道格·卡斯：備戰熊市歸來
專欄
作者：陳予燕
美國著名投資人道格·卡斯（Doug Kass）是對衝基金海風資產管理公司（Seabreeze Partners Management）的創始人兼總裁，也是一位多產的學者兼電視評論員，他的《道格·卡斯論市：華爾街的一生》（Doug Kass on the Market： A Life on The Street）將於2014年秋天出版。
道格·卡斯自1992年就經常出現在《巴倫周刊》上。每次對話，他總能在風趣幽默的氛圍中帶給人們獨特的見解，以及逆向思維。近年來他一直關注股票的高收益，現已把大量的空頭頭寸添加到公司的投資組合中。他認為，標準普爾500指數至少被高估了12%，他已經備足了空頭頭寸。“大多數牛市見頂的征兆常常是投機過度行為的出現，也有的是大量泡沫的出現，這一次，兩種情況可能都存在。”最近，卡斯又接受了《巴倫周刊》的電話采訪，以下是主要采訪內容。
《巴倫周刊》：您如何看當前的股票估值？
卡斯：價格偏高，當前的股市越來越不具有投資價值。沃倫·巴菲特引用本傑明·格雷厄姆的話教導我們，價格是投資者付出的成本，價值是投資者得到的回報。我的好哥們橡樹資本的霍華德·馬克思也說，投資成功不在於你買什麼，而在於你是在什麼價位買。2013年，標準普爾500指數的收益增長隻有5%-6%，但指數漲幅卻超過了30%。這就相當於獸性被吵醒，市值瘋漲了25%。1990年以來，市值的年均增幅一直是1%。所以，2013年的估值上升預支了未來的市場回報。
《巴倫周刊》：是什麼推動了股票收益呢？
卡斯：股價明顯受益於大規模的流動性和零利率政策。近期，高風險係數的股票拋售很可能隻是個開端。市場似乎意識到，每次量化寬鬆對經濟增長都是一次抑製。零利率政策之後，量化寬鬆已經不起作用了。美聯儲已經搭建了增長的橋梁，但經濟自身無法達成目標。收益率曲線扁平意味著經濟增速放緩。兩年期和10年期國債的價差約為230個基點（2.3個百分點），而2013年年底約為270個基點。這說明經濟增長的信號較弱。
《巴倫周刊》：您對預期盈利增長有什麼顧慮？
卡斯：2014年標普500指數達每股120美元已成共識，當然這絕不是正常收益。這個數字被嚴重誇大了，因為企業利潤率處於60年來的新高，並且已高出過去60年平均水平的70%。所以正常收益遠低於120美元/股。根據12個月的跟蹤統計數據，2009年的正常收益遠高於被低估的45美元/股。因此，標普500指數可能會以16倍的市盈利率易。但也可能會違背合理的利潤率假設和正常收益，市場可能會以接近19倍的市盈率交易。據我對不同情況下的增長、利率和估值的分析，標普500公允指數約為1650，低於最近成交的12%。
《巴倫周刊》：企業利潤空間呢？
卡斯：企業利潤是股價增長的動力源泉。首先，企業的生產能力已經過了長期的改善，而且多年來公司固定成本降低，已經到了底線，可能接近尾聲。如果就業市場逐步收緊，勞動力成本將上升，利潤率就會承壓。隨著央行貨幣政策正常化及美國認為有必要減少財政赤字，利息開支及實際稅率將上升。而且可能持續的高代價調控政策將會增加企業成本。最終，靜態的資本開支周期最終被喚醒，攤銷及折舊成本隨即也會上升。
我們所處的市場瞬息萬變。1999年至2000年間的狀況可能會再次上演。1997、1998和1999年間的互聯網科技股熱潮中，沃倫·巴菲特真的不受歡迎，人們說他好像不那麼在行了。價值型股票失寵，科技股卻大行其道。但突然在2000年初，就可以看到人們的喜好開始從高風險股票轉向價值型股票。這一舉動預示著後來的大幅度下跌。我們從單向市場轉移到了雙向市場，不管是做多還是做空，你都可以賺到錢。2000年初，市場上的風向標從高科技轉向價值型股票，正像過去兩個月發生的一樣。風向標的變化往往是市場調整或熊市的跡象。
《巴倫周刊》：什麼因素會讓市場承壓？
卡斯：全球經濟增長令人失望，低於市場預期，2013年市盈率增長25%，2014年的倍數肯定會收縮。一致預期缺失。此外，能推動經濟增長的中產階層還很薄弱，無法為經濟增長提供動能。無論是在公共還是私營行業，我們賴以生存的低利率也將消失。對高利率的後果及對利潤率的風險缺乏判斷，可能是我最大的擔憂。富人與窮人之間的差距擴大，隨著時間的推移將會對經濟和社會帶來極其嚴重的後果。