·現代金融運作研究準備金和理賠費用準備金。
三、總準備金總準備金指保險機構為了有足夠的能力應付可能發生的巨額賠款，從年終結餘中專門提存的後備基金。總準備金與未到期責任準備金及未決賠款準備金不同。未到期責任準備金和未決賠款準備金是保險機構的負債，用於正常情況下的賠款，而保險保障基金，即總準備金則屬於保險組織的資本，主要是應付巨大災害事故的特大賠款，隻有在當年業務收入和其他準備金不足以賠付時方能運用。為了保障被保險人的利益，支持保險公司穩健經營，保險公司應當按照《保險法》規定，從公司當年保費收入中提取１％作為總準備金。該項基金提取金額達到保險公司總資產的１０％時可停止提取。
四、其他資金在保險公司經營過程中，還存在其他用於投資的資金來源，如結算中形成的短期負債，這些資金雖然數額不大，而且需要在短期內歸還，卻可以作為一種補充的資金來源。
五、保險投資的基本原則保險投資的根本目的在於增加收益，提高保險公司的償付能力。保險投資狀況不僅直接影響著保險公司的經營績效，也關係到廣大保戶的利益。所以各國的保險公司在投資時都遵循以下原則。
１．安全性原則保險企業可運用的資金，除資本金外，主要是各種保險準備金，它們是資產負債表上的負債項目，是保險信用的承擔者。因此，保險投資應以安全為第一條件。
安全性，意味著資金能如期收回，利潤或利息能如數收回。為保證資金運用的安全，必須選擇安全性較高的項目。為減少風險，要分散投資。
２．收益性原則保險投資的目的，是為了提高自身的經濟效益，使投資收入成為保險企業收入的重要來源，增強賠付能力，降低費率和擴大業務。但在投資中，收益與風險是同增的，收益率高，風險也大，這就要求保險投資，把風險限製在一定程度內，實現收益最大化。
３．流動性原則保險資金用於賠償給付，受偶然因素影響。因此，要求保險投資在不損失價第七章保險業運作·１５５·值的前提下，能把資產立即變為現金，支付賠款或給付保險金。保險投資要設計多種方式，尋求多種渠道，按適當比例投資，從量的方麵加以限製。要按不同險種特點，選擇方向。如人壽保險一般是長期合同，保險金額給付也較固定，流動性要求可低一些。國外人壽保險資金投資的相當部分是長期的不動產抵押貸款。財產險和責任險，一般是短期的，理賠迅速，賠付率變動大。應特別強調流動性原則。國外財產和責任保險資金投資的相當部分是商業票據、短期債券等。
以上原則是相互聯係、相互製約的，收益性是投保投資的目標，安全性是保險投資的出發點，流動性是保險投資的基礎。隻有保證資金的安全性，才能實現保險經營的穩定；隻有保持較好的流動性，才能保證保險投資的安全性；隻有達到一定的收益性，才能實現保險投資的意義。在我國，保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則，並保證資產的保值增值。
六、保險投資的形式保險資金運用的渠道和方式是與金融市場的發育程度相關的。在高度發達的金融市場上，融資渠道多種多樣，可供保險人選擇的投資範圍廣；反之，可選擇的範圍就小。
我國自１９８０年恢複國內保險業務以來，保險資金運用大致經曆了以下幾個階段。
第一階段為１９８０—１９８７年，為無投資或忽視投資階段。保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款。
第二階段為１９８７—１９９５年，為無序投資階段。由於經濟增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產、證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產。
第三階段始於１９９５年１０月，為逐步規範階段。１９９５年以來先後頒布了《中華人民共和國保險法》、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規，但由於限製過緊，加之１９９６年５月１日以來的７次利率調整，使保險業發展帶來新的問題，尤其使壽險業的利差損進一步擴大，因而，政府曾多次調整保險投資方式，１９９８年先後允許同業拆借、購買中央企業ＡＡ＋企業債券，但仍存在利率小調對保險公司帶來的壓力，尤其難於解決壽險公司日益擴大的利差損。基於此，１９９９年１０月２８日，國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場，這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措，也是進一步發展我國保險業的重要步驟。
·１５６·現代金融運作研究２００３年開始，允許保險資金投資中央銀行票據，保險資金運用進入了新的曆程。
２００４年我國保險資金運用政策開始突破的一年。２００４年３月，允許保險公司投資銀行次級定期債務，６月允許投資銀行次級債務，７月允許投資可轉換公司債，８月允許保險外彙資金境外使用，１０月允許保險公司直接投資股市。
２００６年３月，中國保監會發布允許保險資金間接投資基礎設施建設的有關規定，投資方式包括債權、股權和物權投資。２００６年１０月保監會又進一步放開和允許保險公司股權投資非上市銀行業務，甚至投資資金不僅包括資本金，也可以包括保險資金。保監會還發布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，規定具有投資資格的保險機構，通過受托人可以間接投資於交通、通信、能源、市政、環境保護等國家級重點基礎設施項目。
２００９年２月２８日，十一屆全國人大常委會第七次會議表決通過了新修訂的《保險法》。新《保險法》又進一步放寬保險資金直接投資不動產，雖然具體細則和監管條例尚未出台。新《保險法》規定，保險公司的資金運用限於下列形式：銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產；國務院規定的其他資金運用形式。
２０１０年８月，中國保監會出台《保險資金運用管理暫行辦法》和《關於調整保險資金投資政策有關問題的通知》，允許險資投資無擔保債、不動產、未上市股權等新投資領域後，業界便翹首期待相關規定的配套實施細則的頒布。
２０１２年，５月中國保監會下發了《關於保險資金運用監管有關事項的通知》，對《保險資金運用管理暫行辦法》相關問題做出解釋，並表示將出台有待完善的業務規則；同年６月４日，保監會就保險資金運用市場化改革有關問題答記者問，擬推出涉及投資領域十個方麵的“組合拳”，包括保險資金資產配置、委托投資、債券投資、股權及不動產、基礎設施債權計劃、境外投資、融資融券、衍生品、創新產品和托管產品。具體見表６－１所示。
表６－１１９９８年以來保險投資渠道不斷拓寬時間保險資金運用渠道１９９９年以前銀行存款、政府債權、金融債券１９９９年１０月證券投資基金２００４年１０月股票、可轉換債公司債券２００６年３月國家級重點基礎設施項目第七章保險業運作·１５７·續表時間保險資金運用渠道２００６年９月未上市商業銀行股權２００７年７月境外貨幣市場產品、固定收益產品、權益類產品２０１０年９月不動產、未上市股權資料來源：中國保監會２００９年新修訂的《保險法》第一百○六條規定：“保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則。
保險公司的資金運用限於下列形式：（１）銀行存款；（２）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；（３）投資不動產；（４）國務院規定的其他資金運用形式。
保險公司資金運用的具體管理辦法，由國務院保險監督管理機構依照前兩款的規定確定。”據統計，截至２０１２年底，保險資金運用餘額為６．８５萬億元，占行業總資產的９３．２％。其中銀行存款２．３萬億元，占３４．１６％；各類債券３．０６萬億元，占４４．６７％；股票和基金８０８０億元，占１１．８％；長期股權投資２１５１億元，占３．１４％；投資性不動產３６２億元，占０．５３％；基礎設施債權投資計劃３２４０億元，占４．７３％。
２０１２年，行業實現投資收益２０８５．０９億元，投資收益率３．３９％，為近年來的低點。
一般可供保險人運用的投資方式有以下幾種。
（一）存款存款是指保險公司將保險資金存入銀行或其他金融機構以獲取利息收入的活動。其特點是安全性高，但收益率低，在通貨膨脹率高於銀行利率時，保險基金難以保值。國外保險公司均不把存款作為資金運用的主要形式，而隻是留作必要的、臨時性的機動資金，一般不會保留太多的數額。在一般情況下，除非一個國家的金融市場非常落後，可供保險公司選擇地投資渠道很少，保險公司才會選擇這種投資方式。但在我國，銀行存款尤其是定期存款仍然是保險人資金運用的一種主要形式。
（二）有價證券投資有價證券是指具有一定券麵金額、代表股東所有權或債權的憑證，包括債券·１５８·現代金融運作研究和股票兩大類，是許多國家保險資金運用的主要對象。
１．債券投資（１）政府債券。政府債券包括中央政府發行的債券和地方政府發行的債券。
政府債券定期償還本息，信用度高，稅收優惠，且利息水平較高，稱為“金邊債券”；政府債券的收益率一般高於同期銀行存款利率，但比其他債券要低。
（２）金融債券。金融債券一般由金融機構發行，其利息固定，大多高於政府債券，但信用度次於政府債券。
（３）企業債券。企業債券由具有一定信用度的企業發行，其利息在各類債券中應該是最高的，但風險也最大。
２．股票股票是股份公司發給股東的股權憑證。它也是一種財產價值的所有權證書，持有者享有盈餘分配權、剩餘財產分配請求權、新股認購權、表決權等多項權利，同時也能獲得較高的收益。其缺點在於股市價格變動頻繁往往難以準確預測，風險較高，安全性低，需要具備專門知識和經驗的人員操作。保險人既要盡可能追求高收益又要保證資金的安全性，債券投資和股票投資應適當組合，並與其他資產結構相匹配。
１９９９年至２００４年底，保險資金可間接投資股票市場。２００４年１０月份，《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》公布，保險資金原則上可直接入市。２００５年２月份，保險資金直接投資股票市場將進入實質性操作階段，入市比例暫定１％。
２００６年，入市比例由１％提高至３％，後又上調至５％。２００７年７月，入市比例由２００６年的５％提高至１０％。２００９年４月，允許中小保險公司入市。
（三）貸款投資貸款投資是指保險公司作為信用機構以一定利率和到期歸還為條件直接將資金提供給資金需要者的一種放款活動。其形式有信用貸款、抵押貸款、擔保貸款、保單貸款等種類。其中，抵押貸款又分為有價證券抵押貸款、不動產抵押貸款等；擔保貸款包括銀團擔保貸款、銀行保付貸款等；保單貸款是指向壽險保單持有者的貸款，它以人壽保險合同的現金價值的一定比例為限度，以保單為抵押。這是在保險金請求權上設立的抵押權貸款，是一種非常安全可靠的資金運用方法，保險人一方麵可防止合同解約、失效，同時還可使資金獲得安全可靠的利息，而且對投保人也是方便有利的。由於貸款投資一般有抵押品、擔保人或具有現金價值第七章保險業運作·１５９·的壽險保單等為條件，具有較高的安全性和較高的收益性，而且有利於加強公司與客戶之間的聯係，因此，保險公司高度重視。
（四）不動產投資不動產投資是指保險公司將資金直接投向房產、地產等經營中以賺取收益的投資活動。作為保險公司資金運用的一種形式，它始於１９世紀中葉。盡管不動產投資收益回報率高，利潤豐厚，但其風險較大，有可能賠本，因而保險公司對投資不動產應采取審慎的態度，政府也要限定這方麵的投資比例，如日本政府將不動產投資法定為１０％以下。
（五）項目投資項目投資是指保險公司利用所擁有的保險資金，直接投放到生產和服務經營中去，或建立獨資的非保險企業，或與其他單位合夥建立企業，並通過其生產經營活動獲取收益的活動。它屬於長期投資，變現能力差，有可能形成呆賬，需要進行嚴格的立項評估，並參與項目的生產經營管理，確保取得收益。
第八章金融控股公司運作金融控股公司模式對我國未來金融改革與發展趨勢而言，其應用前景將十分廣闊。
第一節國外金融控股公司模式建立金融控股公司，實現多元化經營是當今各國金融業發展的潮流，但在具體形式上，國內外金融機構根據不同的情況采取了不同的發展模式。具體地說，國外金融控股公司主要分為以下幾種模式：（１）純粹型金融控股公司模式。母公司和各金融子公司都是獨立法人，控股公司和子公司通過資產紐帶和股份製原則緊密連接。各種金融業務之間有效建立“防火牆”，不同的子公司從事不同種類的金融業務。這種模式占美國式主流。
（２）事業型控股公司模式。以英國和日本為代表的銀行控股公司，僅從事商業銀行業務，而其他金融業務則通過所控股的金融子公司經營。
（３）全能銀行模式金融控股公司。這種模式以德國為代表。母公司不僅可以從事商業銀行業務，也可以從事包括證券、保險等全方位的金融服務。全能銀行母公司是一級法人，但具有多塊執照，可以經營多種金融業務。全能銀行模式能夠最大程度的實現公司效率，但在風險防範和金融監管能力上有嚴格要求，同時金融管理體製要求混業模式，而我國現階段明顯存在巨大障礙。純粹型金融控股公司和事業型金融控股公司都能在顯著提高公司效率的同時，有效化解風險，但銀行直接控股非銀行金融業務在我國也存在明顯的體製障礙。《商業銀行法》出台後，銀行不能投資於非銀行金融機構，這已嚴格限製了銀行主導的金融控股公司的形成。由於在相當一段時期內，我國不具備全麵混業所要求的完善金融市場和一元監管能力，因此，純粹金融控股公司是我國現實選擇。
目前國內具有金融控股雛形的公司，多來源於信托公司、保險公司、並逐步發第八章金融控股公司運作·１６１·展成為綜合集團。它們在發展初期一般都以自己主營金融業務為基礎，逐步向其他業務領域滲透，此階段可以稱為經營性控股公司。但在實踐發展中，都逐步演變為純粹型控股公司。這從另一方麵也說明了純粹型金融控股公司在我國現有金融環境存在的合理性。
第二節我國金融控股集團公司發展狀況金融控股集團公司又叫作金融控股公司，最先出現在美國，其前身是銀行控股公司。２００３年９月１８日，中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會和中國保險監督管理委員會召開了金融監管第一次聯席會議，會議通過的《在金融監管方麵分工合作的備忘錄》中，將金融控股公司定義為：“在同一控製權下，完全或主要在銀行銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業提供服務的金融集團。”這與巴塞爾銀行監督委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會三大國際監管組織支持設立的金融集團聯合論壇１９９９年發布的《對金融控股集團的監管原則》對金融控股集團公司的定義一致。實際上，除了上述三大主要金融行業外，國內還有信托、期貨、基金、信用卡、金融租賃公司等金融機構，因此金融控股集團公司的控股行業其實不局限於上述三類。
金融控股公司有兩層含義，一方麵它是金融企業的一種結合方式，另一方麵它也是金融集團的一種經營、管理體製。他的實質是通過控股的方式使資本投資達到最優化、資本利潤率最大化的資本運動形式。金融控股公司區別於其他控股公司的根本特征在於金融控股公司是以金融業務為依托和主體的，並且隨著經濟一體化的深入及金融管理體係的變遷，金融控股公司所涵蓋的金融業務範圍將逐步拓展，最終將發展成為集銀行、證券、保險、信托、基金、租賃等金融業務於一身的多元化、全方位的金融控股公司。金融控股集團公司通過子公司可以從事多元化經營，這些子公司都具有獨立法人資格，金融控股公司董事會有權決定或影響子公司最高管理層的任免和重大決定。
金融控股公司最主要的特點是集團混業，子公司分業經營。從國際範圍來說，分業經營體製就是：一個法人，一塊執照，一種業務；混業經營全能銀行模式是：一個法人，多塊執照，多種業務，即在一個法人金融集團公司內有多個法人子公司。子公司統一控製在一個母公司之下，但彼此之間實行完全的分業經營，完·１６２·現代金融運作研究全的分業管理。金融控股集團公司是國外最流行的混業經營模式，也符合國內一直提倡的分業監管的政策，我們認為金融控股集團公司將是我國金融混業經營的方向。
在２００２年１２月５日，經國務院批準，中信控股有限責任公司正式掛牌成立，這是我國第一家金融控股公司。成立於２００５年８月８日的中國銀河金融控股公司，是國內首家名稱明確帶有“金融控股”字樣的金融機構，其麾下將控製３家公司：中國銀河證券股份有限公司、銀河投資有限公司、銀河基金公司。
按照金融控股公司一般定義（在同一控製權下，所屬的受監管實體至少明顯地在從事兩種以上的銀行、證券和保險業務，同時每類業務的資本要求不同）出發，銀河金融控股公司的大股東彙金公司是更為典型的金融控股公司。作為金融改革的配套安排，彙金公司通過注資掌握了多家銀行、證券公司，其下一步注資的領域將是保險公司。這樣，子公司分布在銀、證、保三大領域，彙金也成為一個典型的集團控股、公司分業經營的金融控股模式。
從目前情況來看，中國已經湧現出了一些金融控股公司，但主要還是工商企業控股的金融集團，由金融機構控股的金融集團還寥寥可數。而僅有的幾家金融機構控股的金融集團，要麼是利用境內外法規的差異“曲線”設立，比如中國銀行通過香港的中銀國際，中國工商銀行通過香港的工商東亞；或者依靠特批設立的銀行控股公司，比如中國建設銀行經特批在境內控股中金公司等。之所以出現上述情況，主要原因是當前法律對金融機構成立金融控股公司限製重重，對工商企業投資金融業卻沒有法律限製。目前，我國的金融控股集團公司處於無法可依的自發式起步階段，其存在形式大體可依分為三種。
第一種———以金融機構為主背景組建的金融控股公司。此類公司的特點是，母公司是主要經營某種金融業務的銀行、證券、信托或保險公司，通過子公司參與其他多種金融業務。具體分為三類。
（１）母公司為由國有獨資商業銀行通過獨資或合資成立的從事證券、保險業務的子公司形式的控股公司。如三大國有銀行通過海外注冊非銀行子公司，繞開了《商業銀行法》禁止銀行投資的限製，通過獨資或合資成立的金融控股公司，即中國國際金融有限公司、公司東亞、中銀集團。
中國建設銀行１９９５年與摩根士丹利公司合資組建的中國國際金融有限公司。該公司主要從事企業重組、收購與合並顧問、項目融資、股票、債券發行等投第八章金融控股公司運作·１６３·資銀行業務。建設銀行通過控股中金公司，開始它金融控股公司的經營格局。
１９９７年中國銀行在中國香港成立了中國建設財務（香港）有限公司，涉足資本市場業務。１９９７年在英國倫敦注冊了中國銀行國際控股有限公司從事投資銀行業務。
２０１１年３月，國務院特批中銀集團保險有限公司在境內籌建深圳分公司，標誌著中國銀行的金融控股公司經營模式漸趨完整，等等。國有商業銀行都是由其海外分支機構通過曲線以達到混業經營之目的。
（２）母公司為信托投資公司，其子公司從事銀行、證券、保險和實業等業務。
最典型的是中國國際信托投資公司（現更名為中信集團）投資設立中信證券、中信銀行等。
（３）母公司為保險公司，子公司經營銀行、證券、信托等業務。如中國平安保險股份有限公司，它形成了以保險為主，涉足信托、證券、銀行和實業投資的金融控股集團公司。
第二種———以有政府深厚背景的國有大型企業為主組建的金融控股公司。
如山東魯能集團控股了英大信托投資公司、蔚保證券公司、魯能金穗期貨公司，並且是湘財證券的第一大股東和華夏銀行的第二大股東，完全形成了金融控股集團公司的雛形。類似的還有光大集團、海爾集團、寶鋼集團、中遠集團、山西國信集團公司等。
第三種———以民營企業為主背景組建的金融控股公司。近年來，一些發展勢頭良好的民營企業通過多重投資和利用股票市場資產重組等措施，大舉進軍金融業。如四川新希望集團通過參股、股票二級市場購買等方法已經成功持有中國民生銀行９．９９％的股份，成為其第一大股東。
上述三種情況中，第一種屬於金融機構控股的金融控股集團公司，後兩種以企業為主組建的金融控股集團公司，是一個非金融機構的經濟實體，控股公司不具有金融許可證，但是它全資擁有或控股擁有包括銀行、證券、保險和其他金融服務公司以及非金融性實體在內的子公司，屬於典型的產業資本控股金融集團公司（詳見表８－１）。
·１６４·現代金融運作研究表８－１我國主要金融控股公司一覽表控股或參股的金融企業金融集團公司銀行證券公司保險公司信托公司中國國際金融公司建設投資中國建設銀行中國建銀投資證券股份有限公司中信建投證券光大集團光大銀行申銀萬國證券、光大證券中加合資人壽光大國際信托中信集團中信實業銀行中信證券信誠人壽中信興業信托平安銀行平安集團深圳商業銀行平安證券平安保險平安信托中國人壽集團中信證券中國人壽浦發銀行、上海國際集團上海銀行、上海證券（控股）上海國際信托上海農村商業銀行申銀萬國證券（參股）英大信托山東電力公司華夏銀行湘財證券、蔚深證券投資公司海爾集體青島商業銀行長江證券紐約人壽鞍山信托聯大集體華夏銀行、廣發銀行天同證券中國銀行中國銀行中銀國際建設銀行建設銀行中國國際、金融公司工商銀行工商銀行西敏證券招商銀行招商銀行國通證券、長城證券隨著國內、國際經濟變化的需要和提高競爭力的需要，中國在對待金融業分業和混業經營的政策方麵發生了轉變。２００５年１０月１１日中共中央十六屆五中全會通過的《中共中央關於製定“十一五”規劃的建議》中提出穩步推進金融業綜合經營試點，標誌著我國金融業的經營體製將實現一次轉型，從分業大步邁向綜合經營。在此前後，金融業立法的有關方麵也有所修改，這些修改都為進行混業經營的試點留出了適當空間。
第八章金融控股公司運作·１６５·專欄一金融控股的未來航母———建銀投資作為總資產超過３００億元的超級金融控股公司，建銀投資業務範圍可以橫跨金融及非金融企業。它既可以在銀行間債券市場發行債券（去年發行了１００億元的債券），也可以經營本外幣資金同業拆借、本外幣借款，自營和代理債券交易；投資銀行業務也可以做，它還可以就資產管理範圍內公司的上市推薦及股票、債券做承銷業務。另外，建銀投資的經營範圍還包括：資產管理範圍內本外幣財產租賃、重組；經營、管理、處置從原中國建設銀行繼承的資產；買賣、代理買賣、代理兌付從原中國建設銀行繼承的債券；接受、經營、管理從原中國建設銀行繼承的本外幣委托貸款；財務、投資及法律谘詢，資產及項目評估；工程造價谘詢業務。
建銀投資旗下的公司也有許多，除了中國建設銀行股份有限公司、中國國際金融有限公司外，還有中國建銀投資證券有限責任公司、中信建投證券有限責任公司、建投中信資產管理有限責任公司、中國投資谘詢公司、友聯國際租賃有限責任公司，也有建銀大廈等酒店類企業和建銀科技發展中心等ＩＴ類企業。
２００６年３月，國務院正式批準了建銀投資重組天同證券的方案，建銀投資拿出４億元，拯救天同證券和齊魯證券。這也是建銀投資繼重組華夏證券、南方證券、北京證券等券商後，再一次對券商出手援助。
建銀投資已經確立了“建立國內領先的大型金融控股集團”的發展目標。建銀投資在完成國家賦予的資產處置和金融企業重組等金融穩定任務的基礎上，通過股權投資和資本運作，打造全方位的金融服務品牌，逐步發展成為一家卓越的金融控股集團。
金融控股集團公司作為混業經營的一種模式，適宜於在我國發展。因此，發展金融控股公司將是今後金融工作的重點。從目前趨勢來看，在未來的一段時間內，金融控股公司將成為我國金融業綜合經營的主導組織形式。一些大型的金融機構也在致力於金融控股公司建設。
第三節金融控股集團公司風險分析一、金融控股集團公司風險概述發達國家金融業的發展實踐表明，金融控股公司在規模經濟、範圍經濟、協同效應及降低單一業務所產生行業風險等方麵，具有其他金融企業無可比擬的優勢。根據有關資料統計，目前世界上美、日、英等絕大多數國家的金融業都屬於混業經營，即允許銀行或銀行的附屬子公司從事證券業務。金融控股集團公司的經營優勢：整個集團資金使用效率提高，可以充分發揮資本控股權；金融控股公司利用不同子公司稅負差異進行合理避稅；整個集團整合在同一品牌下，信譽外溢；集·１６６·現代金融運作研究團內部不同金融機構之間通過信息共享、客戶共享可以產生多方麵的協同效應，整個金融資源得以集約化利用。此外，國外金融控股集團公司的相關法律都給予金融控股集團公司一些非金融控股集團公司所無法享有的優惠，例如：透過聯結稅製提供策略性的財務操作，以壽險策略性的虧損或是銀行衝銷呆賬來抵稅。但是，金融控股集團公司組織架構本身對風險具有放大作用，因此金融控股集團公司的風險管理成本也很高。
金融控股集團公司綜合化經營畢竟是一柄“雙刃劍”，一旦使用不慎，難免傷及自身。金融控股公司的出現有利於我國從分業經營到綜合化經營的轉型，它通過機構和業務的融合，在硬件資源和、金融產品等方麵實現資源共享和優勢互補，產生了一種巨大的協同效應優勢，提高了行業競爭力，使金融服務水平提升到一個嶄新的階段，但同時也增加了控股公司在組織結構、內部控製、關聯交易方麵的複雜性，導致金融控股公司產生了很多經營風險，若監管不力，將會帶來很大的金融危害。
由於金融控股集團公司同時參與銀行業、證券業、保險業中的兩個行業或三個行業的經營，如果該機構在其中一個行業的經營失敗，則有可能連累該機構在其他行業經營的穩健性。再者，金融控股集團公司內部各附屬機構之間的交易也會引起風險在附屬機構之間的傳遞。例如，金融控股公司所屬存款類機構向經紀人（交易商）借出資金，則一旦經紀人（交易商）發生營業損失，有可能影響存款類機構的資金收回。再如，控股公司所屬保險公司向存款類機構借出資金，如果存款類機構貸款失敗而發生損失，則有可能影響保險公司的資金安全，甚至可能影響保險公司對客戶的賠付。目前，我國對金融控股集團公司的認識還存在訓多問題，尤其是對其風險問題。風險如果處理不當，勢必影響金融體係的穩定與安全。
同時，在我國金融控股集團公司發展的初期，對於非金融企業控製的金融控股公司，還未納入有效的監管，這可能帶來風險傳遞和利益衝突問題，形成更大的風險。
早在１９９７年，德隆通過控股“新疆金新信托投資股份有限公司”，開展承諾保底和固定收益率方式的委托理財業務，到２００１年初，這項業務使德隆出現了４１億的財務窟窿。為應對危機，德隆采取了繼續收購金融機構，擴大委托理財規模，增加金融資產的模式，先後投資５０億，收購昆明商行、南昌商行、株洲商行、長沙商行、中富證券等金融機構，鼎盛時期，德隆旗下控製了２１家金融企業，成為名副其實的“金融帝國”。最終，委托理財業務的黑洞再也無法填滿，德隆係也因此倒下，５０億的資金隨流水落花而去，中國某著名財經報紙用《德隆，留不住的一抹夕陽》第八章金融控股公司運作·１６７·來形容這個金融帝國的垮台。
縱觀德隆案始末，業內人士分析，監管不到位是德隆係惡性循環沒有得到及時製止的重要原因。２０世紀９０年代初，證券、保險、銀行等金融機構由中國人民銀行統一監管，隨著證監會、保監會、銀監會相繼成立，不同的金融業務就由不同的監管部門來管理。而混業經營的出現給現行的監管製度出了各難題。２００５年２月，中國人民銀行金融穩定局設置了“金融控股與市場交叉風險處”，將金融控股公司納入監管範圍，以監控因其引起的市場、信用、利率等風險，以及因其組織構架性的特殊可能帶來的風險。這是中國目前對金融控股公司所采取的唯一監管措施。我認為，這種監管措施還遠不能滿足對金融控股公司的監控需要，由於中國沒有金融控股公司監管的法律與套製度。但金融控股公司對金融係統的威脅有目共睹，德隆一案就是佐證。
二、金融控股集團風險的分類（一）按照金融控股集團風險的最終來源可分為外源性風險與內源性風險１．外源性風險（或稱輸入型風險）即由於金融控股集團所處環境不確定性導致了金融控股集團的風險，這種風險是通過影響金融控股集團的資產負債表而影響金融控股集團的資產負債表而影響金融控股集團運作。外源性風險又可具體分為三類。
一是係統性風險。是指金融控股集團開展業務（資產方與負債方）需要麵對的市場風險，包括利率風險、彙率風險、信用風險、國家主權風險、流動性風險等。
二是政策法律性風險。是指有關法律、法規、監管措施等變動，改變了遊戲規則，從而導致金融控股集團運行的不確定性。
三是技術風險。是指金融控股集團采取的技術手段，主要是信息技術存在的風險。
這三類風險的共同特征，是風險均獨立於金融控股集團而存在，金融控股集團隻能接受並管理這些風險，但不能控製這些風險。
２．內源性風險（又稱運作風險）即由於金融控股集團內部運作而引起的風險。這種風險也可以分為三類。
一是決策風險。包括戰略決策、管理授權決策、業務發展決策等不同層次的決策。
二是代理人風險。包括金融控股公司於金融機構回見的代理問題及金融機構內部的代理問題。
·１６８·現代金融運作研究三是操作風險。引起這種風險的主要原因是：利益不一致、信息不充分、決策能力不足、製度流程不完善等。因此，這種風險具有一定的客觀性，但卻可以由金融控股集團自身通過一定手段加以控製與管理的。
表８－２金融控股集團公司麵臨的主要金融風險類型的界定風險類型風險界定集團內部母公司與子公司之間、子公司之間發生的資產和負債，包括發生和確定的及或有的交易行為，如交叉持股、互相擔保、資金劃撥、貸融內部交易風險資、轉移定價、承諾、服務、管理等複雜的資金往來關係，致使風險在集團內部傳播、擴散和放大。
集團母公司或子公司在頭寸不足的情況下，由於無法售出或不得不以流動性風險非常低的價格出售資產而無力償還債務的風險集團內部之間，或集團內部與外部客戶之間惡性競爭，招致內部管理失利益衝突風險控或監管當局的嚴厲製裁等後果集團與子公司之間在資本配置、項目投資、管理高層聘用、內部管理係決策管理風險統調整等重大問題的決策方麵所麵臨的不確定性因國家政策法規的非連續性或滯後造成或影響集團與子公司的經營環政策法規風險境，以及集團或子公司對國家政策法規的違背，從而引至對公司經營與交易行為的衝擊。
因產權結構、體製建設、組織結構、管理權限劃分等製度性因素存在不製度缺陷風險合理性而蘊藏的風險由於金融市場上價格波動，如利率、彙率、證券價格的變化等給公司帶市場風險來的損失的可能性信用風險由於交易對手不能或不能履行合約而使公司遭受的潛在損失公司在日常業務經營或管理過程中，因操作不當、違章操作或缺少必要操作風險有規章製度與後台技術而造成的損失。
其他風險上述風險類型中沒有涵蓋的其他對集團或子公司可能產生衝動的因素。
第八章金融控股公司運作·１６９·（二）麵對多種經營風險金融控股公司依其經營目標，直接投資或通過收購其他子公司等方式擴大其金融版圖，經營證券、保險及銀行等金融業務，達到其多元化經營的目的，但多元化經營亦意味著金融集團必須麵對多種不同的風險，由於證券、保險及銀行都屬於專業經營，各有不同的經營風險，集團內子公司如風險控製不當將牽涉集團經營，甚至對整體金融體係的安全與穩定亦有深遠影響。
雖然金融控股公司不參與各子公司實際業務的經營，但因可掌控子公司的人事權及董監事席次，可間接主導其業務經營權。金融控股公司跨行業經營的機製，就其旗下經營的銀行、保險與證券業務共同累積龐大的資金，金融控股公司如何使這些資金得到最有效率的運用，固然亦有防火牆的相關規範，但若個別子公司經營不善，或控股公司財務運用不善等情況，均可能影響金融控股公司與其他子公司的企業形象。就金融控股公司控股銀行業而言，觀察本國存款人的特性及過去的經驗，若相關聯企業的經營不善會導致銀行的擠兌情勢，基於規模經濟的風險考慮，若銀行出現大客戶資金調度不靈的市場信息，投資銀行的股東或其客戶，亦會顧慮自己的權益可能遭波及的危險，見諸風吹草動的敏感性信息，隨即采取各種危機處理措施。首當其衝者，為社會的安定與信賴度遭到質疑，導致控股公司、各子公司的形象與信譽皆可能受連累等骨牌效應的趨勢。因此雖說金融控股公司的跨業經營機製，可擴大金融集團的經營範圍與規模，或可提升金融集團的競爭優勢，但對各子公司而言，承受的風險亦同步增加。
控股公司旗下各子公司中，若有銀行業、財險業與壽險業時，其中銀行業與壽險業的異業聯盟，該聯盟之競爭力會高過銀行業與財險業的異業聯盟。就金融機構異業結盟的優勢而言，壽險業的商品（如衍生業商品）與銀行業的商品較具相融性，亦較具競爭優勢；而財險業商品較具專業性，其與銀行商品的相容性較低，因此財險業會居處競爭的劣勢。就銀行、壽險與財險整體企業的經營風險而言，銀行業與壽險業的風險則高於財險業，因為銀行業與壽險業所擁有的資金更龐大，則利用投資理財的規模必然優於財產保險業。依高投資高報酬之風險承擔原理，財產保險業運用於投資理財的資金必遜於銀行業、證券業與壽險業，所承擔的風險當然較小。
·１７０·現代金融運作研究（三）資本安全性風險（也叫資本充足率不足風險）資本是金融機構抵禦風險的最後一道防線，是金融機構債務的最終保證。金融機構屬於高杠杆行業，維持最低資本保證，對維護債權人權益，保護金融體係的穩定有重要意義。因此，建立資本充足率製度是監管金融機構製度中一項基本而重要的內容。金融控股集團公司由於采取控股的形式，進入多個金融領域，內部存在著複雜的股權結構關係，母公司與子公司之間、子公司與子公司之間往往存在相互參股的情況。因此，極易存在資本不足的風險。金融控股公司正是這種互相參股，使得集團控股公司得以順利產生和有效運作，但另一方麵，相互參股又造成了資本虛增的情況。特別是在當前，由於中國三個監管部門之間在機構市場準入時的股權資金監管上缺乏協調，有些母公司、子公司、孫公司之間互相持股，股權結構混亂，因此，在金融機構資本充足問題上隱藏著很大風險。這裏有三種情況：第一，母公司投資於子公司的資本金。這樣，一筆從集團外注入的資本金在母公司和子公司的資產負債表中同時反映，造成資本金的重複計算。如果子公司又用該筆資金在集團內繼續投資，則該筆資金將被多次重複計算。
第二，子公司之間相互持股，造成股權結構複雜及資本金多次計算。如果母公司資本投資一金融性子公司，該子公司注冊投資一個不受金融監管的工商企業，該企業又轉而持有母公司股份。母公司與子公司之間的資本就有重複計算之嫌，如果母公司股份擴大後進而可進一步投資一子公司，子公司再注冊另一工商企業，該企業又可持有母公司股份或者該企業又可持有母公司下屬另一金融性子公司。這樣同樣一筆資金被同時用於兩個或更多的法人實體投資，資本不斷被重複計算。
第三，母公司向子公司撥付的資本金是通過發行債券或者借款等方式籌措時，集團成員之間的相互參股將會造成整個集團財務杠杆比例上升，抗風險能力下降，因為以舉債方式籌措的資本金是不具備抵禦風險能力的。
以平安集團為例，母公司通過投資１．５億元人民幣，全資控投平安信托投資公司（占１００％的股份），平安信托投資公司又投資９１５０萬元人民幣，控製了平安證券公司６１％的股份。也就是說，從整個集團來看，母公司僅通過投資１．５億元第八章金融控股公司運作·１７１·人民幣，就控製了一家資本金１．５億元人民幣的信托投資公司和一家１．５億元人民幣的證券公司。母公司的資本儲備是不足的，其投資於證券公司的９１５０萬元人民幣屬於重複計算。
由於銀行、證券、保險等行業在業務經營和風險管理上具有不同特點，監管當局對它們的資本構成及資本充足率的要求也不盡相同，集團成員之間的相互參股，將導致對金融控股公司整體資本充足性的衡量與評估發生困難，集團整體資本充足的不確定性加大，進而影響這個集團的安危。
資本金被重複計算將導致賬麵資本金虛增，而實際資本金不足，使各個金融機構的資本充足率達不到規定的要求，從而受到監管當局的處罰。由於金融控股公司資本安全性問題引發的風險主要來源於其內部資本金的重複計算，致使財務杠杆比率可能過高，危及整個集團的財務安全。隻有來自集團外部的資本金才能抵禦集團的整體風險，因此同一筆資本金用來抵禦多家公司的風險顯然是不夠的，並且會對資本安全造成潛在的威脅。資本重複計算使抗風險能力大打折扣。
為了實現資金利用效率的最大化，金融控股公司可能會在母公司和子公司之間多次使用同一筆資本，而實際上控股公司“淨”償付能力或“合並”償付能力遠低於控股公司成員“名義”償付能力之和。資本重複計算意味著有限的資本要承擔多倍於自身的風險，是一個巨大的隱患。
同時，金融控股集團還存在資產掏空風險。金融控股公司在財務運用上，為求增加資金流動性及靈活度，可統一調度資金，如此也給予經營控股公司者掏空子公司資金的機會，此可由日本２０００年大正生命保險公司，被其金融控股公司旗下的公司的運作逐步掏空資產引起停業倒閉案獲得印證。
另外，集團公司內部頻繁投資還會因為資本金不足造成虛假注資或抽逃資本等問題。
（四）高財務杠杆風險通過不同監管部門對不同的金融機構規定的最大財務杠杆不同，計算資本的口徑不同，金融控股公司可以通過在不同金融機構之間的安排，實現最大限度地使用不同監管部門所給予的財務杠杆。金融控股公司可以提高財務杠杆比率，這本來是金融控股公司的優點，提高了資金利用率。可是，過高的財務杠杆比率會·１７２·現代金融運作研究影響到金融集團的安全。如果由於母公司償付債務的責任使被監管實體承擔了不適當的壓力，那麼，過高的財務杠杆可能構成被監管實體審慎性風險的組成部分。由於金融控股公司存在資本重複計算，因此，如果不剔除這些重複計算的資本，金融控股公司就可以通過這種重複計算的資本，在法律允許的範圍內極大的舉借債務，如果金融控股公司通過發行債券或借款等舉債方式籌集資金，並向其下屬子公司進行權益性投資，而子公司又向其他子公司投資，就會造成整個集團的財務杠杆過高，當一個子公司如果出現了財務問題、資金鏈條斷裂，那麼通過關聯交易很可能引發“多米諾骨牌”效應，形成巨大的金融風險。
從母公司層麵看有三種形式：一是母公司通過舉債籌集資金，投資控股子公司；二是母公司可以其資產向銀行抵押套取資金，投資控股子公司；三是母公司為下屬子公司作擔保向銀行套取資金，投資控股另一子公司（乙）等。上述一係列複雜的投資、借款、擔保等資金鏈中，隻要有一子公司經營稍有不慎，其風險即刻傳播到母公司或其他子公司。
（五）不正當交易風險不正當交易首先包括內部交易與關聯交易。內部交易與關聯交易在一定程度上，是金融控股公司實現一體化與協同效應所必需的，也是金融控股公司區別於一般的金融機構的重要方麵。在金融控股集團公司係統內，不可避免地產生的關聯交易和由此產生的部門間利益衝突，這是金融控股集團公司的最大問題。係統內關聯交易包括係統內部交易，係統內部資金和財產的互相劃撥、互相擔保和抵押，為了避稅或逃避監管而相互轉移利潤等。這樣，某一種業務如果風險過高就有可能在資金鏈中斷而引發大規模的金融風險。另外，還存在委托代理問題，這與個人利益相聯係。如果一個公司子公司經營不善或倒閉，將產生“多米諾骨牌”效應。
第八章金融控股公司運作·１７３·專欄二資本杠杆深化破滅的背後德隆鼎盛時期，一係列令人眼花繚亂的資本運作“財技”，曾與時髦的“產業整合”“混業經營”理念一起為人所津津樂道。但現在看來，這種“杠杆”式資本運作模式，恰恰是放大產業、金融風險的罪魁禍首。
“以小博大”導致風險倍增德隆正式控股的上市公司一度達到６家，而曾與其密切合作的上市公司有４０餘家。根據相關公告，這些上市公司被德隆占用的資金總額共計超過４０億元。與此同時，德隆還將相當多的流通股進行質押以獲得資金。
德隆獲得銀行貸款的方式是：先由上市公司貸出用於下一步並購所需資金，並購完成後，再由下一級被並購企業向銀行貸款，反過來由上市公司擔保。這些資金雖然不直接歸德隆使用，但是德隆通過層層控股，對這些資金擁有絕對的支配權。德隆這種“以小博大”的資金運作手法，固然發揮了資本的最大效應，但給整個集團帶來了極大的風險———一旦資金鏈斷裂，整個係統就會迅速崩潰。在中國市場經濟尚不成熟的背景下，德隆這種利用資本杠杆迅速擴張的做法蘊藏著極大風險；即便在西方相對成熟的市場經濟國家，這種做法雖可能在階段性經濟泡沫期獲得成功，可一旦經濟泡沫受到擠壓，企業資金鏈也必定會麵臨極大壓力。美國安然公司的做法和德隆大體相似，結果也同樣垮台。
另一方麵，相對於德隆這種資本利用率極高的運作手法，其自身的管理資源和管理能力有限，資本成本高昂，不可能管好無限放大的資源。因此，不僅集團外部經濟泡沫壓縮對係統造成威脅，即使內部某一環節出現問題（如高管人員挪用資金），也很可能導致整個係統的危機。
中國證券市場已經發生的多個案例說明，民營企業利用金融杠杆實現對多個領域的族係企業控製，基本沒有成功先例。其中存在的明顯問題是：運作資產規模過大、杠杆比例過高，特別是德隆等通過進入金融機構並掏空其資產來達到控製其他企業的目的，違背了公司治理的基本要求。而整個族係企業在商業運作環境波動加大時，其超出實際能力跨行業經營、自有資金過低的特點，使其難以抵抗風險。
·１７４·現代金融運作研究專欄三過橋貸款簡介過橋貸款（ｂｒｉｄｇｅｌｏａｎ）又稱搭橋貸款。過橋貸款在國外通常是指中介機構在安排較為複雜的中長期貸款前，為滿足其服務公司正常運營的資金需要而提供的短期融資。對我國證券公司來說，過橋貸款是專指由承銷商推薦並提供擔保，由銀行向預上市公司或上市公司提供的流動資金貸款，也就是說，預上市公司發行新股或上市公司配股、增發的方案已得到國家有關證券監管部門的批準，因募集資金尚不到位，為解決臨時性的正常資金需要向銀行申請並由具有法人資格的承銷商提供擔保的流動資金貸款。此外，過橋貸款還可以用於滿足並購方實施並購前的短期融資需求。從一般意義上講，過橋貸款是一種短期貸款（ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍｌｏａｎ），也是一種過渡性的貸款。過橋貸款是使購買時機直接資本化的一種有效工具，回收速度快是過橋貸款最大的優點。過橋貸款的期限較短，最長不超過一年，利率相對較高，以一些抵押品諸如房地產或存貨來做抵押。因此，過橋貸款也稱為“過橋融資”（ｂｒｉｄｇｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、“過渡期融資”（ｉｎｔｅｒｉｍｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、“缺口融資”（ｇａｐｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、或“回轉貸款”（ｓｗｉｎｇｌｏａｎ）。
（《２０１２年人民銀行貨幣政策報告》）集團內部存在的關聯交易主要表現在以下幾個方麵：銀行給證券公司拆借資金打新股；證券公司把集團內部銀行作為資金清算銀行（存放股民保證金）；銀行在證券公司爭取Ａ股承銷時向其承諾“過橋貸款”；保險資金運用時利用信托公司、證券公司便利等。例如，保險公司收取的保費，可以交給信托公司進行委托投資、委托拆借。這樣做不僅侵害了廣大債權人、委托人、信托人的利益，而且助長了信托投資公司的高風險擴張行為，往往造成資產和負債期限嚴重不匹配和巨大損失。又如，集團對某個客戶提供證券承銷服務的同時又提供並購貸款。這樣，金融控股集團公司不得不同時麵對同一客戶的證券業務和銀行貸款業務違約的雙重風險。
由於金融機構分業監管，監管部門間監管信息缺乏溝通，當母公司以其優質資產作抵押取得銀行貸款後，貸款（法規不允許，實際生活中變相操作又何其多）給公司管理層中不守法者注冊的私人公司，私人公司又投資控股與母公司毫無關係的證券公司。證券公司賺取利潤，利潤歸個人，證券公司虧本，則銀行貸款或母公司資產受損。這是一個極其簡單的例子，在現實生活中，控股公司股權和資金運作的複雜性（有些是故意複雜操作，反複轉賬，為避開監管者視線），往往是有過之而無不及。其形成的風險，不僅僅是資金鏈中斷引起的公司間財務風險的暴露，而且往往形成巨額國有資產損失的風險，形成大批國有資產流入個人的腰包。
第八章金融控股公司運作·１７５·不正當交易還包括利用信息的優勢及市場力量，與其顧客進行的不正當交易。如金融控股公司的證券公司在承銷證券時，為了盡力消除潛在損失，向那些他們擁有決定權的托管賬戶中強行賣出那些難以消受的證券，或通過虛假信息誘導客戶購買那些難以消受的證券；集團以貸款資金用於購買其他部門所銷售的產品（如證券和壽險報單）的條件向其證券業務客戶發放低於市場標準的貸款；再如銀行以威脅收回貸款和用信貸限額的方法，強迫客戶購買集團的其他產品（如證券和保險產品）。利用信息優勢的情況比較多，表現為金融控股公司的一個部門能得到客戶的重要信息，從而使得其他部門能夠向客戶收取比其他客戶更高的價格。
（六）內部控製風險金融控股集團成立的意義之一就在於其能因範圍經濟、規模經濟而形成協同效應。但這種協同效應管理不好，又會形成負麵協同效應。因為相對於單個法人實體來說，金融控股公司的內部控製更為複雜，一個是子公司的內部控製，各子公司內部對各自不同特點的風險控製也有寬嚴之別。一個是控股公司對整個集團的內部控製，而且金融控股公司規模愈大，公司內部各部門之間的協調和溝通愈加困難，愈容易導致信息不暢，給管理者帶來一定的經營難度。
相比之下，國外金融控股公司經過多年的發展，一般都擁有完善的公司組織結構和良好的內部控製製度，而在我國金融控股公司還是一個新生事物，以國有金融機構為主體建立的金融控股公司普遍麵臨所有者缺位、董事會形同虛設及高級管理人員的道德風險等問題，暴露出決策時滯性、經營方式過於僵化、人浮於事、非生利資產比重過高等弊端。同時，金融控股又缺乏內控機製、內部製約機製、創新機製與有效的激勵機製，致使我國金融控股集團公司信息透明度比較低、缺乏競爭活力、效率低下。金融控股公司麵對多個子公司不同金融業務甚至金融業務及非金融業務並立的複雜情況，依照經驗進行管理，會造成了很大的內部控製風險。由於金融控股公司具有業務複雜、風險隱患大等特點，企業內部信息不對稱所導致的委托代理問題更為嚴重，如果不能有效地進行處理，有可能產生巨大的金融風險。
（七）金融監管盲區的風險我國實行的是分業經營與分業監管的體製，當前金融控股公司的風險，最主要的是銀行、證券、保險三個監管部門缺乏有效配合的監管風險。盡管我國法律·１７６·現代金融運作研究尚未明確金融控股公司的法律地位，但在現實生活中金融資本控製金融資本以及實業資本控製金融資本的現象呈現出逐步放大的態勢。各種尚不規範的金融控股公司已經成為我國金融業新的組成部分。這些金融集團形成各異，且大多遊離於監管視野之外；有些金融集團還利用現有監管部門監管不到位，政策不協調，甚至通過各種模糊語言誤導投資者，引發巨額資金損失，風險巨大。對金融控股公司的監管涉及多個行業的監管當局，這些監管機構在監管目的、方法和重點上各有不同，不利於監管當局的統一協調，容易產生監管的盲區和真空。甚至由於監管的標準和範圍不同，使得母公司或非金融子公司不在金融監管當局的監管之下，由此也可能形成監管上的真空。
相對於金融業中的混業經營的趨勢，我國金融監管體製的發展明顯滯後。銀監會、保監會、證監會與人民銀行目前是各自為政，既不能在監管信息上形成溝通，也不能在監管製度上達成有效的配合。更談不上為金融控股公司製定統一的監管法規。由此，風險遠較一般金融機構要高的金融控股公司卻麵臨著“監管真空”的尷尬境地，具體表現為：在各種令人眼花繚亂的“金融控股公司中”，各級獨立法人的資本金投入是否足實？由誰進行了認真核查？是否存在上級公司以負債或舉債的形式籌資入股子公司的現象？銀行、證券和保險公司以及金融與實業之間，是否建立了有效的“防火牆”？銀行、證券、保險三個金融監管部門對本部門監管對象涉及他部門監管對象的信息，是否已建立起信息共享製度？是否存在集團公司下屬各實體之間的不良關聯交易，增加了集團公司總體的風險？……實事求是地說，這一係列監管問題迄今為止並沒有得到很好的重視和解決。
往往是集團公司內一個公司經營不善或倒閉導致嚴重的“多米諾骨牌”效應。前幾年，光大國際信托投資公司的支付危機，導致整個光大集團負債累累、苦不堪言，教訓非常深刻。
（八）財務信息披露的風險金融控股集團公司包含各種形式的產權，具有複雜的法人機構、業務活動機構和管理機構。而且由於各子公司在不同的行業從事業務，各行業的會計準則存在很大差異，比如，信托業的財務會計製度與銀行業就很大不同，同等規模的流動資產對於兩類機構穩健性的影響存在極大差別。複雜的產權結構和不同的財務信息披露製度，使金融控股集團公司的公開信息與真實情況可能發生較大出入，從而不利於集團經營管理層和監管者及時、準確地掌握集團的會計財務信息，及第八章金融控股公司運作·１７７·時評價各子公司和整個集團麵臨的風險，提高了內部控製和監管的難度。
同時，信息透明度問題既與個別集團成員的財務狀況有關，也與整個集團的財務狀況有關，同時也與集團的法人結構和管理結構有關。集團內部法人主體之間的交易可能會誇大一個集團成員的報告利潤和資本水平，因為集團的淨資本（外部資本）可能大大低於所有集團成員的資本之和。因此，公開信息的準確性將大打折扣。集團結構和內部交易的複雜性將使監管當局和投資人、債權人難以了解集團內部各個成員之間的授權關係和管理責任，從而無法準確判斷和區分一個集團成員所麵對的真實風險。
（九）法律關係混亂，責任不明確產生的風險金融控股公司組成集團後，原有分業經營框架下的業務將互相交叉，銀行將介入證券和保險業經營，原有體係下經濟體間的法律關係，經濟體與消費者的關係將被打亂，一些法律糾紛的責任分擔變得不明確。以銀、保合作為例，銀、保合作有不同的方式，不同方式中銀行、保險公司和客戶之間的法律關係也不一樣。
比如目前最為普遍的協議合作方式中，銀行、保險機構之間是一般委托關係，該委托關係又可進一步細分為代理、行紀、居間關係，其具體的權利和義務是有差別的。銀、保合作中法律關係極其複雜，銀行、保險機構、客戶之間的關係，及各自不同的責任較難區分。
“兩牆”即“防火牆”和“資訊隔離牆”，一直被人們認為是防範銀證融合的利益衝突，阻隔金融集團風險蔓延的有力武器。“防火牆”是以風險為規製對象，強調將異業風險限製在各自業務領域內，防止風險的擴散和蔓延。“資訊隔離牆”則以信息為管製對象，要求禁止或限製跨部門、跨領域的信息傳遞，借以防止濫用信息和內幕交易行為的發生。我國目前僅有“法人防火牆”的原則性法律規定，“業務防火牆”和“資訊隔離牆”製度在立法上均未有規定。
從西方國家的立法上看，一項完善的“防火牆”製度必須包含“法人防火牆”和“業務防火牆”。後者又可細分為“資金防火牆”、“身份防火牆”和“管理防火牆”。
“資金防火牆”是指禁止或限製資金在銀行和基金管理公司之間的任意流動，除了法定的股權投資之外，禁止以關聯交易的形式在集團內任意調配資金；“身份防火牆”是通過辦公場所、營銷、設施上的分離實現集團內個人獨立法人的隔離，避免公眾的誤判，導致非接觸性風險傳導；“管理防火牆”要求嚴格貫徹競業禁止，分設賬簿，實現管理機構和人員的分離。實踐中我國雖有一些金融集團開始模仿發達·１７８·現代金融運作研究國家的運營模式創設“兩牆”製度，但並不完備，也不統一，嚴重阻礙了金融集團在我國的發展。
（十）金融集團內部風險的相互傳播和轉移，缺乏有效的“防火牆”金融集團內部風險的相互傳播和移轉是指，某一集團成員發生的經營事故可能引發另一個成員的流動性困難，或大幅度地影響後者的業務量。如果後者是一家被監管的金融子公司，就必然引起監管機構的關注。當一個集團成員陷入財務困難時，可能由於已有的資金往來而使其他的集團成員被迫救助，從而發生新的資金往來。風險傳播的基礎一是集團的內部交易，這種交易可能是明顯的，比如貸款和投資；也可能是隱含的，比如集團內部的擔保、業務轉移。二是非銀行風險向銀行風險轉移。
我國由於曆史和體製的原因，金融集團內部複雜的持股關係和資金往來現狀，使金融控股集團公司的各類子公司之間，沒有建立有效的“防火牆”。首先，集團內銀行、證券及保險機構同時參與貨幣市場（銀行間債券市場），其中一家機構的風險很容易通過這個市場傳遞給其他參與者。其次，一個機構參與多個市場，使得一個市場上的風險很容易傳遞到另一個市場。第三，銀行機構與證券機構及保險機構之間的關聯交易表明，機構之間的風險傳遞較為迅速。第四，中國民營控股集團同時控股或參股多種類型企業的事實表明，金融風險跨市場、跨係統傳遞有加速趨勢。“德隆係”危機、“農凱係”覆滅的事實，就充分說明了這一點。第五，金融集團內部的銀行、保險、證券、信托、實業投資等各行業之間的資金可以隨意劃撥、占用，人員信息的交換現象十分普遍。
（十一）控股公司的利益衝突帶來的道德風險（１）控股公司外部的利益衝突帶來的道德風險。具體表現為：一是在一個金融控股公司架構下，證券子公司受命將已麵臨破產的、銀行子公司已大量貸款的企業包裝上市，從而達到將銀行貸款損失轉嫁給公眾投資者的不正當目的。二是將貸款和證券、保單及集團其他金融產品捆綁銷售，從而損害客戶的利益。對這些由於金融控股公司因綜合經營而承擔多種角色所引發的利益衝突和道德風險，實際是一種從集團整利益出發的關聯交易行為，在法規製定時更要有明確的規定。三是誘導客戶或者予以資金融通使其購買自己承銷的證券（包括劣質證券），或者將自己售賣不出去的證券轉入信托人賬戶，或者替借款人發行證券，以抵償無法收回的貸款，將風險轉嫁給客戶，侵害客戶利益，等等。
第八章金融控股公司運作·１７９·（２）控股公司內部的利益衝突帶來的風險。金融控股公司內部有些子公司之間的利益在本質上是互相衝突的。如銀行儲蓄的投資者的主要目的是尋求“金融資產的安全性”，但如果控股公司為追求高額利潤而把銀行資金用於證券交易，則違背了投資者的“安全性”意願。證券公司借助商業銀行的顧客網絡推銷證券，可能不去開拓更好的市場機會；商業銀行的證券業務提高了資產流動性，致使商業銀行更積極從事證券交易以期獲取更高利潤，同時銀行風險增加，貸款能力下降。
類似的還有控股公司內的基金經理專門購買本控股公司關聯企業的股票，而不管其營利性和安全性如何等。
（十二）金融控股公司“掌門人”的風險管理由於金融控股公司尚未有正式的法律地位，進而也未列入監管當局的視野，其負責人又往往是下屬被控股金融子公司的實際掌門人，掌握了資金的調度權和日常經營決策權，但監管部門對其缺乏任職資格的監管。這些“掌門人”或許由於金融知識的缺乏，或許由於故意違規操作、惡意經營，往往會產生重大的經營風險。而且可怕的是，這些風險不到危機爆發之時往往不易被人察覺，但一旦暴露已難以收拾。
（十三）公司成員的決策自主權受到限製產生道德風險集團成員之間的控製與被控製關係使得金融子公司的獨立性受到影響。在以金融控股公司為母公司所組成的金融集團中，雖然各個金融子公司都依法具有法人資格，獨立承擔民事責任。但由於母子公司之間控製關係的存在，使得子公司實際上已淪為為母公司利益服務的工具。一方麵，子公司的經營活動必須遵循母公司的指示，服從母公司的指揮，其自身獨立意誌已經部分甚至全部喪失；另一方麵，子公司的經營活動在很大程度上不是為了自身的利益，而是為了實現母公司或者集團整體的利益，可以說，母公司或者集團利益的最大化決定著子公司的經營活動的方向。而追求母公司或者集團整體利益最大化的結果，可能會使子公司的利益受到損害，從而引起支付能力的下降。特別是當母公司為非金融企業而不受金融監管當局的有效約束時，金融子公司的獨立性將更難保證。各個金融子公司喪失獨立性的結果將導致金融子公司的董事會和管理層在經營和財務決策方麵受到很多限製，從而不能夠按照法律和監管當局的要求實施有效的管理。
如果一個子公司由一個控股公司控股，該子公司是否能夠獨立地、有效地行使管理就是一個問題。監管當局和股東、債權人需要知道，有效的行使管理就是·１８０·現代金融運作研究一個問題。監管當局和股東、債權人需要知道，該子公司的董事會和管理層是否可以按照監管當局和法規的要求，實施有效的管理。這樣的擔心來源於，該機構的董事會和管理層可能缺乏必要的自主權，他們在經營和財務決策方麵受到很多限製，做出客觀判斷的能力將大打折扣。如果控股公司是非金融性企業，不受監管的約束，金融性子公司的自主性將更成問題。
出於安全等因素的考慮，金融控股公司可能將子公司管理層的某些權利上收，使之在經營和決策方麵受到很多限製，由此可能帶來金融集團的道德風險。
主要體現在兩個方麵：一是擔保和救助帶來的道德風險；二是過渡冒險的風險。
（十四）組織結構複雜導致集團管理風險（１）係統性風險加大。由於客戶一般將金融控股公司作為一個整體看待，如果其內部某一部門或某一子公司出現問題，風險就會傳遞到其他部門或子公司，導致整個控股公司的形象、聲譽和信用能力受到損害，最終可能使控股公司總體償付能力和穩定性下降。一市場對金融集團內一家或幾家分支機構喪失信心，嚴重的還可能將風險從集團內擴展到集團外其他金融機構，有可能引發係統風險，影響金融體係的穩定。如果金融集團中的一家分支機構倒閉，不僅會使整個金融集團、與其有業務往來的金融機構甚至金融市場的流動性不足，可能產生係統性風險。
（２）複雜的內部結構導致大量關聯交易使風險無法準確判斷。關聯交易可能導致風險傳遞，使得經營中發生的困難更加複雜化。金融控股公司內部結構和關聯交易的複雜性使得投資者、債權人，甚至公司最高管理層都難以了解公司內部各個成員之間的授權關係和管理責任，從而無法準確判斷和衡量公司的整體風險。
（３）內部貸款風險。向各級子公司貸款是母公司對子公司進行有效控製和實施控股公司發展戰略的重要方式，但是，由於金融控股公司的結構過於複雜，貸款人很難把握貸款的使用情況，負責監管這些子公司的部門也難以準確判斷資金的來源。
（４）規避監管導致的風險。受利益的驅動，隻要不同的金融專業監管體係之間存在著差異，金融控股公司就可能采取規避監管的行為，建立一種阻力最小的組織模式，比如使不受監管或監管程度較低的金融機構成為控股公司的控製主體。該行為會增加各監管部門對相關金融機構進行監管的困難，從而使風險隱藏或直接導致風險。
（５）不透明結構產生的風險。金融控股公司規模越大，參與的企業越多，關係越複雜，監管者就越難正確判斷金融機構的風險。這種不透明的組織結構首先會第八章金融控股公司運作·１８１·使控股公司內部各部門之間的協調和溝通更加困難，在危機發生初期無法事前預警，最終造成災難性的後果。
第四節國際金融控股集團公司風險管理案例研究（以Ｊ．Ｐ．摩根公司為例）Ｊ．Ｐ．摩根公司的風險管理係統舉世聞名。２０世紀８０年代後期，Ｊ．Ｐ．摩根開發出了ＶａＲ係統；１９９４年，“風險矩陣”（ｒｉｓｋｍｅｔｒｉｃｓ）係統問世；１９９７年，“信用矩陣”（ｃｒｅｄｉｔｍｅｔｒｉｃｓ）係統問世。這些係統成為世界金融業風險管理的典範，已經為巴塞爾委員會確認作為跨國銀行進行內部風險控製和風險信息披露的有效模型方法，並被納入監管框架。如今的Ｊ．Ｐ．摩根已經從一個傳統的商業銀行，演變為集商業銀行、投資銀行和證券交易為一體的全能金融控股集團，成為主宰世界金融市場的巨人之一，其規模僅次於花旗集團在這一切的成就背後，有效的風險管理功不可沒。
一、Ｊ．Ｐ．摩根的風險管理的組織結構運用科學的方法積極管理風險是Ｊ．Ｐ．摩根發展的核心。Ｊ．Ｐ．摩根的風險管理大致可分為戰略、執行、操作三個層次。
１．董事會與總行高管層構成戰略層次Ｊ．Ｐ．摩根的風險管理戰略及政策均由董事會審批。風險管理委員會是董事會下屬的專職風險管理機構，主要負責設計、修正銀行的風險管理政策和程序，頒布風險管理準則，規劃部門風險限額，審批限額豁免，監控風險暴露，以此使金融集團和各子公司的風險在總量與結構上均與風險管理的目標一致，並對管理結果進行評價。具體的風險管理運作是由兩個風險委員會完成，它們是資本委員會和風險管理委員會。資本委員會由首席財務總監（ＣｈｉｅｆＦｉｎａｎｃｉａｌＯｆｆｉｃｅｒ，ＣＦＯ）領導，主要負責全公司的資本計劃、國內資本分配和流動性風險管理；風險管理委員會由首席風險總監（ＣｈｉｅｆＲｉｓｋＯｆｆｉｃｅｒ，ＣＲＯ）領導，負責管理信用風險、市場風險、操作風險、業務風險和受托風險。兩個委員會可以共同行使決策權力。
風險管理委員會由高級管理人員和專家組成，主要包括執行總裁、各地區高級經理、財務總監、信貸部主任、風險管理部經理以及風險管理專家。他們每周召開一次例會，需要時可以隨時召集臨時會議，側重討論風險敞口與其他頭寸，研究·１８２·現代金融運作研究潛在的新交易、新頭寸以及風險豁免等問題，並定期直接向董事會報告。
２．各子公司的風險管理部、主線主管與分支機構高層等都屬於執行層次為保證風險管理戰略和政策得到貫徹，風險管理委員會下設的風險管理部牽頭負責風險管理的具體實施；業務主線主管負責風險風險的縱向控製；分支機構高管層負責風險的橫向控製。內部審計部獨立於其他業務部門，專注於不同領域中的風險監測，直接對董事會負責。
風險管理部中，市場風險管理主管負責監控市場風險，信用風險管理主管負責監控公司業務的風險敞口。Ｊ．Ｐ．摩根對風險采用了矩陣式管理，即在以業務主線為核心的縱向管理的基礎上，各分行的高管層對風險進行橫向管理，以內審、外審等手段實現風險的適時監測。
３．在操作層麵上，每個風險管理崗位都有明確的業務權限和製約機製，實施全麵風險管理為全方位管理風險，Ｊ．Ｐ．摩根通常將來自不同客戶類型的風險、不同操作層次的風險、不同業務種類的風險，都納入統一的風險管理範圍，並將承擔這些風險的各個業務環節納入到統一的管理體係中，對各類風險依據統一的標準進行測量，依據全部業務的相對性對風險進行控製和管理。
在重視信用風險、市場風險和流動性風險的傳統風險管理的同時，Ｊ．Ｐ．摩根的風險管理還非常重視結算風險和法律風險等更全麵的風險因素。而且不僅將可能的資金損失視為風險，還將金融機構自身的聲譽和人才的損失也視為風險，提出了聲譽風險和人才風險的概念。此外，全麵風險管理的另一個表現是，在業務不斷國際化的趨勢下，金融機構更加注意綜合衡量和管理在全球範圍內的風險承擔，係統防範在世界任何地方可能發生的不利事件。ＪＰ摩根越來越強調在全球業務範圍內對所承擔的各種風險進行統一的衡量。
二、Ｊ．Ｐ．摩根的風險量化管理和監測２０世紀８０年代後期，Ｊ．Ｐ．摩根就已經開發出了ＶａＲ（ＶａｌｕｅａｔＲｉｓｋ）係統，並在公司範圍內使用。當時的模型覆蓋了幾百個關鍵影響因素，每個季度要用曆史數據更新一個方差矩陣。每天每個交易單位都要通過電子郵件報告他們的頭寸相對於每一個關鍵因素的Ｄｅｌｔａ值。這些數據彙總起來，整個公司資產組合的價值被表示為上百個關鍵因素的線性多項式，然後，通過這個線性組合計算出整個公司資產組合價值的標準差。當時使用的ＶａＲ度量有很多種，其中一種是“一日第八章金融控股公司運作·１８３·９５％美元ＶａＲ”（ｏｎｅ－ｄａｙ９５％ＵＳＤＶａＲ），其計算過程中用到的一個重要假設是，資產組合的價值是正態分布的。目前，Ｊ．Ｐ．摩根將風險管理原則確立為以下幾點：①界定風險管轄；②獨立監督；③對風險偏好連續性評估，通過風險限額進行管理；④組合多樣化；⑤風險的評估與度量，包括：ＶａＲ分析和組合的壓力測試；⑥在各業務單位之間按風險調整進行資本再分配。
Ｊ．Ｐ．摩根在市場風險的度量方法上按可統計和不可統計兩種情況劃分，具體為：①可統計的風險度量：應用ＶａＲ方法與大額風險暴露的獨立鑒定（ｒｉｓｋｉｄｅｎｔｉｆｉｃａｔｉｏｎｆｏｒｌａｒｇｅｅｘｐｏｓｕｒｅｓ，ＲＩＦＬＥ）相結合；②不可統計的風險度量：應用經濟價值壓力試驗、淨利息收入與壓力試驗及市場變動的靈敏度等方法。
風險矩陣的意義並不在於技術上的創新：雖然技術文檔中包含一些原創思想，但是從大部分內容來看，它所描述的仍然是一個已經被廣泛使用的成熟的實踐方案。它的真正貢獻在於，將原來隻在金融類公司小範圍內使用的ＶａＲ度量的理念和實驗成果，推向了更廣大的市場參與者，給全世界各類機構提供了一種能夠幫助他們更好地製定投資決策的工具。
三、Ｊ．Ｐ．摩根的信用矩陣與信用風險管理１９９７年４月初，Ｊ．Ｐ．摩根與德意誌摩根建富、美國銀行、瑞士銀行、瑞士聯合銀行和ＢＺＷ等國際金融機構共同推出了世界上第一個評估銀行信貸風險的證券組合模型———信用矩陣（ｃｒｅｄｉｔｍｅｔｒｉｃｓ）。該模型以信用評級為基礎，計算某項貸款或某組貸款違約的概率，然後計算上述貸款同時轉變為壞賬的概率。該模型通過ＶａＲ數值的計算，力圖反映出銀行某個或整個信貸組合一旦麵臨信用級別變化或拖欠風險時所應準備的資本金數值。