央行降準為何遲遲未到
觀察
作者：劉煜輝
5月以後，特別是穩增長的要求明顯提高了以後，中國央行的貨幣政策操作較5月份之前似乎更趨謹慎，盡管4月以來，外彙占款新增非常羸弱，但市場預期的央行降準遲遲未來。
目前的形勢可能使得央行陷入糾結。一方麵在銀行間市場放鬆發債準入，需要支持“穩增長”；而另一方麵麵對外彙占款縮量，又不敢輕易降存準，而以逆回購的形式，7天一個循環投放貨幣，這種短期循環操作使得銀行的現金流麵臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行隻能減少放貸量。
同時資本麵一直保持著緊張態勢，使得債券發行利率顯著上升，交易商協會也不斷警示投資者要認真考慮違約風險來詢價，買者自負。中央銀行或想利用價格機製在一定程度上約束一下來自地方經濟的投資衝動。
中國過去十年是個通脹的經濟，人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規定一個低利率，於是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經濟部門轉移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長，但這種做法付出巨大代價：廉價的資金引發投資的失控，從而導致工業產能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費，阻礙了中央政府試圖利用消費拉動經濟增長的努力。近年來中央銀行的政策一直在逐步盡力修正這種極度扭曲的貨幣條件。盡管很艱難，但央行一直堅定地推進利率市場化進程。
通過推動非存款性負債市場和銀行間債券市場的發展來實質性提升商業銀行的負債成本，擠壓其息差空間；使得銀行粗放式資本擴張模式變得不可持續。我們推斷，盡管隨著降息的繼續，存款基準利率也會相應地被推低，但央行或會采取一些手段去對衝基準利率下行的影響，如進一步打開存款利息的上浮空間。如此，商業銀行會被經濟中自然利息水平所牽引而一浮到頂。
所以未來降息非對稱性效應可能會更趨明顯，中央銀行可能需要下調貸款基準利率，強製推低債務成本以保證經濟的去杠杆進程。所以需要更深的思考去體會中央銀行的利息政策，降息的非對稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端抑製了信貸的擴張，不是從需求端。如果整體信用仍呈現收斂態勢，降息並不構成房價反彈的推動因素。
在過去人民幣漸進升值的路徑中(特別是最近三年)，由於美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率，因此如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。
現在，這些交易開始出現風險，因為人民幣升值的邏輯發生了顯著的動搖，以目前中國經濟減速和生產率衰退之態勢，如果中央銀行不加幹預，人民幣兌美元年度貶值幅度可能顯著超出5%，這使得當年的“存人民幣貸美元”的交易所形成債務的成本麵臨顯著上升的風險。
若加大浮動回撤，過去三年潛入的外債，由於債務成本顯著上升，可能會促使其加快出清債務，從而引致資產價格快速下行，對中國國內信用緊縮壓力會陡增。
若不斷釋放美元頂住目前彙率，抵製市場產生人民幣趨勢性貶值預期，外彙占款會麵臨收縮，同樣會產生很強的貨幣收縮，央行需要不斷補血。這考驗中央銀行調控國內流動性的政策空間。
(劉煜輝 中國社會科學院金融重點實驗室主任、中國經濟評價中心主任)