少變或許是當下貨幣政策最佳選擇
觀察
作者：易憲容
CPI連續幾個月在低水平上徘徊，因為PPI作為CPI的先行指標處於三年來的低位，而PPI下行最根本的原因是房地產市場調整、早幾年過度投資導致產能過剩的結果。所以，盡管當前CPI處於低位，但通脹壓力仍然不可忽視。央行貨幣政策不應隨著經濟數據變化而轉向。
近日公布的多個數據如PMI、外貿出口、M2等普遍好於市場估計，尤其昨天公布的9月CPI為1.9%，低於2%，讓很多人大大鬆了一口氣。據此，不少市場分析人士認為，中國經濟下行已經見底，四季度將出現逐漸回升之態勢。為了促使經濟增長複蘇，央行可采取加大力度刺激政策，即國內貨幣政策要如發達國家那樣進一步寬鬆。但在筆者看來，當下央行貨幣政策最好的選擇，或許仍然是“以不變應萬變”。
須知，當前國內經濟增長放緩，是外部需求疲弱，國內經濟結構調整以及社會運行周期等多種原因聚集在一起的結果，所以，試圖通過短期刺激政策來刺激經濟增長，未免把複雜問題簡單化了。在不少人看來，國內經濟增長急劇減速，可能導致宏觀經濟風險。比如，如果經濟增長率降至7%以下，對中國宏觀經濟的影響將是顛覆性的。這可能導致大量國有企業破產倒閉、企業裁員、銀行不良貸款率上升，甚至於引發嚴重的金融危機與經濟危機。因此，央行必須重啟寬鬆的貨幣政策工具，通過降低利息、保持人民幣升值預期、保證抵押物價格平穩等短期政策，促使經濟回到高增長的快車道上。
細細推敲，這種思維沒有跳出兩個方麵的局限。一是歐美宏觀經濟調控設定的局限，以為中國同樣有一個完善的市場（但實際上歐美國家都出現了市場失敗），通過市場價格機製的作用來增加企業投資願意；二是中國經濟永遠隻能在奔馳在高速軌道上，否則就會出問題。但實際上，對中國現實的經濟生活來說，這兩個假定都不成立。中國金融市場至今仍沒有形成有效的價格機製，而經濟增長也不可能永遠維持在不可能持續的“房地產化”的基礎之上。
在當前產量過剩、經濟結構調整及企業去庫存化的過程中，幾乎所有的行業的邊際利潤率都在下降，在企業盈利越來越困難，又麵臨通貨膨脹上行壓力的大環境下，如果央行貨幣政策也跟隨歐美各國走向量化寬鬆之路，所起到的作用實在是很有限的。試想，在企業沒有訂單，利息又在低水平上的情形下，企業怎麼可能會有增長投資的意願？而且對於銀行來說，當看到企業盈利全麵下降時，也會出於對保護自身利益與風險的考量，或不願意放出貸款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之後，銀行對企業貸款的利率水平並未下降多少。反之，今年上半年央行貨幣政策些許變化，卻立即引發了房地產市場預期的改變，致使調整了兩年的住房市場價格又開始反彈，進而使得國內房地產市場問題變得更為棘手。
從上述的分析可以看出，其實當前央行貨幣政策工具的彈性與操作的空間並不小，但易綱副行長已明確表示，本輪刺激政策不會像2009年時的規模那麼大，但會是一個“恰當”的規模，即“足以支持經濟複蘇但又不會引發通脹上升”的適當規模。以易綱這番話所透露的信息，筆者預計，央行的貨幣政策近期並不會有太多轉向，更不會隨著經濟數據變化而起舞。
（易憲容 中國社會科學院金融研究所研究員）