麥金農“中國之謎”的思考
觀點交流
作者:徐振宇 李若焱 王躍
按照經典的貨幣數量論,當貨幣增長速度超過了物價上漲速度與產出增長速度之和就證明貨幣供應量過多,其結果往往是通貨膨脹。其政策涵義也非常清晰:隻要關緊了貨幣發行的“閘門”,通貨膨脹就會逐漸被遏製。而所謂的“反通脹”,無非就是嚴格控製貨幣發行。
很多經典研究都證明了以上結論的正確性,但近20年來,中國的貨幣供給(以M2為統計口徑)不僅明顯超過產出增長速度的持續快速增長,而且也持續超過產出增長率與CPI增長率之和,中國卻並沒有因此出現持續的通貨膨脹,不僅絕大多數年份的物價水平保持在較低狀態,甚至還出現過為時不短的通貨緊縮。以貨幣數量論為理論基礎的貨幣政策,其效果也非常尷尬,我國曾在較長的時期(1998年至2003年長達六年的時間)出現過寬鬆貨幣政策與通貨緊縮並存的格局。無論是從經驗層麵,還是從政策層麵,近20年間的中國經濟似乎都已宣告,經典的貨幣數量論在中國似乎是不適用的。
為何出現麥金農“中國之謎”
為何中國貨幣供應量的高速增長沒有帶來嚴重通貨膨脹?這一問題較早由易綱(1995)提出,並被著名學者麥金農(1996)稱為“中國之謎”。
之所以會出現所謂的“中國之謎”,並不在於經典的貨幣數量論在邏輯或理論上有誤,而在於中國經濟不滿足“貨幣流通速度不變”這個外顯的假設和“貨幣供應量的變動完全是外生的”(即貨幣供給完全可控)、“貨幣隻有交換媒介的功能”、“隻存在產品市場而不存在借貸市場和資本市場”等隱含假設。根本原因在於,20年間尤其是近十年來,中國經濟已發生如下重大變化:一是在經濟體製方麵加速轉軌,市場化進程穩步推進;二是加速開放——以外貿、外資的高速增長和外彙儲備的持續快速增長為標誌;三是經濟高速增長——以GDP的高速增長為標誌;四是整個經濟的“虛擬化”進程不斷加快——以資本市場和房地產市場的高速增長為標誌。如果我們考慮到中國經濟以上重大變化,就不難發現,對於中國經濟而言,貨幣流通速度不再穩定,貨幣供給不再完全外生(不再可控),貨幣不僅僅具有交換媒介的功能,除產品市場外,借貸市場、資本市場和房地產市場正在不斷擴張。這也就是說,經典的貨幣數量論所依賴的基本假設(無論是外顯的還是隱含的),都越來越不符合現實。
因此,一種令人信服的對“中國之謎”的解釋,必須回答兩個基本問題:第一,我國巨量的M2是怎麼“發行”出來的?即所謂M2的來源。第二,我國巨量的M2流向何方?即所謂M2的流向。回答這兩個基本問題,實際上就是要更加清楚地解釋貨幣流通速度變動、貨幣供給不再外生、非貨幣資產市場不斷擴張背景下的貨幣供求新特征與通貨膨脹。
M2的來源:
貨幣超發的壓力有增無減
首先,貨幣超發的壓力與現行經濟金融體製相生相伴。銀行貸款的急劇膨脹,是中國近兩年M2快速膨脹的主要原因。而銀行貸款的急劇膨脹,又源於高增長偏好背景下政府的巨額經濟刺激計劃,源於當前特定的政府體製和經濟金融製度安排。
其次,現行外彙管理體製下外彙儲備的剛性增長構成貨幣持續超發的基本原因,而外彙儲備的剛性增長又與當前的經濟金融體製密切相關。2009年以來,中國經濟雖然遭受強大的外部衝擊,出口受阻非常明顯,但每年的外貿順差和外彙儲備仍然保持在相當高的水平上。2009年的外彙儲備仍然增長了4531億美元(同比增長23.3%),2010年,中國的國際收支繼續呈現“雙順差”,外彙儲備繼續快速增長。其中,經常項目順差3054億美元,較上年增長17%;資本和金融項目順差2260億美元,增長25%;全年外彙儲備資產增加4696億美元,按該年平均彙率計算,大約相當於國內一年內新增超過30000億元人民幣的“購買力”(在形式上可能表現為工人工資、利潤、土地租金、稅收等),卻完全沒有對應的商品可買。由於外商直接投資和外貿順差在短期內不太可能出現大幅下滑,國際熱錢對人民幣穩定升值預期不會改變,同時跨境貿易的人民幣結算所占比例的提高,使得今後相當長的時期內新增外彙占款都將繼續保持持續快速增長。僅從新增外彙儲備看貨幣供給,未來的通脹壓力也有增無減。2011年末至今,歐債危機導致中國出口受挫,外彙儲備的增長速度雖然有所下降,但絕對值仍不斷上升。