從公式中可知道計算淨資產收益率的分母是淨資產,其受公司上市、增發、配股等的影響,特別是上市IPO往往增加不止一倍。在A股特別高的股票發行價格下,造成許多公司超額募集到超出需求的資金,往往也是躺在專用賬戶上浪費掉,從根本上違背了資本市場為使資源配置最優化的理念。該現象的結果是使得公司上市後淨資產成倍大增,利潤短期又不可能跟上,從而使得淨資產收益率成倍下降,許多創業板公司上市前淨資產收益率是50%,上市後隻剩下10%就是這個原因。從表麵看主要由於承銷製度的問題,因為不愁發不出去,投行都願意出高價承銷,根本上是一級市場的瘋狂所致,投資者熱衷於“打新”造成高溢價發行,釜底抽薪的辦法是引進存量發行製度。另外,也要注意分紅對該指標的影響,因為分紅會造成淨資產的減少,特別是每年把淨利潤差不多都分紅的公司,該指標容易保持在高位,典型例子如近幾年的“鹽湖鉀肥”(000792),其是出於對股改時的承諾,目前已經履行完畢。
上述問題的解決方法是參考“淨資產增長率”、“淨利潤增長率”,淨資產增長率可直觀的反映淨資產的增減變化,淨利潤增長率是最敏感的盈利數據指標,由於每年的淨利潤並未受公司上市、增發、配股等的影響,可真實反映企業盈利變化情況;如若淨資產收益率從去年的50%,下降到今年的10%,而淨利潤同比卻是增長的,淨資產收益率如此大幅的下降很可能就是籌資活動造成的,原因是否如此隻要打開股票軟件的F10即一清二楚,增發、配股也會有類似的情況,但下降幅度一般沒有這麼大。與此同時要分析淨利潤是否來自主營業務,如果利潤隻是一次性“非經常性損益”那應該剔除出去,隻有持續穩定來自主營業務產生的利潤才有意義。
最後一點需要說明的是,淨資產收益率並不代表企業的資產盈利能力,所以需要參考“資產淨利率”,這才是企業資產盈利能力的表現,其計算公式為:資產淨利率=淨利潤÷總資產×100%。兩個概念要分清楚,一個是公司為股東賺錢的能力,另一個是公司資產的經濟效益;區別就體現在資產負債率上,高杠杆的負債水平可以幫助企業擴大資產基數,隻要企業總資產的盈利為正數,越高的杠杆比例,股東越能獲得高額回報,但事物都有兩麵性,反過來如果總資產的盈利為負數,則會增加股東的虧損。
例子:“鹽湖鉀肥”(000792)
該公司最近五年沒有配股、增發,也沒有發行可轉換債券或權證,即是說沒有用股權的方式籌集資金,公司發展對資金需求不是很高,主要資金渠道是經營性現金流,在不分紅的情況下公司擁有充沛現金流。除了沒有以股權形式再募集資金外,公司也沒有轉、送股或股改對價新增股數,因此,從2004年6月至今總股本都為76755萬股。由於大股東股改時所作承諾之關係,06年-08年將當年可供分配的利潤進行全額分配,從05年至09年派現占淨利潤的比例高達9成,基本上可以說是把淨利潤全額分紅了,淨資產由於高分紅沒有得到累積,使淨資產收益率容易保持在高位。
公司的淨資產收益率處於超高水平,除了本身的盈利能力強之外,很大程度上是由於每年的高分紅所致;低速增長的淨資產,保證了這麼高的淨資產收益率。資產負債率水平處於相當合理的區間,以這個財務杠杆取得如此的股東回報水平很值得肯定,資產負債率本來處於溫和下降過程,受到09年鉀肥行情不景氣的影響而回升。盡管在行業不景氣的時候公司管理層力挽狂瀾,但敏感的淨利潤同比還是下降了,淨資產收益率也無可避免調頭向下,其實經營現金流量淨額下降幅度更加明顯。從公司三大財報中可以發現,就算淨利潤下降9.86%,其中還有很多係賒銷,從銷售費用同比增長4倍可以看出,公司應對市場衰退的力度,營業收入同比增長肯定了這個努力的價值,而淨利潤增速的下滑有宏觀的因素,致使毛利率陷入低穀,同時營業成本增加近1倍,也致使淨利率大幅下滑。
61成長要靠主營業務
主營業務增長率據說是巴菲特最重視的財務指標,其代表企業市場份額是擴大抑或萎縮,從長期價值投資的角度考慮,這是最關鍵的問題,原因很簡單,若想得到長期、持續、穩定的利潤,那麼公司就必須有生意做,才可能有收入,利潤才有從談起。從大局上看,一家企業市場占有率的增減,可充分說明競爭能力的強弱,能從競爭對手那邊爭取到客戶,對於逆水行舟的企業經營是最好的防守。