上市公司關聯並購與大股東掏空
會計與金融
作者：劉春雨
【摘要】中國資本市場實證研究表明，上市公司普遍存在大股東掏空上市公司的現象。大股東通過關聯並購進行資產注入是否是一種對上市公司的掏空行為，本文將針對這一問題進行分析。本文通過桂冠電力關聯並購這一案例分析上市公司關聯並購對其經營業績的影響，為評價公司關聯並購績效和中小股東利益保護等問題提供參考。
【關鍵詞】關聯並購，績效，大股東掏空
企業實施關聯並購行為的主要目的是為了追求企業價值的最大化，推進企業的可持續發展提升。但並不是所有企業關聯並購都出於這樣的目的。特別是隨著現代企業管理製度的發展，企業所有權與經營權逐漸分離。上市公司的兩大主要代理問題依舊困擾著企業的健康發展，上市公司的兩大委托代理問題存在於管理層和股東之間以及大股東和中小股東之間，其中大股東和小股東之間的委托代理問題在企業中更為常見。上市公司的並購行為並不一定是善意的，特別是大股東的關聯並購行為，存在著大股東掏空上市公司的現象。本文通過分析桂冠電力關聯並購這一案例，係統地研究企業關聯並購對經營業績的影響，以及關聯並購中可能存在的大股東掏空行為，為評價企業關聯並購績效、改進公司治理環境、保護中小股東利益等問題提供有意義的參考。
一、關聯並購過程
桂冠電力在經曆了長達30多天的停牌後，於2009年6月5日，公布了其向控股股東中國大唐集團公司發行股份購買資產暨關聯交易預案（截至該預案公布之日，大唐集團直接持有桂冠電力45.53%的股份）：桂冠電力擬向大唐集團通過定向增發股份和支付現金的方式，購買控股股東大唐集團持有的岩灘公司70%股權以及相關股東權益。在此次關聯並購中，目標資產轉讓價格的三分之二采用支付現金的方式購， 目標資產轉讓價格的三分之一采用定向增發股份方式購買。截止至評估基準日，並購目標資產估值約為36.5億元，增值率高達298%。
二、關聯並購績效
本文選擇文山電力作為桂冠電力的可比對象。文山電力的主營業務是經營開發水、火電站及其他電力工程，該公司對於水力、火力發電的原材料需求與桂冠電力相似，同時其水力、火力和風力發電量占總發電量的比重與桂冠電力比較接近。文山電力位於雲貴高原，其地理位置與氣候環境與桂冠電力接近。
通過對比桂冠電力與可比公司文山電力的平均每股收益，可以發現在2011年前，除去2008年以外，桂冠電力的每股收益和文山電力每股收益並無明顯的差距。但在2008年桂冠電力的每股收益及其增長速度卻遠遠落後於同行業可比公司。在桂冠電力披露的2008年年報中，其當年的每股收益隻有0.021元，遠低於行業平均水平。2011年以後桂冠電力的每股收益遠遠低於文山電力。而在桂冠電力披露的《重大資產收購暨關聯交易報告書》中表示本次關聯並購的目的是：“岩灘公司70%股權注入後，將有助於提高公司的裝機容量，擴大公司市場份額，提高公司的盈利能力和核心競爭力；本次交易有利於公司迅速擴大水電主營業務規模，全麵提升盈利能力和抗風險能力，實現規模與業績的同步增長。”然而，從關聯並購之後的經營業績表現來看，桂冠電力並沒有實現資產收購的預期目標：全麵提升企業盈利能力。