Panel A中的其他控製變量估計的結果來看，反映企業經營風險程度大小的長期資產占總資產的比重（Oprisk）以及上年績效（Lag_ROA）雖然均為正，但不顯著。So_priv係數顯著為負則表明民營控股上市公司的Top1顯著低於國有控股上市公司，這與馮根福等（2002）的發現一致。與預期相同，杠杆與第一大股東持股比例顯著負相關。馮根福等（2002）以1996～2000年間的181家上市公司為樣本的研究發現，企業規模與第一大股東持股比例顯著正相關，但沒有發現類似的經驗證據，這可能是由於近年（尤其是2005年股權分置改革）持續下降的第一大股東持股比例主要集中在規模較大的國有企業。
3.“產品市場競爭→董事會規模→過度投資”路徑假設的檢驗結果與分析
Panel A中以董事人數之自然對數（Lnbod）為被解釋變量的模型回歸結果顯示，PMC係數為0.056，在1%的水平顯著，即：競爭程度每增加1個單位，公司將多聘請1.06個董事。這表明，為應對激烈競爭給公司帶來的種種不確定性，降低公司重大決策失誤的概率，增強董事會對經理層過度投資的識別能力，股東將聘請更多的來自不同行業、有著不同背景的董事，因而董事會規模會更大。假設5-3中關於競爭與董事會規模正相關的預期得到了證實。
Panel B的模型3估計結果顯示，在視董事會規模為外生變量時，它對過度投資沒有顯著的影響，但在考慮了它的內生性後，Lnbod係數為-0.162，在1%水平顯著（見模型2），即董事會規模與過度投資顯著負相關。這表明，在中國當前，稍大一些的董事會更有利於吸納來自不同層麵的意見，集思廣益，能更好地識別經理自利的投資方案。因此，假設5-3中關於董事會規模與過度投資負相關的預期得到了證實。
根據上述兩方麵的估計結果，可以得出結論：競爭促使公司擴大其董事會規模，而較大的董事會規模有利於監督經理層的過度投資，因此假設5-3得到了證實。Panel B中模型3的估計結果顯示，在納入Lnbod後，PMC依然顯著為負，因此，董事會規模在競爭與過度投資的關係中發揮了部分中介效應。
Panel A中控製變量的估計結果來看，企業規模、杠杆、成長性與Lnbod正相關，前二者與董事會規模的關係和萊恩等（2004）關於大規模、高負債企業需要更多的建議，因而有著更大的董事會規模的預期是一致的。成長性與董事會規模的關係卻與萊恩等（2004）的發現相反，這是因為後者是基於董事會規模越小越好的假設，而本書的結果表明，在中國較大規模的董事會更有效率。與埃爾馬蘭和魏斯馬赫（1998）的發現不同，CEO年齡與Lnbod顯著負相關，這是因為：一方麵，與國外公司CEO通過競爭聘任不同，中國上市公司尤其是國有控股上市公司的CEO大多是通過行政任命上崗，因此並不存在像西方那樣的在CEO臨近退休時新增董事以備競選的情形；另一方麵，隨著CEO年齡和任期的增長，CEO的勢力不斷擴大，因而更不願意受較多的董事監督。而對於年輕的CEO，企業往往會配置較多的董事以輔佐其成長。上年度績效與Lnbod顯著負相關，這與科爾斯等（2008）的發現是一致的。經營風險與Lnbod正相關，表明經營風險越大的企業因麵臨更多的不確定性，因而需要有較多的董事參與決策，降低決策失敗的風險。但企業成立年數與Lnbod顯著負相關，這可能是因為老企業的各項運營機製較為健全，對經理的監督也較為容易，因此較小的董事會即可履行必要的監督職能。
4.“產品市場競爭→獨立董事比例→過度投資”路徑假設的檢驗結果與分析
會聘請更多的獨立董事，一方麵為緩解競爭劇烈環境下經理人依然“懈怠”給股東財富帶來的更大損失，另一方麵希望通過聘請更多的獨立董事為公司的生產經營“獻計獻策”。因此，假設5-4中關於競爭與企業獨立董事比例正相關的預期得到了證實。那麼，受聘的獨立董事是否能“不辱使命”呢？Panel B中模型2和模型3的估計結果顯示，無論是否考慮獨立董事的內生性，Outdir變量係數均顯著為負。這表明，與內部董事相比，獨立董事由於獨立於CEO的領導，且由於他們具有高學曆、高職稱（上證所研究中心，2004），具備較高水準的知識儲備，因而有能力也敢於對CEO的過度投資建議書說“不”，能對CEO利己的投資決策起到監督約束作用。因此，假設5-4中關於獨立董事有助於抑製經理層過度投資的預期得到了證實。
綜合上述兩方麵的估計結果，可以得出結論：競爭促使企業提高獨立董事比例，而後者的提高又能有效地抑製經理層的過度投資，因此假設5-4得到了證實。Panel B模型3的結果顯示，在納入變量Outdir後，PMC依然顯著，表明獨立董事比例在競爭與過度投資的關係中發揮了部分中介作用。
從獨立董事比例的其他影響因素來看，企業規模、成立年數、成長性、經理持股、股利支付率和流通股比例均與Outdir顯著正相關，這表明，大規模、老企業的經營範圍更廣，業務更為複雜，而高成長企業則因為麵臨著更易變的環境，其決策的風險更大，因而更需要有著不同行業背景的獨立董事參與企業的經營決策，監督經理的機會主義行為。經理持股的企業會聘請更多的獨立董事，這是因為經理人持股後其自身利益與股東利益更為一致，因而更願意有較多的獨立董事為其決策提供建議，提高決策的科學性。與葉康濤等（2007）的發現一致，股利支付率高的公司聘請更多的獨立董事。流通股大多由中小股東和機構投資者持有，該比例高的公司對董事會獨立性有更強的要求，也相對有能力提名更多的獨立董事。CEO年齡越大，聘請的獨立董事越少，這與埃爾馬蘭和魏斯馬赫（1998）的觀點一致，年齡越大，在公司的地位越高，勢力越大，因而更不願意受到外部董事的約束。與王躍堂等（2006）的發現一致，國有控股公司的獨立董事比例顯著低於非國有控股公司，由於獨立董事與非執行董事的功能基本相似，非領薪董事比例越高的公司聘請的獨立董事就越少。但是，沒有發現上年虧損、經營風險與獨立董事之間的顯著相關關係。
5.“產品市場競爭→董事持股激勵→過度投資”路徑假設的檢驗結果與分析
報告的以非管理層董事持股激勵為被解釋變量的模型估計結果顯示，PMC的係數為0.054，在1%水平顯著，即產品市場競爭越激烈，企業對董事的激勵就越強（董事長越有可能持股，其餘董事的持股比例越高）。這說明，在競爭激烈的環境下，股東為保障自身利益較少受到經理層機會主義行為的影響，會加大對董事的激勵力度。因此，假設5-5中關於競爭與董事激勵正相關的預期得到了證實。Panel B中模型2和模型3的估計結果表明，無論是否控製董事激勵的內生性，對董事的激勵力度越大，經理層的過度投資就越少。這表明，由於董事與股東之間因目標不一致也存在代理問題，加上中國多數非執行董事不在公司領薪因而監督動機弱化，因此增加董事持股，可以將公司價值與非管理層董事的個人利益直接掛鉤，使其更有動機代表股東利益對經理層的過度投資進行監督。因此，假設5-5中關於董事激勵與經理層過度投資負相關的預期得到了證實。
綜合上述兩方麵的估計結果，可以得出結論：競爭促使企業加大對非管理層董事的激勵，而後者的加強對於抑製經理層的過度投資有著積極的作用。因此，假設5-5得到了證實。Panel B模型3的結果顯示，在納入Bod_inc後，PMC依然顯著，因此董事激勵在競爭與過度投資的關係中起到了部分中介作用。
影響董事激勵的其他因素來看，以下發現基本上與預期一致：上年績效越好，董事持股越多；董事長年齡越大越有可能持股；民營控股公司對董事的持股激勵力度顯著地大於國有控股公司；獨立董事比例越高的公司，董事持股越多；企業的經營風險越大，股東越有可能加強對董事的持股激勵。但關於企業規模越大對董事的激勵力度越小的發現與預期相反，這可能是大企業的股東認為企業的各項製度相對健全，因而以股權來激勵董事監督經營者的必要性下降。
6.“產品市場競爭→經理層激勵→過度投資”路徑假設的檢驗結果與分析
各模型中隻有以經理層薪酬（CEOPay）為被解釋變量的模型的PMC係數顯著為負，其他模型中的PMC均不顯著，這表明競爭降低了經理層的薪酬水平，但對於CEO是否持股沒有顯著影響，因而對於經理層激勵沒有顯著影響。導致PMC與CEOPay顯著負相關的原因可能是，與壟斷行業相比，競爭行業的企業有著更強的大股東，更獨立、更大的董事會，對經理層的監督和約束能力更強，因而，一方麵，股東加強對經理的薪酬激勵的動機更弱；另一方麵，經理更難以幹預董事會關於經理層薪酬計劃的製定過程，從而減少了經理層薪酬中的租金部分。
Panel B中模型2和模型3則表明，無論是否考慮經理層激勵變量的內生性，Cgi_man與過度投資均無顯著的相關關係。樣本差異可能是導致本書沒有獲得與辛清泉等（2007）一致發現的主要原因。後者的樣本為除金融行業外所有行業的上市公司，而本書的樣本為工業類上市公司。因而假設5-6沒有得到證實。由於Cgi_man與過度投資不相關，經理層激勵的中介效應也就不存在。
從Panel A中影響Cgi_man、CEOPay和CEOshare的其他變量可以看出，上市公司經理的薪酬非但未因大股東資金占用而減少，反而顯著地增加了，這可能是大股東與經理合謀，從上市公司中各取所需，實現利益分享。但大股東資金占用與CEO持股可能性負相關，這可能是CEO因大股東“掏空”而更不看好公司前景，因而更不願意持有公司股份。兩職分離的CEO薪酬更低。規模越大的企業CEO激勵越高，這與詹森和墨菲（1990）的發現一致，能力較強的CEO被大公司、較複雜的公司所聘用，因而其報酬也更高。So_priv係數顯著為正表明，由於國有企業的薪酬管製，與民營企業相比，國有企業CEO的薪酬水平顯著更低。Oprisk的係數顯著為正則表明，經營風險越高，股東財富受到損失的風險就越大，因此股東越有動機增加經理層的薪酬和股權激勵。年齡越大的CEO越有可能持股，這可能與中國企業經理所持股份多為直接的股票獎勵有關：年齡大的CEO為公司服務的時間長，貢獻大，因此能獲得更多的股票獎勵。