第二十章 在大熊市逢低進場
隨著金融大海嘯而來的經濟危機使發達經濟體的衰退成為定局。美國經濟複蘇以及全球流動性溢出尚需時間，而目前全球經濟尚處於2007年至2011年這個大“U”形底端。我們預估，全球經濟將在2009年上半年見底，此後的複蘇期或將需要更長的時間。
對未來中國經濟的梳理和研判
當前，中國經濟的回落是國內、國際經濟作用相互交織的結果，世界經濟增長周期性變化和國內周期性因素相疊加，增大了2009年中國經濟進一步向下調整的壓力。在未來大約三年的時間，中國經濟將步入周期性放緩階段。國際大宗商品期貨價格出現快速下跌，物價水平持續走低、貨幣供應量持續下降，中國經濟將麵臨通貨緊縮風險。同時，中國經濟還將承受結構性轉型的“陣痛”。出口部門和低層次過剩產能的淘汰，將帶來就業和居民收入預期的巨大壓力，來自居民的消費需求增長也將顯著下滑。
但在中國經濟數據快速滑落的背後，我們應該看到經濟體係彈性的顯著增強、中國政府的政策應對、大危機提供的一些重要機遇，這使得我們對經濟的調整前景抱有合理的信心。大體來說，2009年開始後的經濟增長恰如一個接力賽：跑第一棒的是政府大規模經濟刺激政策，其目的是彌補私人部門需求的下滑，為經濟調整留出必要的時間和空間，這也許需要1～2年的時間；將跑第二棒的是房地產市場的解凍和恢複，並帶動相關投資和消費的增長，這可能要到2010年以後才會出現；最後一棒是經濟結構和增長方式調整的基本完成，這可能需要更長的時間來實現。
為應對中國經濟的快速下行，我們有理由相信，中央銀行的貨幣政策還會進一步寬鬆。2009年，政府投資牽引仍將是推動經濟增長的突破口。大宗商品價格泡沫破裂使得中國不僅抵禦了經濟過快下滑的勢頭，同時也有助於促進民生的改善和產業結構的升級優化。政府投資牽引的一側是拉動基建和創新兩大確定性需求方向。未來，大規模投資基建將迎來下一輪“黃金十年”，這將有助於中國避開類似日本過去發生的“失落的十年”。政府投資牽引的另一側是對重點產業的扶持及其升級，其政策導向的重心已漸趨明朗，那就是移向重組與兼並。我們將看到，一輪氣勢磅礴的兼並重組浪潮將在中國展開。
雖然2009年中國仍將麵對極為嚴峻的挑戰，但是高儲蓄、人口紅利等諸多支撐經濟長期增長的內生性條件並沒有發生根本改變，支持經濟較快增長的長期因素依然在起作用。中國經濟增長的穩定性，更在於中國作為一個大國的崛起和成長是一個在未來10～15年甚至更長的時期內必然還要繼續發生的過程。其中，由新農村改革推動的城市化進程將長期維持中國經濟的持續高速增長。中國目前的城市化普及率為40.5%，僅相當於I960年日本、1910年美國、1850年英國的水平。市場預計，到2015年，中國城市化普及率為50%,2030年為70%。
城市化進程將長期支持工業化進程。我們預期，到2013～2015年中國工業化將趨向成熟。而世界工業化曆史經驗表明，一國工業化趨向成熟階段，通常是工業化擴散的重要時期。其一，工業化將向多樣化發展，社會分工的細化和中遊產業膨脹，進入重化工業與裝備業的共同繁榮階段；其二，城市化及相應產業向落後地區擴散；其三，政策推手導致的經濟大型化；其四，創新與改革分配的政策具有決定性意義；其五，大都市化進程的速度對提升內需具有決定性影響。
在中國作為一個大國崛起和成長的必然進程中，中國13億人口的紅利因素將始終起著舉足輕重的作用。《國家人口發展戰略研究報告》稱，中國勞動年齡人口規模龐大，15～64歲的勞動年齡人口2016年將達到高峰，為10.1億人，比發達國家勞動年齡人口的總和還要多。目前，中國正處於人口紅利期。20世紀80年代以來，隨著中國計劃生育政策的實施，人口生育率出現了急劇下降，總人口中勞動適齡人口的比重出現上升，“人口紅利”現象在中國呈現。在這個黃金階段，勞動人口比例較高，保證了經濟增長中的勞動力需求。由於人口老齡化高峰尚未到來，社會保障支出負擔輕，財富積累速度比較快。武漢大學彭富春教授指出：“統計數字顯示，我國1979年到2003年的平均經濟增長率為9.1%,其中資本貢獻了4.4%，勞動力貢獻了2.3%,全要素生產率（TFP）貢獻了2.7%。充足的勞動力供給對推動我國經濟的增長舉足輕重。”
盡管工資水平在近些年裏出現了增長，但中國製造業勞動力仍然相對便宜。據美國勞工局2002～2004年的數據推算，2002年中國製造業工人的平均時薪為4.73元，2007年為7.32元，上揚55%。按每周工作45個小時計算，目前中國製造業工人的平均月工資大致為1317元。由於一般認為在美國花4美元購買的東西在中國隻需花1美元，因此，中國的製造業工人1小時掙0.91美元，其購買力相當於美國工人的3.64美元/時，也就是7862美元/年。而目前美國製造業工人的時薪為24美元，年薪46000美元。中國製造業的工資水平僅為美國的3.8%。與其他發展中國家相比，中國也仍然享有一定的勞動力低成本優勢，例如中國製造業的工資水平僅為墨西哥的25%。在中國工資水平增長的同時，其他各國的工資水平也有不同幅度的上揚。不過，目前中國的平均工資已經超過了巴基斯坦、斯裏蘭卡以及泰國。也有一些調查顯示，印度和越南的勞動力成本比中國便宜。
但工資水平不斷增長，也同時不斷演化出13億中國人的巨大消費力。在收入持續較快增長的支持下，預計在汽車、住房等方麵的消費將持續擴大，這也必將極大地推進中國實體經濟的持續高速發展。奧尼爾在他那份至今為全球經濟界引為經典的報告中預測，2050年以前，“金磚四國”的GDP將超過目前掌握全球經濟話語權的G7（美國、日本、德國、英國、法國、意大利和加拿大），中國則將在2039年取代美國成為全球第一經濟強國。隻有中國有這種能力，因為俄羅斯和巴西是大宗商品大國，而印度以服務業見長。
在這個世界上，我們找不到哪個國家能像中國政府這樣調集國家力量進行宏觀調控。過去5年，政府的宏觀調控在穩定經濟運行、防止經濟大起大落方麵發揮了重要的作用。2008年，中國政府更是出台了一係列應對國際金融危機的重大舉措，開始實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，這對於擴大國內投資消費需求，抵補外部需求減弱將發揮積極而有效的作用。
用理性重新審視A股的投資價值
A股這一年經曆了太多的風雨。如果以曆史的、發展的、全球的眼光來看待中國經濟，以橫向和縱向的分析比較來看待中國股市的客觀估值，目前股價的下跌反映了金融海嘯、經濟減速的影響已經逐漸顯現出來。
在如何看待中國股市這個問題上，日本20世紀70年代的經驗也許值得借鑒。日本1973年和1974年的股市非常像中國2007年和2008年的股市，同樣，宏觀經濟麵臨著因石油價格暴漲引起的通貨膨脹壓力，日本1973～1974年通脹率為25%，貿易順差大幅回落，CPI高企，股市在十幾個月裏從5300點跌到3500點。在此之後，日本政府啟動了列島改造計劃，政府采取積極的財政政策，用修築鐵路和建設新城鎮來拉動經濟，創造了就業。隨著日本通脹水平的回落，日經指數開始企穩，並從1974的3500點起步，持續上漲了整整15年，到1989年達到將近40000點。雖然日本這段曆史與中國未來的道路有不盡相似之處，但產業升級、財政拉動內需都是未來值得借鑒的。
現在，無論是從外圍市場的持續反彈、逐步企穩，還是從國內穩定的經濟環境、宏調政策的積極變化，以及股市本身巳接近曆史最低估值水平看，當前A股市場的底部特征越來越明顯。我們預判，由於流動性恢複在2009年出現將可能成為大概率事件，我們將在未來看到市場的估值水平不斷走高，甚至上市公司業績的下行也難以阻止這一趨勢的出現。由此，“10.28底部”或將成為一個一去不複返的鐵底。
代表A股市場中堅力量的滬深300指數成分股的靜態市盈率已在2008年的連續暴跌過程中跌至18倍，與美國標準普爾500成分股估值水平基本相當。同周邊市場相比，A股對H股的溢價水平已經從2008年年初的75％回落到目前的25%上下，招商銀行、中國平安、海螺水泥等一些優質藍籌個股出現了A股對H股折價的局麵。市場人士認為，A股當前估值接近曆史大底水平，1996年1月512點及2005年6月998點時加權平均市盈率均在17倍左右。
根據我們測算，目前A股市場的相對吸引力指數已經達到3.6%，基本接近2005年最低時的4%，從中長期來看，A股市場對投資者的吸引力正在逐步得到體現。而且根據我們建立的“A股三階段相對估值模型”測算，考慮了非基本麵因素對A股市場估值的衝擊之後，A股市場的階段估值低點在14倍左右，距離目前的估值水平隻有不到10%的空間，反映A股市場的估值風險已經得到較為充分的釋放。
從長期投資回報看，A股資產巳具備戰略投資價值。我們根據隱含股權成本估計，未來5～10年A股資產長期回報在10%以上，而全球流動性不斷積累，中國資產未來仍將是其重要指向。
值得關注的是，在上證綜指2000點以下，從彙金公司增持工商銀行、中國銀行、建設銀行三大國有控股商業銀行股份開始，到央企大股東增持中國石油、中國遠洋等，再到地方國資委增持深振業、深能源、中國鉛筆、新世界等，種種跡象表明，長線資金已經開始集結行動。這種產業資本潛入金融資本，不僅表明目前A股已經處於價值底部狀態，更重要的是昭示了A股市場中長期的發展方向。有統計數據顯示，從8月28日中國證監會發布增持新規至11月4日，已有121家上市公司大股東、14家上市公司高管進行了增持，被增持的股份約13億股。而增持的主體，從前期以央企為代表的國家隊，逐步向其他性質的產業資本擴散。
時隔4年後，產業資本也躍躍欲試，開始輪番舉牌圍獵早已跌得很低的金融資本。與很多投資者在上證綜指跌破2000點後的黯然神傷截然相反，一群海內外產業大佬卻興奮異常，這種興奮在12月中旬達到了極致。12月16日和17日，深鴻基和深國商先後宣布被產業資本第二次舉牌。尤其搶眼的是，產業資本的這種舉牌並非孤立事件，而是對價值低估公司的係統性圍獵。舉牌深鴻基的是中國寶安子公司中國寶安集團控股有限公司及其一致行動人恒隆國際。在此之前，中國寶安控製的馬應龍已經發起了對羚銳股份的圍攻。目前，馬應龍舉牌另外一家湖北醫藥上市公司的傳言甚囂塵上。舉牌深國商的是在香港上市的“茂業係”。相較中國寶安，“茂業係”將係統性舉牌發揮到了淋漓盡致的地步。深國商是“茂業係”在n天內舉牌的第三家上市公司，另外兩家是渤海物流、商業城。
中國寶安和“茂業係”的所作所為，仿佛是“銀泰係”的翻版。“銀泰係”曾在已經控製銀泰股份的情況下，先後舉牌百大集團、鄂武商A，此後又拿下了科學城。
就在“茂業係”對“銀泰係”的效仿發揮得淋漓盡致的時候，海螺水泥則將“寶鋼係”、“三一係”作為模板。海螺水泥公布的三季度報告顯示，它斥資14.73億元持有巢東股份、冀東水泥、祁連山、福建水泥、華新水泥、江西水泥、同力水泥7家水泥行業上市公司19687.61萬股股票。除了對冀東水泥進行舉牌外，海螺水泥始終將祁連山的持股比例控製在離舉牌一步之遙的尺寸上。從這種角度去看，實際見到的舉牌產業資本可能僅僅隻是冰山一角，盯住獵物的產業資本群體可能更加驚人。
如此多的產業資本圍獵金融資本，而且非常有意思的是，其時機選擇基本上集中在2000點左右的水平上。這可以解釋為，在2000點的水平上，市場具有一大批市場報價要遠遠低於產業重置成本的好股票。也就是說，從產業資本的角度來看，目前金融市場處在一個相當具有吸引力的水平上。世界經濟史表明，經濟周期的底部往往會發生較多的產業購並、股權購並案例，這是因為這段時期的金融資本的價格往往處在空前的低水平上。金融資本在市場上的價格要遠遠低於其實際的價值，而這個價值往往會被理解為重置價格。資本市場的價格和產業重置價格的差距，在一般投資者眼中，往往被忽視；而在產業資本的控製者看來，這是顯而易見的。所以，每一輪經濟衰退或危機時，總有大量的企業股權和投資性資產出現“無承接”的貶值，那些在經濟周期進入穀底的時候抄底股權和資產的商家往往在下一輪景氣周期到來的時候脫胎換骨、異軍突起，甚至一夜暴富。所以，金融危機的罕見性預示此次買入機會異常珍貴。
上海榮正投資谘詢有限公司總經理鄭培敏說：“產業資本舉牌幾乎都發生在上證綜指2000點附近，因為這個點位已經有了足夠的獲利空間。可以相信，上證綜指越往下跌，我們可以看到的抄底產業資本會越多。”
不言而喻，產業資本低價買到的是金融資本甩賣股票砸出來的底。含有諷刺意味的是，這一幕如同是對產業資本上一輪抄底的重現。當時，寶鋼集團、上汽集團、廣發集團等對股改作出保價承諾的產業資本因上市公司股價下跌而被迫進場，數十億元接盤資金幾分鍾就因金融資本的瘋狂甩賣而消耗殆盡。雖然外人很難真正了解金融資本當時將重倉持股一下子甩賣給產業資本的心理，但估計很多基金經理在賣完股票之後說不定會籲出一口長氣。然而，就在大量產業資本以接手金融資本持股的方式進入二級市場後，上證綜指迅速出現了向6100點狂親的特大牛市，使得當初低價甩賣的金融資本不得不及時低頭認錯。
覬覦資本市場的豈止局限於國內，此刻，虎視眈眈的外資機構也開始紛紛抄底。從巳公布的2008年三季報的公司來看，QFII在第三季度持股規模反而大舉上升，不過由於資金有限，持倉主要集中在少數優質股票上，而且在個股選擇上調整明顯。一些行業龍頭得到了青睞，如萬科，瑞士信貸（香港）有限公司在第二季度並未排在該股前十大流通股東中，但萬科三季報卻顯示，該公司持股數量1.68億股，持股比例1.79%,迅速飆升成第二大流通股東；摩根大通銀行第三季度在萬科上的持股數量也高達1.39億股，排在流通股第三位；除此之外，德意誌銀行和瑞士銀行也在第三季度分別買人9936萬股和7945萬股。
以善於抄底著稱的QFII更在2008年11月底再度凶悍出手。滬市大宗交易數據顯示，瑞銀證券總部席位11月18日收盤後以買方身份一口氣成交14家藍籌，涉及股權4567.27萬股，耗資逾3億元。而且，用“遍地開花”來形容瑞銀席位的操作手法也毫不為過：14家公司分屬10個行業，其中銀行股4家，鋼鐵股2家，石化、船舶、船運、港口、電力、汽車、通信、券商各1家，且均為各自行業的龍頭公司。值得指出的是，作為當年首家登陸A股市場的QFII，瑞銀在眾多QFII投資中有“風向標”之稱，此次瑞銀席位在大宗交易市場的出手能否引發其他QFII的跟進引人關注。業內人士指出，瑞銀席位在QFII中舉足輕重，瑞銀席位的買人很可能激勵其他QFII“跟風行動”。樂觀的觀點甚至認為，瑞銀席位如此“明目張膽”地在大宗交易平台暴露持股可能意味著其在二級市場已經收集了相當數量的籌碼。
史上最大一次超級牛市在築底發酵中
我們預計中等級別的反彈與調整將始終交替出現，探底一反彈一再探底的主旋律也將是中國經濟在“衰退一築底一複蘇”過程中躑躅前行的最好寫照。在第二輪大牛市到來之前，我們大致勾勒A股市場的主要波動趨勢如下。
從2008年11月開始：這輪反彈因貨幣缺口轉向可望以震蕩盤升的形式演繹成跨年度行情，但受到重重製約而不宜期望過高。4萬億元經濟刺激計劃將重塑投資者對2009年中國經濟8%增長底線的信心。隨著經濟增速與通脹水平快速回落，貨幣政策全麵放鬆，我們期待已久的貨幣缺口逆轉或許已經到來。
2009年3～4月：預計在這段時間之前將有多重因素導致市場調整。首先，垃圾債違約率上升可能導致2009年上半年金融危機繼續深化與美歐經濟延續衰退。其次，中國出口在未來幾個季度將快速回落到零增長甚至負增長。再次，房地產行業的資金緊張可能在2008年年底和2009年上半年之間達到頂峰，這是投資加快、銷售下降、信貸收縮共同作用的結果，而春節前後的銷售淡季期間或將出現全國性房價的加速回落。最後，大量上市公司為2009年過冬準備，可能就2008年四季度業績進行反向會計粉飾。而分析師一致預期調整遠未到位。2008年年報、季報的密集公布期也可能使市場不斷受到負麵衝擊。
2009年中期前後：可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。積極財政政策與寬鬆的貨幣政策效果將逐步呈現，從而拉動中國經濟開始走出低穀；投資者信心恢複將引發資金回流，從而引發強勁的反彈行情。當投資者確認全球及中國經濟不會陷入大蕭條的慘淡境地之後，對盈利增長前景可望因趨勢外推慣性的扭轉，形成15%～20%的盈利修正。低利率的支持、寬鬆貨幣環境帶來的投資者購買股票資產意願上升，以及大股東增持回購意願上升引起的資產供需關係的轉變，可望形成20%～30%的估值修正。以上盈利修正和估值修正兩者相加，使2009年中期行情可望形成一輪幅度大約為30%～50%的反彈。我們猜測，投資者屆時可能會因預期中國經濟將獨善其身而給予A股市場階段性的高估值。
2009年第四季度之後：市場可能再度出現較大幅度的調整。從我們觀察到的曆史經驗看，泡沫破裂後的市場調整通常將持續2～3年，底部構造大多反複。可以想象，大幅反彈兌現利好預期之後市場信心將再度變得脆弱，減持壓力也將呈現，而內外需環境尚不具備全麵好轉的條件，投資者將再度思考中國經濟長期增長前景與中國資產合理估值等基礎問題，從而形成新一輪較大級別的調整，或將再度考驗1600點的支撐作用。