《南大商學評論》編輯委員會主任沈坤榮主編劉誌彪副主編鄭江淮劉春林編委（以姓氏筆畫為序）於津平馬野青王全勝王躍堂安同良劉誌彪劉洪劉春林張正堂張兵陳傳明沈坤榮楊忠楊雄勝範從來鄭江淮洪銀興趙曙明徐誌堅賈良定葛揚韓順平裴平執行主編賈良定皮建才執行編委（以姓氏筆畫為序）卜茂亮王宇王兵毛伊娜曲兆鵬劉德溯李劍張驍張曄何健楊雪林樹周耿鄭東雅薑嬿徐小林黃韞慧韓劍蔣春燕蔣彧書主編的話《南大商學評論》是由南京大學商學院主辦的經濟學、管理學類非連續的學術出版物。創辦以來，以其規範、嚴密、紮實的研究風格受到國內外學者的高度評價，２０１２年被中國社會科學研究評價中心評定為ＣＳＳＣＩ來源刊物。
在此，我向關心、支持本文集的同仁們表示衷心的感謝！
新一輪的全球化期待中國學術研究像中國經濟一樣，進入世界學術研究關注的焦點和前沿。為了鼓勵源自中國的原創性研究，《南大商學評論》立足於中國經濟轉型和發展實踐，提倡從中國經濟管理的實踐中發現問題、提煉問題、分析問題和解決問題。
本文集將延續以前的傳統，廣泛接受來自國內外學者的自由投稿，采用雙向匿名審稿製度，主要發表原創性的、規範和實證研究的學術論文，以及案例、綜述和評論性的文章。研究領域不限，歡迎從宏觀經濟學、財政金融、產業組織、國際貿易、比較經濟學、企業管理、市場營銷、人力資源、電子商務、會計等相關具體領域進行專門化研究的成果。
歡迎賜稿，謝謝！
目錄１企業盈餘管理、投資者情緒與ＩＰＯ溢價———基於信息技術行業的實證研究張楚清王梓婷孫武軍２５中國高技術產業空間極化及收斂性研究———基於區域和行業的視角呂承超商圓月５２中國旅遊上市公司規模經濟影響因素研究竇璐趙瑩７４分析師跟進、終極控製人性質與企業應計及真實盈餘管理行為選擇袁知柱李江紅王書光１０５顧客期望研究述評及其多維化結構分析徐嫻英吳詩宇馬欽海目錄１書１２４中國學術界一稿多投行為的製度原因研究湯二子１４３董事關聯網絡和企業慈善捐贈行為的實證研究徐淋劉春林１６０從決策角度探討在線免費產品試用行為的心理動機及其影響因素———以淘寶試用中心為例徐盛施其勇繆承凱楊雪鄭稱德１８６組織支持感、雇員正麵情緒與雇員忠誠度的關係———基於空服人員的研究簡浩賢張綠漪２南大商學評論（第３４輯）犆犗犖犜犈犖犜犛１犈犪狉狀犻狀犵狊犕犪狀犪犵犲犿犲狀狋，犐狀狏犲狊狋狅狉犛犲狀狋犻犿犲狀狋犪狀犱犐犘犗犗狏犲狉狏犪犾狌犪狋犻狅狀———ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＩＴＩｎｄｕｓｔｒｙ犆犺狌狇犻狀犵犣犺犪狀犵犣犻狋犻狀犵犠犪狀犵犠狌犼狌狀犛狌狀２５犃犛狋狌犱狔狅犳犛狆犪狋犻犪犾犘狅犾犪狉犻狕犪狋犻狅狀犪狀犱犆狅狀狏犲狉犵犲狀犮犲狅犳犆犺犻狀犪狊犎犻犵犺犜犲犮犺犐狀犱狌狊狋狉狔犅犪狊犲犱狅狀狋犺犲犘犲狉狊狆犲犮狋犻狏犲狅犳犚犲犵犻狅狀犪狀犱犐狀犱狌狊狋狉狔犆犺犲狀犵犮犺犪狅犔狏犢狌犪狀狔狌犲犛犺犪狀犵５２犃狀犛狋狌犱狔狅狀犉犪犮狋狅狉狊犻狀犳犾狌犲狀犮犻狀犵犈犮狅狀狅犿犻犲狊狅犳犛犮犪犾犲狅犳犆犺犻狀犪狊犔犻狊狋犲犱犜狅狌狉犻狊犿犈狀狋犲狉狆狉犻狊犲狊犔狌犇狅狌犢犻狀犵犣犺犪狅７４犃狀犪犾狔狊狋犉狅犾犾狅狑犻狀犵，犖犪狋狌狉犲狅犳狋犺犲犝犾狋犻犿犪狋犲犆狅狀狋狉狅犾犾犲狉犪狀犱狋犺犲犆犺狅犻犮犲犫犲狋狑犲犲狀犃犮犮狉狌犪犾犪狀犱犚犲犪犾犈犪狉狀犻狀犵狊犕犪狀犪犵犲犿犲狀狋犣犺犻狕犺狌犢狌犪狀犑犻犪狀犵犺狅狀犵犔犻犛犺狌犵狌犪狀犵犠犪狀犵１０５犚犲狏犻犲狑狊狅狀犆狌狊狋狅犿犲狉犈狓狆犲犮狋犪狋犻狅狀犪狀犱犃狀犪犾狔狊犻狊犻狋狊犕狌犾狋犻犱犻犿犲狀狋犻狅狀犪犾犛狋狉狌犮狋狌狉犲犡犻犪狀狔犻狀犵犡狌犛犺犻狔狌犠狌犙犻狀犺犪犻犕犪犆犗犖犜犈犖犜犛３１２４犚犲狊犲犪狉犮犺狅狀狋犺犲犐狀狊狋犻狋狌狋犻狅狀犚犲犪狊狅狀犳狅狉犕狌犾狋犻狆犾犲犛狌犫犿犻狊狊犻狅狀犅犲犺犪狏犻狅狉犻狀犆犺犻狀犲狊犲犃犮犪犱犲犿犻犮犆狅犿犿狌狀犻狋犻犲狊犈狉狕犻犜犪狀犵１４３犃狀犈犿狆犻狉犻犮犪犾犃狀犪犾狔狊犻狊狅犳犅狅犪狉犱犖犲狋狑狅狉犽犪狀犱犆狅狉狆狅狉犪狋犲犆犺犪狉犻狋犪犫犾犲犆狅狀狋狉犻犫狌狋犻狅狀狊犔犻狀犡狌犆犺狌狀犾犻狀犔犻狌１６０犝狀犱犲狉狊狋犪狀犱犻狀犵狋犺犲犕狅狋犻狏犪狋犻狅狀犪狀犱犻狋狊犐狀犳犾狌犲狀犮犻狀犵犉犪犮狋狅狉狊狅犳狋犺犲犗狀犾犻狀犲犉狉犲犲犜狉犻犪犾犅犲犺犪狏犻狅狉犉狅狉犿狋犺犲犇犲犮犻狊犻狅狀犕犪犽犻狀犵犘犲狉狊狆犲犮狋犻狏犲—ＡｃａｓｅｓｔｕｄｙｏｆＴａｏｂａｏｔｒｉａｌｃｅｎｔｅｒ犛犺犲狀犵犡狌犙犻狔狅狀犵犛犺犻犆犺犲狀犵犽犪犻犕犻狌犡狌犲犢犪狀犵犆犺犲狀犱犲犣犺犲狀犵１８６犜犺犲犈犳犳犲犮狋狊狅犳犘犲狉犮犲犻狏犲犱犗狉犵犪狀犻狕犪狋犻狅狀犪犾犛狌狆狆狅狉狋狅狀犈犿狆犾狅狔犲犲狊犈犿狅狋犻狅狀犪狀犱犔狅狔犪犾狋狔犻狀犃犻狉犾犻狀犲犆狅犿狆犪狀狔：犕狅犱犲狉犪狋犻狀犵犈犳犳犲犮狋狅犳犗狉犵犪狀犻狕犪狋犻狅狀犪犾犑狌狊狋犻犮犲—ｔｈｅＣａｓｅｏｆＦｌｉｇｈｔＡｔｔｅｎｄａｎｔｓ犎犪狅狓犻犪狀犑犻犪狀犔狏狔犻犣犺犪狀犵４南大商學評論（第３４輯）企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價———基於信息技術行業的實證研究①張楚清王梓婷孫武軍【摘要】ＩＰＯ溢價率過高問題在中國股票市場上較為突出，我們認為，企業盈餘管理和投資者情緒是影響ＩＰＯ溢價的重要因素。作為戰略性新興產業代表的信息技術行業，為了滿足上市條件，公司管理層存在盈餘管理的動機，股票也因為具有概念題材受到市場上投資者的追捧，此外，該行業的公司在規模、成立年限、發展速度和發展特點等方麵呈現出與傳統行業中的企業明顯不同的特點，具有研究的意義與價值。基於此，我們以信息技術行業１５８家公司為樣本，運用擴展的Ｊｏｎｅｓ模型測算了樣本公司的盈餘管理，並運用主成分分析法構建了投資者情緒指標，最後運用ＯＬＳ模型對企業盈餘管理和投資者情緒這兩個因素對該行業上市公司ＩＰＯ溢價的影響進行了實證檢驗。實證結果表明，投資者情緒和ＩＰＯ溢價存在顯著的正相關關係，表明投資者情緒高漲對ＩＰＯ溢價有重要影響。企業盈餘管理在回歸中不顯著，不會係統地影響信息技術行業的ＩＰＯ溢價現象，表明企業盈餘管理可能在更大程度上影響的是①本文得到中國特色社會主義經濟建設協同創新中心、國家自然科學基金（編號：７１３０１０７２）和江蘇省優勢學科建設工程（ＰＡＰＤ）的資助。
張楚清（１９９４—），南京大學商學院金融與保險學係研究生，主要研究領域為公司金融、資產定價與風險管理，Ｅｍａｉｌ：ｃｌｅａｒｚｃｑ＠１６３．ｃｏｍ；王梓婷（１９９４—），南京大學商學院金融與保險學係研究生，主要研究領域為公司金融、資產定價與風險管理，Ｅｍａｉｌ：ｐｒｉｎｃｅｔｉｎｇｗ＠１６３．ｃｏｍ；孫武軍（１９７３—），通訊作者，副教授，南京大學商學院金融與保險學係，主要研究領域為金融工程與微觀金融理論、保險原理與風險管理，Ｅｍａｉｌ：ｗｊｓｕｎ＠ｎｊｕ．ｅｄｕ．ｃｎ。
企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１書一級市場的ＩＰＯ抑價而非二級市場的ＩＰＯ溢價；此外，樣本個數、樣本的時間區間以及行業特征等因素也會對實證結果產生影響。據此，我們認為，現階段應對ＩＰＯ溢價率過高問題，可以從加強信息披露、培育理性的投資者和推動ＩＰＯ上市發行製度改革等方麵著手。
【關鍵詞】ＩＰＯ溢價企業盈餘管理投資者情緒【犑犈犔分類】Ｇ１４Ｇ１９一引言在中國股票市場上，ＩＰＯ首日超額收益過高的現象長期存在，為此，監管層多次啟動新股發行製度改革。２００９年第三輪發行製度改革後股票市場的ＩＰＯ首日超額收益有所下降，“破發”①現象時有出現，但“三高”②問題依然較為嚴重。２０１４年，ＩＰＯ在暫停１４個月後重啟，同樣問題不斷：多家公司ＩＰＯ由於發行定價過高被證監會叫停，而二級市場上投資者的狂熱使數隻新股在上市之後遭遇不同程度的炒作。信息技術行業屬於高科技行業，該行業的股票由於具有概念題材，受到投資者較多的關注，因而研究該行業的ＩＰＯ首日超額收益問題具有重要的現實意義。
對ＩＰＯ首日超額收益現象，學界主要有兩種解釋。一種認為超額收益是一級市場上ＩＰＯ發行價格定價過低造成的，即抑價理論；另一種理論認為，由於信息不對稱、二級市場上非理性交易者的存在使得ＩＰＯ上市首日收盤價遠高於上市公司的內在價值，即溢價理論。抑價理論以一級市場為競爭市場和二級市場為有效市場為前提，而目前中國股票市場尚未達到弱勢有效；此外，近年來ＩＰＯ發行價格過高現象較為普遍，用抑價理論解釋超額收益問題缺乏足夠的說服力。焦明宇和安慧琴（２０１２）以創業板的２９１家上市公司為樣本，通過實證檢驗證明了一級市場的ＩＰＯ抑價理論不能很好地解釋我國的ＩＰＯ首日超額收益問題，而二級市場的ＩＰＯ溢價理論能夠更好地解釋首日超額收益問題，並得出了“噪聲交易者、投資者的非理性行為是影響我國創業板市場ＩＰＯ溢價率的重要因素”等結論。在ＩＰＯ溢價問題的研究中，投資者情緒是①“破發”：新股上市首日跌破發行價格。
②“三高”：新股發行價格高、市盈率高、超募高。
２南大商學評論（第３４輯）影響ＩＰＯ溢價的重要因素。投資者情緒是投資者對於未來預期的係統性偏差，當投資者對某隻股票持有過於樂觀的預期時，往往會大量買進該股票，使股價偏離其內在價值，產生ＩＰＯ溢價。Ｄｏｒｎ發現樂觀投資者過高地預期了新股的價值，這種樂觀情緒使投資者支付了更高的價格來購買新股，產生了ＩＰＯ溢價。國內學者陳家偉和田映華通過實證分析，得出了個人投資者偏好其所在行業的發行企業，並容易形成過於樂觀的預期，導致ＩＰＯ市場短期內價格偏離其真實價值的結論。從企業內在價值出發，我們認為企業盈餘管理也是影響ＩＰＯ溢價的一個重要因素。盈餘管理是上市公司在會計準則和會計方法允許的範圍之內操縱利潤最大化自身利益的行為。Ｔｅｏｈ等認為，如果公司較多地利用了操縱性應計利潤以增加報告盈餘，在首次公開發行和增發之後其股價會大幅度下跌。張宗益和黃新建通過實證研究，證明了中國上市公司ＩＰＯ前後存在盈餘管理的現象。投資者情緒和盈餘管理這兩大因素也會對股票價格產生一定程度的影響。譚躍和夏芳（２０１１）綜合考慮盈餘管理與投資者情緒對上市公司股價與投資的關係，得出了“兩大因素在不同時期分別主導股價與公司投資的關係”的結論。
已有的國內文獻中專門研究ＩＰＯ溢價問題的較少，在解釋ＩＰＯ溢價現象上缺乏針對性。在研究角度上，多以一個角度為切入點進行分析，不夠全麵；在樣本選取上，大多研究的是整個Ａ股市場或是Ａ股市場的某一板塊（如創業板、中小板等），沒有針對特定行業的分析；在時間的選取上，時間跨度較大，難以較為準確地反映近期市場的情況。基於此，本文選取了２００９年１２月至２０１４年２月信息技術行業新上市的１５８家公司為樣本，重點分析了自２００９年ＩＰＯ改革以來企業盈餘管理和投資者情緒兩個因素對信息技術行業ＩＰＯ溢價的影響，回答了該行業是否存在嚴重的ＩＰＯ溢價問題？投資者情緒和企業盈餘管理是否能夠解釋該行業的ＩＰＯ溢價問題？投資者情緒和企業盈餘管理哪個因素對ＩＰＯ溢價的影響更大？本文將以往對整個市場的研究細化到對單一行業的研究，從而為該行業ＩＰＯ溢價問題的解決、為投資者和監管者對單一行業的分析和監管提供了一些參考，在一定程度上彌補了前人研究的不足。
二理論分析與研究設計１．盈餘管理理論及模型（１）盈餘管理理論盈餘管理的概念最早由美國的會計學家ＫａｔｈｅｒｉｎｅＳｃｈｉｐｐｅｒ於１９８９年企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價３提出，“所謂盈餘管理是指為了獲得私人利益而有目的地控製對外財務報告。”國內學者陸建橋對盈餘管理的定義為：“企業管理人在會計準則允許的範圍內，為了實現自身效用最大化和（或）企業價值最大化而做出的會計選擇。”ＩＰＯ前的盈餘管理現象在國內外均比較普遍，並會對公司上市之後的財務狀況，股價高低有一定的影響。Ｆｒｉｅｄｌａｎ采用了ＤｃＡｎｇｅｌｏ修正後的Ｊｏｎｅｓ模型的方法，對１９８１—１９８４年間美國市場的２７７個ＩＰＯ樣本進行實證檢驗，結果顯示企業在ＩＰＯ前存在著較為明顯的盈餘管理現象。林舒和魏明海通過控製行業影響的實證研究，發現工業類上市公司在ＩＰＯ前，會通過操縱性應計利潤進行盈餘管理，並進一步解釋了ＩＰＯ前後公司的收益表現。企業盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響主要表現為上市公司通過盈餘管理美化會計報表，影響投資者對公司內在價值的判斷，從而推高了上市首日收盤價，進而對ＩＰＯ溢價產生影響。
（２）盈餘管理的衡量方法盈餘管理衡量方法主要有三種：特定應計項目法、盈餘分布檢測法和應計利潤分離法。其中，特定應計項目法適用於特定的行業，局限於小樣本或具體的行業或部門；盈餘分布檢測法不能很好地檢測公司的盈餘管理程度，隻能檢驗公司是否在閥值處存在盈餘管理行為；應計利潤分離法是應用最為廣泛的一種方法，適用性強，因此本文主要采取該方法衡量上市公司的盈餘管理行為。
應計利潤分離法把淨利潤分為經營活動現金淨流量（犆犉犗）和應計利潤總額（犜犃）。應計利潤總額由可操縱應計利潤（犇犃）和非可操縱應計利潤（犖犇犃）構成。其中非可操縱應計利潤是指基於一致性原則，管理層不得隨意操縱和選擇的一部分應計利潤。可操縱應計利潤是指在會計準則允許的範圍內，管理層可根據職業判斷和經驗選擇會計政策和方法進行調控的一部分應計利潤。所以，管理人員一般通過計算可操縱應計利潤的大小衡量盈餘管理的程度。
（３）擴展的Ｊｏｎｅｓ模型應計利潤分離法下有很多模型，如Ｈｅａｌｙ模型、隨機遊走模型、Ｊｏｎｅｓ模型、業績匹配模型和真實盈餘管理模型等。目前運用最廣泛的是修正的以及擴展的Ｊｏｎｅｓ模型。由於本文選取的樣本為信息技術行業的上市公司，屬於高科技企業，因此大部分企業擁有一定數量的無形資產，采用我國學者陸建橋提出的擴展的Ｊｏｎｅｓ模型進行估計較為準確。具體的模型如下：犖犇犃狋狋狋＝α１（１／犃狋－１）＋α２Δ犚犈犞－Δ犚犈犆＋α３（犘犘犈狋／犃狋－１）＋α４犐犃狋／犃狋－１犃狋－１（犃狋－１）（１）α１、α２、α３、α４估計值的計算根據下麵的模型，將各項數據代入進行多元回４南大商學評論（第３４輯）歸得到：犜犃狋Δ犚犈犞狋－Δ犚犈犆狋＝β１（１／犃狋－１）＋β２＋β３（犘犘犈狋／犃狋－１）＋β４犐犃狋／犃狋－１＋ε狋犃狋－１（犃狋－１）（２）式（２）中β１、β２、β３、β４是公式（１）中α１、α２、α３、α４中的估計值，ε狋是誤差項，表示可操縱應計利潤。
在計算出犖犇犃狋後就可以得出可操縱性應計利潤犇犃狋。公式如下：犇犃狋＝犜犃狋－犖犇犃狋（３）其中，Δ犚犈犞狋表示第狋期收入與第狋－１期收入的差額；Δ犚犈犆狋表示第狋期應收賬款與第狋－１期應收賬款的差額；犐犃狋表示第狋期的無形資產和其他長期資產；犘犘犈狋表示第狋期期末固定資產賬麵價值；犃狋－１表示第狋－１期期末總資產。
（４）有關盈餘管理的研究假設Ｓｔｅｉｎ通過研究發現企業通常選擇將會計盈餘或會計利潤作為衡量企業價值的標準，若當前擁有較高的盈餘或利潤則向投資者傳遞了公司具有較好的盈利能力的信號。由於上市公司和投資者之間存在信息不對稱，且我國二級市場上所占比重較大的中小投資者專業知識較為欠缺，無法對報告盈餘和真實盈餘，永久盈餘和暫時盈餘完全區分。在選股進行投資的過程中，僅依賴於招股說明書中財務報表的相關信息，很容易受到管理層美化後的會計信息的影響，產生盲目追捧新股的非理性行為，從而導致ＩＰＯ溢價過高。因此，ＩＰＯ前盈餘管理可能是引起ＩＰＯ高溢價的原因之一。由於本文研究的對象———信息技術行業的公司多為在中小板和創業板上市的中小公司，處於快速成長階段，盈利性較差，但公司急需大量資金支持發展，因此這類公司存在盈餘管理的動機，力圖通過美化財務報表來滿足上市條件，並引起投資者的興趣。基於以上分析，本文提出第一個假設：假設１：信息技術類上市公司存在ＩＰＯ前盈餘管理行為。
盈餘管理按其調整的方向分為向上盈餘管理和向下盈餘管理。向上盈餘管理是指上市公司在本身資產質量或經營業績較差、利潤無法達到上市要求或是不能吸引投資者的情況下，采取粉飾會計報表等方式提高盈利以達到利潤指標要求的行為。而那些盈利能力較好，利潤指標達到ＩＰＯ發行相關要求的公司，通常會為了實現持續增長或下一年順利達到指標而進行向下盈餘管理。向上盈餘管理使得報告盈餘大於實際盈餘。由於二級市場的投資者多為中小投資者，容易對美化過的財務信息產生過度反應，使得ＩＰＯ首日收盤價因為向上盈餘管理而增加的幅度大於公司內在價值由於向上盈餘管理增加的幅度，從而使ＩＰＯ溢價程度增加。據此，本文提出第二個假設：企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價５假設２：向上盈餘管理與ＩＰＯ溢價存在正相關關係。
根據上文的說明，向下盈餘管理會使報告盈餘少於實際盈餘，從而使得以財務報表數據計算出的公司內在價值隨著報告盈餘的減少而減少。在二級市場上充斥大量非理性投資者的情況下，收盤價下降可能存在剛性，即收盤價因向下盈餘管理而降低的幅度小於公司內在價值降低的幅度，從而使ＩＰＯ溢價率增加。因此，本文提出第三個假設：假設３：向下盈餘管理與ＩＰＯ溢價存在負相關關係。
２．投資者情緒指數構建經濟學家把金融市場上的交易者分為理性交易者和非理性交易者，後者通常被認為是噪聲交易者。ＤｅＬｏｎｇｅｔａｌ．建立了ＤＳＳＷ模型來分析噪聲交易者對資產價格的影響。在其模型中包含有三種類型的交易者：一是正向反饋交易者（ＰｏｓｉｔｉｖｅＦｅｅｄｂａｃｋＴｒａｄｅｒ），就是那些當股票價格上升就買進，而當股票價格下降就賣出的投資者；二是信息靈通的理性投機者（ＩｎｆｏｒｍｅｄＲａｔｉｏｎａｌＳｐｅｃｕｌａｔｏｒ）；三是消極投資者（ＰａｓｓｉｖｅＩｎｖｅｓｔｏｒ），他們的交易行為完全依賴於與基礎價值相關的價格變動。他們認為，ＩＰＯ市場中的投資者就是典型的正向反饋交易者。當市場價格上漲時，投資者會買入新股，或者觀察到最近的ＩＰＯ首日超額收益較高時，也會積極申購新股。他們的申購加大了對新股的需求量，使得新股的首日回報率依然較高。Ｌｊｕｎｇｑｖｉｓｔｅｔａｌ．認為投資者情緒高漲是導致ＩＰＯ溢價的重要因素。投資者的情緒越高漲，二級市場的非理性程度越高，ＩＰＯ首日收盤價越容易偏離正常值，從而推高ＩＰＯ溢價率。
基於上述分析，本文提出第四個假設：假設４：投資者情緒越高漲，ＩＰＯ溢價率越高。
為了研究投資者情緒對ＩＰＯ溢價的影響，需要對投資者情緒進行衡量，目前學術界大都采用代理變量的方法。Ｌｅｍｍｏｎ和Ｐｅｏｒｔｉｎａｇｕｉｎａ用消費者信心指數作為投資者情緒的代理變量。Ｌｅｅｅｔａｌ．和Ｌｏｗｒｙ用封閉式基金折價率來衡量交易者的樂觀情緒，發現投資者較為樂觀的時期封閉式基金的折價率通常較低。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ將封閉式基金折價率、換手率、ＩＰＯ首日回報率均值、ＩＰＯ數目、新股發行量和股利溢價等６種測量指標結合起來構造了一個綜合指數，該指數可以較好地衡量投資者情緒。易誌高和茅寧在封閉式基金折價、ＩＰＯ數量及上市首日收益、消費者信心指數和新增投資者開戶數等個單項情緒指標的基礎上，構建了一個能較好測度中國股票市場投資者情緒的綜合指數（ＣＩＳＣＩ）。黃德龍等利用交易量、封基折價和Ａ股新開戶比率構建了一個投資者情緒指數，並用之驗證了情緒與投資收益間的關係。
易誌高等對投資者情緒的測量方法進行總結，將其分為客觀指標、主觀指標和複合指標三大類。由於主觀指標和客觀指標都隻能從某一側麵對投資者情緒進行衡量，不夠全麵，因此複合指標可能是衡量投資者情緒的最優選擇。
６南大商學評論（第３４輯）本文主要借鑒易誌高構建ＣＩＳＣＩ指數的方法，由於上市首日收益這一指標和本文重點研究的ＩＰＯ溢價存在較大的相關性，因此剔除該指標。Ｂａｋｅｒ和Ｓｔｅｉｎ認為非理性投資者由於過度自信情緒的作用，增加了市場的流動性，從而使股票的換手率增加，因此市場換手率能夠作為場內投資者情緒的代理變量，以反映股市交易頻繁程度。據此，本文新加入了市場換手率這一指標。
最終，我們得到投資者情緒指數的構成①：（１）市場交易量（犜犚犃犇犈狋、犜犚犃犇犈狋－１）該指標衡量的是股票市場上月與本月的交易股數的比值。當該比例大於１時，表明投資者交易股數增加，投資者對市場有較樂觀的預期，投資情緒高漲；反之，當該指數小於１時，則表明投資者情緒悲觀。
（２）封閉式基金折價率（犉犝犖犇狋、犉犝犖犇狋－１）該指標是投資者情緒基本代理變量之一，主要衡量的是個體投資者對於市場的預期。一般認為，折價率越高，投資者對市場越不看好。本文采用封閉式基金月末折價率的加權平均值。
（３）消費者信心指數（犆犗犖犉狋、犆犗犖犉狋－１）該指標是社會調查類指標，是所有指標中唯一的主觀指標，反映了消費者的主觀情緒。本文選取了前一期和當期兩期的消費者信心指數作為衡量投資者情緒的指標。
（４）ＩＰＯ數量（犐犘犗犖狋、犐犘犗犖狋－１）該指標的含義是每月ＩＰＯ的上市公司家數。此處使用這一指標是對ＩＰＯ前期收益指標的替代，目的是避免實證過程中存在線性相關問題。本文采用ＩＰＯ數量的對數進行計算。
（５）市場換手率（犜犝犚犖狋、犜犝犚犖狋－１）市場換手率反映了股市交易頻繁程度。一般而言，換手率越高，市場情緒水平越高。
（６）新開戶數（犗犘犈犖狋、犗犘犈犖狋－１）新開戶數是一個直觀反映投資者情緒的指標，表現了投資者對於證券市場的參與度和熱情度。一般而言，投資者情緒高漲，新開戶數會增加。本文采用新開戶數的對數進行計算。
①此處構建的投資者情緒指數衡量的是整體股票市場的投資者情緒，而非信息技術行業專門的投資者情緒，原因在於：在股票市場上，單一行業的投資者情緒與整個股票市場的投資者情緒是相互融合的，難以從整個股票市場投資者情緒中分離出來。這是因為投資者在投資購買信息技術行業股票的同時，很有可能也購買了其他行業的股票，而同時購買上述公司股票的原因很有可能是同一個，比如前一段時間ＩＰＯ溢價率較高，或是國家新近出台了一些行業扶持政策，都會對多個行業產生重大利好等。
企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價７因此本文最終構建的投資者情緒指數的方程如下①：犆犐犛犆犐＝α１犜犚犃犇犈狋＋α２犜犚犃犇犈狋－１＋α３犉犝犖犇狋＋α４犉犝犖犇狋－１＋α５犆犗犖犉狋＋α６犆犗犖犉狋－１＋α７犐犘犗犖狋＋α８犐犘犗犖狋－１＋α９犜犝犚犖狋＋α１０犜犝犚犖狋－１＋α１１犗犘犈犖狋＋α１２犗犘犈犖狋－１（４）對上述指標進行標準化處理，再對它們進行主成分分析。經檢驗，ＫＭＯ值為０．６４５，滿足了主成分分析的條件。方差解釋度對主成分原始變量解釋程度結果見表１，其中第一至第四主成分的累計方差解釋力達到８５．３１％，因此能夠較好地反映投資者情緒的變化。
表１解釋的總方差初始特征值提取平方和載入成分方差的方差的合計百分比累積百分比合計百分比累積百分比１５．５１８９４２．９９４２．９９５．５１８９４２．９９４２．９９２２．５７５０２１．４６６４．４５２．５７５０２１．４６６４．４５３１．４５９７１２．１６７６．６１１．４５９７１２．１６７６．６１４１．０４３４８．６９８５．３１１．０４３４８．６９８５．３１５０．５４６９４．５６８９．８７６０．４８３８４．０３９３．９０７０．２８７９０．２４９６．３０８０．１８９６１．５８９７．８８９０．１１６１０．９７９８．８４１００．０７６９０．６４９９．４８１１０．０４６４０．３９９９．８７１２０．０１５４０．１３１００．００根據主成分表達式以及特征根，我們可以計算主成分分析的綜合表達式，而各成分指標所對應的係數的計算方法為：（成分指標在成分表達式中的係數指標的貢獻率）係數＝∑累積方差解釋率（５）最終我們得到了反映投資者情緒的綜合指標———投資者情緒指數（犆犐犛犆犐），其表達式如下：①方程中的狋期和狋－１期指的是企業上市發行的當月和上一個月，之所以采用月度數據，主要是參考了相關文獻中的通常做法，此外，采用月度數據也能較為及時地反映市場情況。
８南大商學評論（第３４輯）犆犐犛犆犐＝０．１２４３犜犚犃犇犈狋＋０．１２４０犜犚犃犇犈狋－１－０．１７６４犉犝犖犇狋－０．２１７９犉犝犖犇狋－１＋０．０４０８犆犗犖犉狋＋０．０４７６犆犗犖犉狋－１＋０．２４１６犐犘犗犖狋＋０．０１９５犐犘犗犖狋－１＋０．１９２６犜犝犚犖狋＋０．２４７１犜犝犚犖狋－１＋０．１８２５犗犘犈犖狋＋０．２１０５犗犘犈犖狋－１（６）通過對綜合表達式的分析可以得出如下結論：①交易量的係數為正：說明當期交易量和投資者情緒正相關，交易量越大表明投資者情緒越高漲。前一期交易量的係數為正也說明投資者情緒會受到前一期交易量的影響。若前一期交易量大，投資者會對市場持看漲預期，當期越有可能加大資金投入。
②封閉式基金折價率的係數為負：這一結論與客觀事實不符，存在難以解釋之處。分析本文中的具體情況，我們認為可能是由於近年來封閉式基金的折價程度總體呈下降趨勢，但同期投資者情緒並沒有相應的減弱，而是呈現出波動的情況，因此封閉式基金的折價率可能不能很好地反映出投資者情緒的變動情況。
③消費者信心指數的係數為正：說明當期消費者信心指數和投資者情緒正相關，消費者信心指數雖然不能完全反映投資者對市場的預期，但是卻是很好的替代變量，反映了消費者對宏觀經濟形勢的看法，消費者信心指數越高，市場上的投資者對於市場持有更加樂觀的預期。結果表明前一期的消費者信心指數和投資者情緒正相關，體現出當期投資者的決策會受到上一期對市場的預期的影響。
④ＩＰＯ數量的係數為正：由於企業一般會選擇在投資者情緒高漲的時候公開發行股票，以便在發行時能夠得到更多投資者的關注，因此上市公司家數越多表明市場中投資者情緒越高漲。前一期ＩＰＯ數量也與投資者情緒存在正相關關係，前一期ＩＰＯ公司數量越多，表明投資者對當期市場有越樂觀的預期。
⑤市場換手率的係數為正：表明市場換手率與投資者情緒存在正相關關係，換手率越高，市場交易越頻繁，市場越火爆，投資者情緒越高漲。前一期市場上的換手率也會對當期市場上的投資者情緒產生正向影響，前一期市場換手率越高，說明市場交易火爆，市場上投資者的情緒被充分調動，高漲的投資者情緒很有可能延續到當期。
⑥新開戶數的係數為正：新開戶數越多表明越來越多的投資者進入股票市場，當市場形勢好的時候，更多投資者會被吸引進入股票市場以獲取資本利得。前一期新開戶數越多，說明投資者對未來市場形勢持有越樂觀的預期。
當期新開戶數越多，說明投資者情緒越高漲。
企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價９三樣本數據與描述性統計１．樣本選取與變量定義本文的數據主要來自國泰安數據庫、ＣＣＥＲ金融研究數據庫、中經網中國經濟統計數據庫以及樣本公司披露的財務報表和招股說明書。樣本為２００９年１２月至２０１４年３月信息技術行業新上市的公司。之所以選擇信息技術行業作為文章研究的對象，主要是基於如下考慮。第一，信息技術作為戰略性新興產業之一，是高新技術產業的突出代表。２０１０年１０月１８日，國務院作出了《關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，將信息技術列為七大戰略性新興產業之一，並在“十二五”規劃中突出強調了發展信息技術行業的重要意義。因此，信息技術行業可以說是今後重點發展的行業，研究該行業的ＩＰＯ溢價的影響因素，對於解決該行業可能存在的ＩＰＯ首日超額收益過高問題、促進行業健康發展等具有重要的意義和價值。第二，信息技術行業由於是近年來發展壯大的新興行業，因此在公司規模、公司成立年限、公司的發展速度和發展特點等方麵呈現出與傳統行業中的企業明顯不同的特點。此外，由於該行業的股票具有概念題材，受到投資者較多的關注，投資者情緒可能較為高漲，可能是該行業的公司產生ＩＰＯ溢價的一個重要影響因素，如果從整個Ａ股市場分析ＩＰＯ溢價的影響因素可能不能較好地反映出信息技術行業的情況。第三，信息技術行業公司多為在中小板和創業板上市的中小公司，存在盈餘管理動機，因而研究該行業中盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響具有研究價值和意義。在對信息技術行業的界定上，我們采用的是巨潮資訊網的分類方法，因為該分類法與國際接軌，將信息技術行業分為互聯網軟件與服務、信息技術服務、軟件、電腦與外圍設備、電子設備及服務、電子元器件、光子元器件和半導體等子行業，較為全麵地彙總了信息技術行業的上市公司。為保證結果的客觀性和準確性，我們對樣本進行了篩選，剔除其中數據不全的股票和在Ｂ股上市的股票，最終得到的樣本數為１５８個。
在模型變量的選擇上，本文主要采用文獻法，綜合國內外研究成果以及中國股市的特點選取可能影響ＩＰＯ溢價的變量。由於本文重點研究的是企業盈餘管理和投資者情緒對ＩＰＯ溢價的影響，因此把這兩個因素作為解釋變量，把其餘可能影響ＩＰＯ溢價的因素作為控製變量。具體的變量選取如下：ＩＰＯ溢價率（犐犘犗）：本文定義的ＩＰＯ溢價率是指二級市場的ＩＰＯ溢價率，衡量的是上市首日收盤價偏離公司內在價值的程度，區別於一級市場的ＩＰＯ抑價率。采用的計算公式是：１０南大商學評論（第３４輯）犘－犞犐犘犗＝犞（７）其中，犘表示上市首日收盤價，犞表示公司內在價值。公司的內在價值由行業市盈率與公司股票發行前每股收益的乘積得出①。
為了深入分析企業盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響，本文將盈餘管理分為單位盈餘管理（犈犕犘）、向上盈餘管理（犝犈犕犘）和向下盈餘管理（犇犈犕犘），分別表示單位非可操縱性盈餘管理的絕對值、正值和負值。在估計盈餘管理的過程中，需要用到的數據如下表所示：表２企業盈餘管理數據財務報表數據ＩＰＯ前兩年公司資產總額，應收賬款；資產負債表ＩＰＯ前一年固定資產，無形資產與其他非流動資產；ＩＰＯ前兩年公司主營業務收入；利潤表ＩＰＯ前一年淨利潤，基本每股收益；現金流量表ＩＰＯ前一年經營活動現金淨量；關於影響ＩＰＯ溢價的控製變量，本文主要參考了汪宜霞等（２００９），引入首日換手率（狋狌狉狀狅狏犲狉）、公司規模（犾狀狋犪）、公司成長性（犵狉狅狑狋犺）、公司年齡（犾狀犪犵犲）和市淨率（犘犅）等變量。之所以選擇公司年齡、公司規模和成長性作為控製變量，是考慮到信息技術行業的上市公司多呈現出公司成立年限較短、規模較小、成長性較快的特點，對上述因素進行控製以後會增強文章模型的解釋力度。各控製變量采用如下方法計算：首日換手率為首日成交量與流通股本的比值，公司規模選取的是上市前一年末總資產的自然對數，公司成長性選取的是上市前兩年主營業務收入同比增長率均值，公司年齡選擇的是公司成立至上市年數的自然對數，市淨率（犘犅）選取的是上市首日市淨率。
此外，中國股票市場極易受到宏觀政策、產業政策的影響，而本文中樣本的時間區間為２００９年１２月至２０１４年３月，在該段時間內，國務院於２０１０年發布了《關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，將信息技術列為七大戰略性新興產業之一，並在“十二五”規劃中突出強調了發展信息技術行業的重要意義。上述政策措施很有可能影響到股票市場投資者的心理和行為，從而可能對ＩＰＯ溢價率產生影響。基於對上述情況的考慮，我們引入了政策變①目前相關文獻中計算ＩＰＯ溢價率的公式多為：（上市首日收盤價－發行價格）／發行價格。但上述公式並未很好地將ＩＰＯ抑價與溢價區分開來。因此本文采用公司內在價值替代上述公式中的發行價格，即ＩＰＯ溢價＝（上市首日收盤價－公司內在價值）／公司內在價值。之所以采用上述公式計算內在價值，是因為我們計算內在價值中用到的財務數據大多屬於公司上市前的財務數據，考慮到數據的易得性以及公式使用的常用性，我們經過綜合考慮之後采用此方法。
企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１１量狆狅犾犻犮狔，對２０１０年以前上市的公司，狆狅犾犻犮狔＝０，２０１０年以後上市的公司狆狅犾犻犮狔＝１①。
綜上，可以得到總體的多元回歸模型：犐犘犗＝β１＋β２犆犐犛犆犐＋β３犈犕犘＋β４狋狌狉狀狅狏犲狉＋β５犾狀狋犪＋β６犵狉狅狑狋犺＋β７犾狀犪犵犲＋β８犘犅＋β９狆狅犾犻犮狔（８）犐犘犗＝β１＋β２犆犐犛犆犐＋β３犝犈犕犘＋β４狋狌狉狀狅狏犲狉＋β５犾狀狋犪＋β６犌狉狅狑狋犺＋β７犾狀犪犵犲＋β８犘犅＋β９狆狅犾犻犮狔（９）犐犘犗＝β１＋β２犆犐犛犆犐＋β３犇犈犕犘＋β４狋狌狉狀狅狏犲狉＋β５犾狀狋犪＋β６犌狉狅狑狋犺＋β７犾狀犪犵犲＋β８犘犅＋β９狆狅犾犻犮狔（１０）２．描述性統計（１）單位盈餘管理從表３中可以看出，信息技術行業公司的ＩＰＯ溢價率均值為２４．３４％，最小值為負，最大值為３５２．７９％，說明該行業上市公司的溢價率存在較大差別，但總體來說溢價率低於前人文獻得出的Ａ股市場總體溢價率。單位盈餘管理的均值大於０，單樣本ｔ檢驗結果表明均值顯著不為０，說明信息技術行業存在盈餘管理的行為。從而驗證了假設１。首日換手率均值為６７．６３％，體現出我國信息技術行業上市公司首日換手率較高，表明該行業投機氛圍濃重。
公司規模的自然對數最小值為１８．１０，最大值為２２．５５，說明信息技術行業的公司大部分為中小型企業，資產規模較小且各個公司之間差異不大。公司成長性指標的均值為４０．９９％，但最大值與最小值之間差距較大，說明信息技術行業中各個公司的成長性差別較大，有的公司能夠保持較快的發展態勢，有的公司發展較為緩慢，甚至可能出現停滯不前的情況。公司年齡的自然對數均值為２．０５，最大值為２．９４，由此可以看出該行業公司成立至上市日期普遍較短，側麵反映出該行業為新興行業，公司成立時間普遍較晚，並且能夠較快地通過中小板和創業板上市這一渠道進行直接融資。市淨率均值為１８．１８％，方差較大，表明該行業的市淨率差別較大，總體的市淨率較低。
表３單位盈餘管理描述性統計變量個數均值方差最小值最大值犐犘犗１５８０．２４３４０．５８４４－０．５５２３３．５２７９犆犐犛犆犐１５８３０．１６２５７．１９７３１７．３２９６４８．２６８８①２０１０年以後國家也陸續出台了一些對信息技術行業的上市公司產生利好的文件，但考慮到這些文件可能存在僅涉及稅收優惠政策，僅涉及信息技術行業的子行業，以及政策發布後立即進入ＩＰＯ暫停階段等問題，我們最終隻引入了一個政策變量並以２０１０年作為政策變化的分界點。
１２南大商學評論（第３４輯）（續表）變量個數均值方差最小值最大值犈犕犘１５８０．１８３９０．２７１７０．００３３２．１５５９狋狌狉狀狅狏犲狉１５８０．６７６３０．２２７２０．０３０００．９４００犾狀狋犪１５８１９．６８７８０．７１１５１８．０９８５２２．５４８２犵狉狅狑狋犺１５８０．４０９９０．３８９４－０．２８１０２．４２３４犾狀犪犵犲１５８２．０５３８０．６１１３０２．９４４４犘犅１５８０．１８１８０．１１４７０．０３６００．７８６７狆狅犾犻犮狔１５８０．９６８４０．１７５６０１（２）向上盈餘管理由表４可以看出，存在向上盈餘管理的公司家數為９５家，說明信息技術行業的上市公司更傾向於調增會計盈餘，即進行正向的盈餘管理以滿足上市條件，並向投資者傳遞較好的會計信息來吸引投資者。通過和表３的比較發現，存在向上盈餘管理行為的公司ＩＰＯ溢價率低於平均值，投資者情緒指數和首日換手率無顯著差別，但公司成長性更差，且市淨率也低於平均值。這一現象產生的原因主要是進行向上盈餘管理的公司多為利潤或盈餘不能達到上市要求或不能吸引投資者的公司，市淨率和成長性往往低於行業平均水平。
表４向上盈餘管理描述性統計變量個數均值方差最小值最大值犐犘犗９５０．１９６１０．５７３４－０．４４７８３．５２７９犆犐犛犆犐９５２９．６６７２６．６８４９１９．５６１０４８．２６８８犝犈犕犘９５０．１５２９０．２３５６０．００３３１．９２０６狋狌狉狀狅狏犲狉９５０．６８８１０．２１３３０．００３３１．９２０６犾狀狋犪９５１９．６７８１０．７０５９１８．３８６３２２．５４８２犵狉狅狑狋犺９５０．３９３００．３９６０－０．２７８６２．４２３４犾狀犪犵犲９５２．１７３６０．４８１００２．９４４４犘犅９５０．１７４４０．０９２００．０３６００．４３６８狆狅犾犻犮狔９５０．９８９５０．１０２６０１（３）向下盈餘管理表５顯示存在向下盈餘管理的公司家數為６３家，通過與表３和表４的對比分析可以發現存在向下盈餘管理的公司ＩＰＯ溢價率明顯高於平均水平，也高於向上盈餘管理的公司，方差也比單位盈餘管理和向上盈餘管理的公司大。
企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１３此外，這類公司的市淨率較高，成長性較好，反映出存在向下盈餘管理的公司財務狀況較好，經營利潤較高，從而市盈率水平較高，更容易獲得投資者的青睞，導致上市首日收盤價與公司內在價值的偏離程度增大。
表５向下盈餘管理描述性統計變量個數均值方差最小值最大值犐犘犗６３０．３１４７０．５９８２－０．５５２３２．３１２３犆犐犛犆犐６３３０．９０９５７．９０４３１７．３２９６４８．２６８８犇犈犕犘６３－０．２３０７０．３１４８－２．１５５９－０．００４１狋狌狉狀狅狏犲狉６３０．６５８４０．２４７３０．０３０００．９２００犾狀狋犪６３１９．７０２４０．７２５２１８．０９８５２１．６３１７犵狉狅狑狋犺６３０．４３５４０．３８１１－０．２８１０１．５４９３犾狀犪犵犲６３１．８７３１０．７３５００２．９４４４犘犅６３０．１９３１０．１４２３０．０５３３０．７８６７狆狅犾犻犮狔６３０．９３６５０．２４５８０１綜合表３、表４、表５可以發現，單位盈餘管理、向上盈餘管理和向下盈餘管理三者的描述統計量總體差距較小，共同點是首日換手率較高、市淨率較低、公司規模和公司年齡較小。
四實證檢驗１．相關性分析我們首先對單位盈餘管理的樣本中各個變量進行了相關性分析。由統計結果可見，投資者情緒指標（ＣＩＳＣＩ）與ＩＰＯ溢價存在正相關關係，表明投資者情緒越高漲，信息技術行業上市公司的ＩＰＯ溢價率越高，上市首日換手率（Ｔｕｒｎｏｖｅｒ）與ＩＰＯ溢價存在正相關關係，說明換手率越高，投資者對該公司的關注度越高，越多投資者參與該公司股票的交易，推高該公司首日收盤價的可能性越大。市淨率（ＰＢ）與ＩＰＯ溢價的相關性為正，說明市淨率越大，ＩＰＯ溢價率越高。單位盈餘管理（ＥＭＰ）與ＩＰＯ溢價率的相關係數為負，與預期設想不符。向上盈餘管理（ＵＥＭＰ）和向下盈餘管理（ＤＥＭＰ）的相關係數與單位盈餘管理類似，但向上盈餘管理與ＩＰＯ溢價的相關係數為正，向下盈餘管理與ＩＰＯ溢價的相關係數為負，符合之前的假設。
１４南大商學評論（第３４輯）表６相關性分析犐犘犗犆犐犛犆犐犈犕犘狋狌狉狀狅狏犲狉犔狀狋犪犵狉狅狑狋犺犔狀犪犵犲犘犅犘狅犾犻犮狔犐犘犗１犆犐犛犆犐０．６５０１１犈犕犘－０．０７３０－０．２５０６１狋狌狉狀狅狏犲狉０．１７９６０．１９０７－０．２０７５１犔狀狋犪－０．０９７９－０．０４６３－０．０９４３－０．０９９５１犵狉狅狑狋犺０．０５０１０．００６５－０．０１０３－０．０４９４０．０５９７１犔狀犪犵犲－０．０５１７－０．０７２９－０．０７１５０．０６７６－０．１６３０－０．０７９１１犘犅０．６３１５０．５７２８－０．１２０９０．１９０１－０．３０５１０．１６９１－０．０７９１１狆狅犾犻犮狔－０．４４３７－０．４５６２０．０２２８－０．０５２５０．１３１０－０．２０２９－０．０２８５－０．２６６８１總體而言，三個模型的ＩＰＯ溢價率和投資者情緒指數以及市淨率之間的相關係數均大於０．５，說明方程可能存在多重共線性，需要進行進一步檢驗。
本文采用多重線性方差通脹因子對三個方程進行檢驗，並在下表中彙報了三個方程的ＶＩＦ檢驗結果。檢驗結果表明，三個方程的ＶＩＦ均值都在１．３～１．５之間，從單個變量來看ＣＩＳＣＩ的ＶＩＦ值最大，但也遠遠小於５。綜上，我們認為回歸方程不存在嚴重的多重共線性。
表７犞犐犉檢驗結果變量方程（８）方程（９）方程（１０）犆犐犛犆犐２．０３２．０９２．２８犈犕犘１．８３２．０８１．８３狋狌狉狀狅狏犲狉１．３９１．３０１．７５犔狀狋犪１．２５１．１７１．２７犵狉狅狑狋犺１．１４１．１６１．２６犔狀犪犵犲１．１４１．１４１．２６犘犅１．１０１．１２１．１２狆狅犾犻犮狔１．０７１．０６１．０６均值１．３７１．３９１．４８２．回歸分析表７報告了式（８）（９）（１０）的回歸結果，可以看出，ＩＰＯ溢價與投資者情緒指數存在正相關關係。三個模型中的回歸係數分別為０．０２６６、０．０２４７和企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１５０．０３０４，均在１％的水平下顯著，說明投資者情緒是影響ＩＰＯ溢價率的重要因素。回歸係數為正，驗證了假設４，即投資者情緒水平越高，ＩＰＯ溢價率越高。
單位盈餘管理與ＩＰＯ溢價率的回歸係數為０．１８２７，向上盈餘管理（ＵＥＭＰ）與ＩＰＯ溢價率的回歸係數為０．１６５９，向下盈餘管理（ＤＥＭＰ）與ＩＰＯ溢價率的回歸係數為－０．１８１０，均不顯著，不能證明企業盈餘管理是信息技術行業上市公司ＩＰＯ溢價率的影響因素。由於向上和向下盈餘管理的回歸係數分別為正和負，與之前所做假設２和假設３的方向相同。說明向上盈餘管理與ＩＰＯ溢價可能存在不顯著的正相關關係，向下盈餘管理與ＩＰＯ溢價存在不顯著的負相關關係。因此，本文所做假設２、假設３可能不成立。
控製變量中，三個模型的市淨率（ＰＢ）都與ＩＰＯ溢價顯著正相關。這與Ｆｒａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ的研究結果一致。他們的研究結果表明，市淨率能夠衡量投資者的狂熱情緒，該比率越高，投資者情緒越狂熱，支付的溢價越高。此外，公司年齡（ｌｎａｇｅ）在３個方程中均不顯著。由於信息技術行業屬於高科技產業，該產業的公司成立較其他行業晚，自成立至上市的時間跨度相應較短，取對數之後差別過小，因此對ＩＰＯ溢價沒有顯著影響。政策虛擬變量（Ｐｏｌｉｃｙ）在三個方程中均顯著，但是卻與ＩＰＯ溢價率呈負相關關係，與預期相反。經過分析後，我們認為政策虛擬變量的係數為負可能是由以下原因造成的：一是該變量不僅反映了對信息技術行業具有重大利好的《關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》和“十二五”規劃等，還反映了國家對證券發行市場的監管政策。２０１０年，證券市場開始實行新的ＩＰＯ詢價製度，加大了對證券市場股票發行的監管力度。受此因素影響，雖然政策利好可能會推高投資者情緒，但更加嚴格的監管政策可能會對ＩＰＯ溢價率產生負向影響。二是受到樣本數量的限製，２００９年以前上市的公司數量較少，較少的樣本數也可能會對回歸結果產生影響。就三個模型的擬合度而言，犚２的值在０．５～０．７左右，表明模型的擬合度較好，能夠較好地解釋ＩＰＯ溢價現象。
表８回歸分析變量犈犕犘犝犈犕犘犇犈犕犘０．０２６６０．０２４７０．０３０４犆犐犛犆犐（０．００６３）（０．００９４）（０．００８２）０．１８２７０．１６５９－０．１８１０犈犕犘／犝犈犕犘／犇犈犕犘（０．１２４０）（０．１９８５）（０．１４５５）０．１２１００．４２８８－０．２７４２犜狌狉狀狅狏犲狉（０．１４５５）（０．２０９０）（０．１９６０）０．０７７９０．０３７６０．１１９８犾狀狋犪（０．０４９５）（０．０６９９）（０．０６７０）１６南大商學評論（第３４輯）（續表）變量犈犕犘犝犈犕犘犇犈犕犘－０．０１０２－０．１８５２０．０８９９犵狉狅狑狋犺（０．０８６７）（０．１１５８）（０．１２７７）０．０１２９０．０４５１０．０７６１犾狀犪犵犲（０．０５３５）（０．０９６８）（０．０６０５）２．２０２７２．３９５３２．０９９０犘犅（０．３７２３）（０．６７８３）（０．４０２０）－０．６７９９－１．０３９９－０．４６９３狆狅犾犻犮狔（０．２１２０）（０．４５１２）（０．２３７７）－１．９３４１－０．８１４４－２．９９３６犆狅狀狊狋（１．０２６５）（１．５６３３）（１．３５１１）犗犅犛１５８９５６３犚２０．５６５４０．５１０２０．７１８１注：回歸方法為ＯＬＳ回歸；括號中是回歸係數標準差；、和分別表示１％、５％、１０％的顯著性水平。
我們對上述實證檢驗的原理、數據、結果進行如下分析，認為盈餘管理不顯著也有可能是由如下缺陷造成的：①在樣本的數量上，本文隻選取了１５８家公司作為樣本進行研究，將盈餘管理分為向上和向下的盈餘管理後向上和向下的樣本數分別隻有９５和６３個，存在樣本數過少的問題，可能無法全麵地反映出該行業的盈餘管理現象。
②在樣本時間區間的選取上，本文選取了２００９年１２月至２０１４年３月的相關數據，該時期證監會對於ＩＰＯ上市發行製度有了新的改革，新上市的公司麵臨更加嚴格的審核條件，因此盈餘管理的程度可能沒有以往高，因而對於ＩＰＯ溢價產生影響的可能性變小。同時，由於ＩＰＯ在２０１４年１月重啟之前暫停過１４個月，因此多家上市公司從遞交上市申請到最終上市的等待時間超過一年。在此期間，上市公司的財務狀況很有可能發生變化，前期為了美化財務報表虛增利潤的行為在第二年可能無法持續，因此完全按照擴展的Ｊｏｎｅｓ模型計算出的盈餘管理可能不能反映出上市公司的主觀意誌，無法體現上市公司盈餘管理的程度。
③在研究範圍上，由於本文專門研究信息技術行業的企業盈餘管理、投資者情緒和ＩＰＯ溢價問題，而以往的文獻研究的是整個Ａ股市場或是創業板，整個股票市場盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響顯著不能說明某一特定行業的盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響顯著。
④在變量的選擇上，本文研究的是二級市場的ＩＰＯ溢價問題，由於企業盈餘管理會對上市公司的財務報表產生最直接的影響，財務報表中的每股收企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１７益是公司上市的發行定價的重要參考，因此企業盈餘管理影響的可能更多的是一級市場的ＩＰＯ抑價而非二級市場的ＩＰＯ溢價。
３．穩健性檢驗為了確保結果的有效性，我們對方程（８）（９）（１０）進行了穩健性檢驗。
由於投資者情緒指數（ＣＩＳＣＩ）的均值和方差大於其他變量，可能會對回歸結果產生影響，因此我們在對其取自然對數後（ＬＮＣＩＳＣＩ）重新加入方程進行回歸。從回歸結果來看，投資者情緒（ＬＮＣＩＳＣＩ）仍然與ＩＰＯ溢價率存在顯著的正相關關係，而盈餘管理的回歸結果仍然不顯著。下表報告了回歸結果：表９穩健性檢驗變量犈犕犘犝犈犕犘犇犈犕犘０．７０１４０．６６０５０．８０９０犔犖犆犐犛犆犐（０．１８８４）（０．２８７４）（０．２４７８）０．１７７８０．１６６４－０．１７３６犈犕犘／犝犈犕犘／犇犈犕犘（０．１２６１）（０．２０２２）（０．１４８９）０．１２０７０．４４０３－０．２８５１犜狌狉狀狅狏犲狉（０．１４７４）（０．２１１２）（０．２０２４）０．０８３８０．０４２８０．１２８４犾狀狋犪（０．０５０１）（０．０７０６）（０．０６８２）－０．１１４０－０．１９１７０．０６９９犵狉狅狑狋犺（０．０８７６）（０．１１７３）（０．１３００）０．０１１７０．０３９００．０７２４犾狀犪犵犲（０．０５４２）（０．０９８０）（０．０６１８）２．３１５４２．５３５３２．１９８８犘犅（０．３７４８）（０．６８３５）（０．４０５９）－０．８０５５－１．１３５２－０．６２０９狆狅犾犻犮狔（０．２１６０）（０．４４９８）（０．２２６４）－３．５０９６－２．３５７５－４．８２６９犆狅狀狊狋（１．０２６５）（１．７２０１）（１．５３６８）犗犅犛１５８９５６３犚２０．５５４２０．４５４８０．７０５４１８南大商學評論（第３４輯）五研究結論與政策建議１．研究結論本文以２００９年１２月至２０１４年３月期間信息技術行業的１５８家ＩＰＯ公司為樣本，實證分析了企業盈餘管理和投資者情緒對上市公司ＩＰＯ溢價的影響，主要研究結論如下。
①和相關文獻的研究結果相比，我們發現２００９年１２月以後信息技術行業的ＩＰＯ溢價率相對較低，這一結果從側麵反映出證監會對ＩＰＯ發行製度的不斷改革使得市場運作更加規範，二級市場的溢價率也因此有所下降。
②投資者情緒與ＩＰＯ溢價存在顯著的正相關性，說明投資者情緒是影響ＩＰＯ溢價的主要因素，在二級市場上，投資者情緒越高漲，ＩＰＯ溢價率越高。
追漲殺跌、盲目炒新等股票市場上投資者的非理性行為是導致ＩＰＯ首日超額收益的重要因素，而這些非理性的行為不僅使得上市公司股票的實際價值無法在股價中得到體現，ＩＰＯ淪為上市公司圈錢的手段，而且會增加股票市場的不穩定性，加劇宏觀經濟的係統性風險。
③企業盈餘管理對ＩＰＯ溢價的影響不顯著，盈餘管理可能不是影響信息技術行業上市公司ＩＰＯ溢價的因素。但統計結果表明該行業確實存在盈餘管理行為，且向上盈餘管理的回歸係數為正，向下盈餘管理的回歸係數為負，與研究假設相符。究其原因，可能是由於盈餘管理主要影響的是一級市場的ＩＰＯ抑價，對二級市場ＩＰＯ溢價的影響較為間接，因此回歸結果不顯著。不顯著也可能與樣本的選取時間跨度較短，樣本個數較少，以及信息技術行業的行業特征有關。
２．政策建議根據上文的結論，可以發現在信息技術行業中，投資者情緒是影響該行業ＩＰＯ溢價的主要因素，投資者對於該行業首次公開發行新股的關注度和參與度對其ＩＰＯ溢價率的高低有顯著影響。因此，如何有效減少市場上投資者的非理性行為成為解決ＩＰＯ溢價問題的關鍵。雖然企業盈餘管理對於ＩＰＯ溢價的影響不顯著，但是由於ＩＰＯ前盈餘管理現象確實普遍存在，因而也需要對上市公司進行進一步規範，縮小其盈餘管理的規模。基於此，本文提出如下建議。
（１）進一步加強信息披露信息不對稱是引起投資者非理性的原因之一，也為企業盈餘管理行為的發生創造了條件。隻有做好信息披露工作，才能讓投資者增加對上市公司的企業盈餘管理、投資者情緒與犐犘犗溢價１９了解，減少在投資決策上的盲目性，最終實現降低股票市場上的信息不對稱程度、有效保護投資者尤其是中小投資者的切身利益的目標。因此，要減少ＩＰＯ溢價現象的發生，必須在信息提供、使用和監管各個環節提高信息披露的強度、範圍和有效性。
首先，應擴大信息披露的範圍。一方麵，上巿公司自身的信息披露應及時準確，杜絕操縱利潤、粉飾報表等行為。盈餘管理不是解決公司發展和盈利問題的長久之計，上市公司應該真實地披露公司信息，努力減少盈餘管理行為的發生，不斷提高經濟活動的透明度，讓投資者能通過真實度較高的信息做出相應的投資決策，減少非理性的投資行為的發生，提高市場的有效性。另一方麵，一級巿場ＩＰＯ的各種價格信息也應及時準確地披露，並且應負責任地揭示潛在的風險，以便為二級市場投資者的決策提供指導。
同時，監管部門應該不斷完善信息披露製度，加強對虛假信息的打擊力度。目前，依靠盈餘管理和粉飾會計報表上市的企業比比皆是，這樣的行為不僅會破壞市場的職能，使投資者利益受損，而且會使這類股票成為投機炒作的對象。此外，由於目前實施的會計準則裏，對固定資產的折舊、無形資產的攤銷、存貨成本的計價、減值準備的計提、關聯交易等方法的選擇都存在一定的彈性空間，上市公司就會利用這些彈性空間，操控應計利潤，進行盈餘管理。
因此，政策製定者應該進一步完善企業會計製度，為企業製定一套具體的可操作的會計規範，實現對企業的應計盈餘管理行為的有效控製。
（２）培育理性的投資者理性投資者是維持市場穩定、增強市場有效性的重要力量，培育理性的投資者，是推動我國資本市場長足發展的有力保證。目前我國資本市場上機構投資者的比重很小，絕大部分為個人投資者。個人投資者在金融投資專業知識、投資技能、投資敏感度等方麵都劣於機構投資者，是導致市場非理性的主要因素。
為了培育理性的投資者，一方麵個人投資者要提高自身的認知能力和行為偏差矯正能力。信息技術行業作為高科技行業存在大量吸引投資者的概念題材，個人投資者由於缺乏專業知識，無法辨別各類信息的真實性和可信度，對於概念股盲目跟進，股票一上市就容易引起過度追捧，從而導致ＩＰＯ溢價過高現象的發生。因此個人投資者不僅需要補充金融相關知識，而且需要正確地認識自己的情緒和心理及其對決策過程的影響，對整個市場形勢和股票的價值要做出理性的判斷和分析，避免盲從。另一方麵，積極發展機構投資者也是增強投資者理性的又一重要途徑。與個人投資者相比，機構投資者偏重於價值投資，擁有更加豐富的信息渠道、更加專業的投資隊伍和科學的決策流程，有利於提高決策的理性，穩定市場。作為監管部門，需要加強對投資者尤其是中小投資者的教育，加強對傳媒機構的監督管理，通過各種渠道向廣大投資者傳遞理性投資、價值投資、科學決策的理念。
２０南大商學評論（第３４輯）（３）完善ＩＰＯ上市發行製度解決ＩＰＯ首日超額收益過高問題的落腳點，在於監管機構不斷完善ＩＰＯ上市發行製度，為解決ＩＰＯ溢價問題提供製度保障。中國的ＩＰＯ上市製度改革問題一直是社會各界關注的焦點問題，證監會多次進行了ＩＰＯ上市發行製度改革，但改革效果不理想，存在較大爭議。近年來，為了解決中小企業融資難、融資成本高等問題，進一步提升我國資本市場市場化程度，注冊製改革已經提上了議事日程，將在近期內實施。
相比現有的核準製，實行注冊製改革，監管層隻能進行形式審查，而把實質審查的權力交給了廣大投資者。注冊製的推行將使上市公司的數量急劇增加，有效緩解了新股的稀缺性，有利於抑製市場的炒新行為，穩定市場的投資者情緒，使投資者能夠在眾多上市公司中挑選最具增長潛力、最具投資價值的公司。由於注冊製對企業信息披露程度的要求更高，注冊製的推行將在抑製上市公司的盈餘管理行為、減少信息不對稱等方麵發揮重要作用，從而有助於加強投資者對於上市公司的了解。上述兩個方麵都能夠對ＩＰＯ溢價的降低起重要作用。隻有當中國的資本市場更加成熟完善，信息披露更加充分，投資者素質得到提高時，ＩＰＯ溢價過高問題才能從根本上得到解決。