Panel B模型3的結果顯示，在加入EM變量後，PMC依然顯著為負，表明EM在競爭與投資不足的關係中為部分中介變量。由於預期競爭與盈餘管理正相關，但實證結果卻表明二者負相關，因此關於“競爭越激烈，企業的盈餘管理程度越嚴重，投資不足程度就越大”的假設6-2也就沒有得到證實。但是得到了更有實踐指導意義的新發現，即競爭降低了企業的盈餘管理程度，進而緩解了企業的投資不足。
從各公司治理變量對盈餘管理的影響來看，第一大股東持股比例（Top1）與EM和DA均顯著正相關，這表明，由於上市公司出現虧損、被ST乃至退市對大股東財富的負麵影響最大，因此，Top1越大就越有可能支持上市公司進行正向盈餘管理，以獲得再融資資格或避免虧損、被ST。董事會規模（Lnbod）與EM顯著正相關，但與DA的相關性不顯著，這說明在融資約束的公司中，董事會的作用更主要地表現為資源功能，而不是監督功能，即：對於高盈利的公司，董事會規模越大，越主張隱藏利潤以降低稅負，而對於低盈利或虧損公司，董事會規模越大，越主張進行正向盈餘管理以獲得再融資資格或避免虧損、被ST。獨立董事比例（Outdir）與EM顯著正相關，與DA顯著負相關，表明獨立董事對正向盈餘管理有約束作用，但對於負向盈餘管理則無能為力，可能的原因是：相對於為避虧、ST或為再融資而進行的正向盈餘管理而言，負向盈餘管理具有更強的隱蔽性，處於信息劣勢的獨立董事更難以識別負向盈餘管理；績效越好的公司獨立董事比例越高，而績效越好的公司越有可能為降低稅負進行負向公司管理。
非管理層董事持股激勵變量（Bod_inc）與EM和DA均顯著負相關，這表明董事持股激勵力度越大，就越有動機監督經理層的盈餘管理，尤其是給外部投資者造成“虛假繁榮”印象的正向盈餘管理。高管薪酬變量（CEOpay）與EM、DA均顯著正相關，這是由於高管薪酬與企業利潤水平掛鉤，因此高管更有可能出於增加其薪酬的動機進行正向盈餘管理。經理層持股變量（CEOshare）與EM負相關但不顯著，與DA顯著負相關，導致這一結果的可能原因是：與不持股的CEO相比，持股的CEO的利益與股東利益更為一致，因而更傾向於為降低稅負而隱瞞利潤。
各模型的其他控製變量的回歸結果顯示：①負債比率越高的公司，盈餘管理程度越大，其中，正向盈餘管理程度越小，負向盈餘管理程度越大。這一發現與德肖等（1995）的研究結果相反，原因可能是，在企業負債由少到多的積累過程中，為獲得銀行貸款和避免虧損或ST而不斷地進行著正向盈餘管理，但其幅度卻隨著負債比例的增加而下降。這是因為隨著負債比例的上升，企業的主要銀行逐漸形成，主要銀行出於貸款安全的考慮，將加強對企業正向盈餘管理行為的監督，這使得負債比例上升後，企業正向盈餘管理的幅度將受到約束而減小。當負債比例升到較高的水平時，長期正向盈餘管理的積聚已經使得企業難以繼續通過盈餘管理保持微利狀態，隻能通過“大洗澡”的方式“一次虧個夠”。因而導致負債比率越高的公司負向盈餘管理程度越大。②規模越大的公司盈餘管理程度越低，且越傾向於正向盈餘管理。原因可能是大企業受到有關各方更多的關注，因而更難以進行大幅度的盈餘管理。數據顯示，投資不足樣本公司中大企業（size大於中位數）的ROE均值為0.054，而小企業則為-0.002，前者更接近於6%的配股“生命線”，因此大企業更有可能出於再融資的動機進行正向盈餘管理。③經營現金流係數顯著為負，與德肖等（1995）關於操控性應計與經營現金流顯著負相關的發現一致。④與預期一致，具有再融資動機的公司顯著地進行了更多的正向盈餘管理。⑤上年虧損的公司本年負向盈餘管理的程度更大，這與預期完全相反。可能的原因是：僅出現一年的虧損往往是“大洗澡”所致，而經過“大洗澡”後輕裝上陣的上市公司可能出現較多盈餘，若如實披露本年盈餘就暴露了上年的“大洗澡”行為，為避免由此招致的監管當局的調查以及股東的指責，管理層不得不對當年的盈餘進行負向調整。
3.“產品市場競爭→自願披露水平→投資不足”路徑假設的檢驗結果與分析
中以自願披露指數（VDI）為被解釋變量的模型回歸結果顯示，PMC與VDI顯著正相關，即競爭越激烈，企業的自願披露水平就越高。這表明盡管增加自願披露可能會給企業帶來“專有成本”，但由於競爭行業的企業內部資金不足情況更加嚴重，為避免因資金不足導致企業投資機會被競爭對手“掠奪”，企業將自願增加其信息披露水平以降低其外部籌資成本，籌集到企業為滿足投資機會所急需的資金。因此，假設6-3中關於競爭與自願披露水平正相關的預期得到了證實。
那麼，企業進行自願披露能否如願以償地達到降低外部籌資成本，緩解投資不足的目的呢？Panel B中以投資不足為被解釋變量的模型2的回歸結果顯示，VDI與投資不足顯著負相關，即：企業的自願披露水平越高，投資不足的程度就越低。這表明中國上市公司自願披露是有效的，投資者視上市公司的自願披露為“好消息”。因此，假設6-3中關於自願披露水平與投資不足負相關的預期得到了證實。
綜合以上兩方麵的檢驗結果，可以得出結論：產品市場競爭通過促使企業提高自願信息披露水平來緩解其投資不足，因此假設6-3得到證實。Panel B中模型3的結果顯示，在納入VDI後，PMC依然顯著為負，因此，VDI是競爭與投資不足關係的部分中介。
從公司治理變量對VDI的影響來看，獨立董事比例與VDI顯著正相關，表明獨立董事對於鼓勵和促進上市公司增加自願信息披露起著積極的作用。然而，非管理層董事持股激勵與VDI顯著負相關，原因可能是持股的董事更擔心自願披露會給企業帶來“專有成本”，不利於企業價值最大化，因此，更不主張增加自願披露。經理人薪酬（CEOpay）、經理人持股（CEOshare）均與VDI顯著正相關，這可能是由於薪酬水平較高、持股經理的個人利益與企業利益更為一致，為緩解公司資金緊張狀況，他們更可能進行自願披露。
其他控製變量均與VDI顯著為正，且均與預期一致。①企業規模（Size）越大，越有能力增加自願披露，同時因為大企業需要更多的資金進行投資，因此也更有動機增加自願披露。②杠杆水平（Lev）高的企業更需要與股東和債權人進行溝通，以降低股權和債權融資成本，因此杠杆水平高的企業的自願披露水平更高。③企業績效（ROA）與VDI的正相關則表明，經理在信息披露時傾向於“好消息和盤托出，壞消息隱約其辭”；能力強的經理更願意向外界進行自願披露以展示其管理能力，這一發現支持希利等（1995）提出的自願信息披露的“管理層能力假說”。④Grow與VDI正相關表明，處於成長階段的企業對資金的需求更大，因此更有動機增加自願披露水平以降低外部融資成本。⑤再融資動機（Refin）與VDI正相關的結果表明，有再融資動機的公司為降低再融資成本會增加自願披露“討好”資本市場。
4.“產品市場競爭→信息不對稱→投資不足”路徑檢驗結果分析
中以信息不對稱（ASY）為被解釋變量的各模型估計結果均顯示，PMC與ASY顯著負相關，係數分別為-0.087和-0.056，均在1%的水平顯著，表明競爭程度越激烈，信息不對稱程度就越低。可以得出結論，競爭的“標尺效應”使得經營者的可盈餘管理空間更小，競爭的壓力迫使企業為爭奪資本市場上的資金資源而增加自願信息披露水平，這些因素共同降低了競爭行業的企業信息不對稱程度。因此，假設6-4中關於競爭有助於降低信息不對稱的預期得到了證實。
Panel B中以投資不足為被解釋變量的各模型估計結果均顯示，信息不對稱變量（ASY）的回歸係數在0.028～0.071不等，且均在1%的水平顯著，即信息不對稱越嚴重，投資不足就越嚴重。這一結果表明，中國上市公司經營者與外部投資者之間的信息不對稱的存在，導致企業外部籌資成本高於內部資本成本，使得內部資金不足的企業出現投資不足。因此，假設6-4中關於信息不對稱將導致企業投資不足的預期得到了證實。