對市場功能的影響
投資者行為是推動證券市場運行的直接力量。成熟市場經濟國家的投資者行為具有以理性投資為基礎的價值發現特征，因而其證券市場具有了以優化資源配置為基礎的促進經濟增長等一係列功能。但由於中國證券市場是在政府主導下，通過強製性製度變遷形成的，因此，投資者表現出與成熟市場經濟國家不同的行為特征。本章在分析中國證券市場投資者行為特征的基礎上，研究其對證券市場功能的影響。
投資者行為特征是證券市場理論研究的基本內容。最早研究投資者行為的是美國經濟學家哈裏·馬爾科維茨（Harry Markowitz），1952馬爾科維茨年發表了題為《資本選擇》的論文，運用均值—方差分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普（William Sharpe）和林特（John Linter）與莫西（Jan Mossion）以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM模型）。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者在理性選擇基礎上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價格的形成機製。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。但是，由於CAPM模型是建立在一係列嚴格的假設條件之上的，後來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯（Ross 1976）認為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的125.20世紀70年代中期，羅斯創立了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory 簡稱APT模型）。與CAPM相比，APT放鬆了假設條件，認為影響股票收益的不是一個因子，而是多個因子（因子模型）126，投資人會在不增加風險的情況下尋找不同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明，承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，當股票價格處於非均衡狀態時，就產生套利機會，投資者通過套利活動使被高估或被低估的股票回歸其價值，股票市場就會再次達到均衡。
如果說資產組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風險的關係問題，那麼，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論（Efficient Market Hypothesis 簡稱EMH）則解決了股票價格的形成機製問題。早在1900年，法國經濟學家巴歇利爾（Louis Bachelier）就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等於其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯（Williams）提出了股票的內在價值是由未來股利的折現所決定的理論。該理論認為，投資者可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息127.1959年，英國統計學家坎達爾（Kendall）研究發現資產價格的變動呈隨機遊走規律，股票未來的價格獨立於當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。這一發現說明市場本身是有效的。法瑪（E。Fama 1970）在對過去的有效市場理論進行係統總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法瑪給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響128.
資產組合理論、有效市場理論構成了現代證券市場投資者行為理論的基石。但自20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基於投資者理性分析的均衡市場分析範式在理論與實踐上都遇到了挑戰。其中，均衡市場理論關於投資者完全理性及公開信息的假設在理論上受到越來越多經濟學家的質疑。安德瑞，史萊拂（Andrei Shleifer 1996）認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律，而不是標準的經濟學模型。“投資者心態”是基於心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念129.在實證方麵，席勒（Shiller 1981）發現股票價格波動不是簡單地用“價格由未來紅利淨現值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認，基於股票過去收益所做的預測與早期的研究結論不相一致130.行為金融理論認為，實體經濟與股票市場並非存在完整的線性關係，股票市場並非總是均衡的市場。因為投資者在麵對不確定的未來世界時，並不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可忽略的影響力。